以史為鑒 本輪債市調整走向何方

周匯

11月11日以來，債市持續調整，11月14日10Y國債收益率單日調整10bp，創下了2016年以來10Y國債收益率單日調整的最大幅度，信用債同樣大幅調整。此外，短端調整幅度更大，1Y期國債收益率向上突破2.1%，1Y期國股同業存單發行利率已至2.5%，債市情緒降至冰點。市場關心債市的調整還有多久？基本面支持如此調整嗎？

2016年以來，曾發生過三輪信用債違約事件帶來的贖回壓力與流動性擔憂，與本輪流動性沖擊下的債市調整有相似之處。申萬宏源認為，之前三輪信用風險事件均是由單一主體的風險事件引發對一類主體的擔憂情緒，進而產生一定的贖回壓力，引發市場對于流動較好的利率債拋售的擔憂。

2016年3月29日，東北特鋼首次違約，打破了國企“剛兌”的觀念，也降低了市場對于過剩產能行業信用債的風險偏好。2016年4月11日，中國鐵路物資股份公司公告168億元債務融資工具集體暫停交易。中鐵物資是典型的央企，繼天威、二重、中鋼之后又一例曝出信用事件的央企。

東特鋼、中鐵物資違約后，引發產品贖回、利率債被動拋售，流動性更好的國開債收益率上行幅度明顯高于國債。期間（2016/3/24-2016/4/26）10Y國債上行9bp，10Y國開上行22bp，隱含稅率明顯走闊。

申萬宏源表示，東特鋼、中鐵物資違約事件對過剩產能產業債影響較大，同時過剩產能企業較多、財政實力偏弱區域城投利差出現明顯上行。期間（2016/4/8-2016/6/17）鋼鐵、煤炭、有色超額利差分別上行63bp、56bp和28bp，山西、河北、貴州、陜西利差分別上行45bp、41bp、41bp和38bp。從企業屬性看，民企信用利差上行幅度較大。

2019年5月24日，包商銀行出現嚴重信用風險被托管。包商銀行事件之后，首先市場對中小銀行信用風險產生擔憂，中小銀行同業存單發行成功率大幅下降，隨后對中小銀行的擔憂向非銀機構傳導，中低等級信用債質押困難，流動性分層加劇，非銀融資困難。

申萬宏源認為，包商事件對利率債影響較小，利率債走勢仍受當時的貨幣政策及基本面主導。包商事件影響最大的是中低等級銀行同業存單發行。包商事件時期仍處于貨幣寬松周期，從基本面來看，包商事件時期國內經濟延續下行，制造業投資仍處低位，地產投資首現拐點，仍處于去庫存階段。包商事件之后（2019/5/24-2019/6/18）利率債收益率下行，10Y國債收益率下行8bp，10Y國開債收益率下行8bp。

包商事件之后信用債拋售并不明顯，主要以調倉為主。由于市場對城投結構化發行的擔憂，對城投債（上行幅度較大地區有青海、天津、山東、新疆、江西和湖南，上行幅度在18-22bp之間）的沖擊大于產業債（上行幅度較大行業有電子、造紙、機場、煤炭）。從企業屬性看，由于城投受影響較大，地方國企的信用利差上行更多。

2020年11月10日，上清所公告“20永煤SCP003”發生實質性違約。11月12日，受“20永煤SCP003”實質違約影響，多只產業債出現大幅偏離成交。部分資質較差產業債和城投債被拋售，部分低等級信用債出現無法質押融資的情況。永煤事件對市場產生較大影響。

申萬宏源認為，永煤違約后，雖然利率債也在上行，但長端國開債反而上行幅度較小（10Y國債上行11bp，10Y國開債上行7.5bp），僅1年和3年期國開債收益率上行幅度略高于國債，一方面與當前久期偏短有關，另一方面也說明拋售相比2016年時期要弱很多。

永煤違約后從城投區域利差變動來看，財政實力較弱和過剩產能企業較多地區的城投，以及鋼鐵、煤炭過剩產能產業債利差上行幅度較大。期間（2020/11/9-2020/11/19）吉林、黑龍江、江西、山西、新疆利差分別上行33bp、31bp、28bp、27bp和26bp，鋼鐵、煤炭債收益率分別上行17bp和12bp。對中低等級城投的沖擊大于對中低等級產業債。從企業屬性看，地方國企的信用利差上行幅度較大。

步入11月以來，債券市場接連回調，創下多個新低。

天風證券認為，防控優化，地產放松是引發市場調整的觸發因素，更深層次在于市場看長做短，忽視或者說被動承受了短期調整風險，疊加資金收緊，機構贖回負反饋等等，就引發了這樣的調整。

申萬宏源認為，11月以來，債市調整的邏輯清晰：一是債市收益率絕對位置偏低，安全邊際不足，尤其是2022年二、三季度資金面極度寬松，短端收益率大幅下行，長端收益率雖然整體下行幅度不大，但絕對位置同樣偏低，因此，邊際上的微小變化就易引起債市的大幅調整。

二是經濟預期發生大幅變化，自11月初政策層面調整防疫措施后，經濟悲觀預期明顯扭轉，雖然當下經濟面仍偏弱，但預期先行，中長期經濟預期發生明顯轉變。

三是貨幣政策預期同樣發生較大轉變，11月初以來，資金面持續收斂，資金利率接近2021年水平，疊加11月15日央行縮量續作MLF、市場降準預期落空，貨幣政策預期同樣發生較大轉變。

申萬宏源表示，以上原因帶動投資者主動調倉，而引發“踩踏式調整”、拖累產品凈值，產品凈值的下跌進而引發了普通投資者及金融機構的贖回行為，呈現出來產品凈值下跌—贖回—拋售—產品凈值下跌的負反饋。理財等產品的凈值化加大了市場的波動。

建信基金認為，是“資金面偏利空+20條防疫措施改進+16條房地產政策優化”這三重因素交互疊加快速打破債市走牛的環境。

資金面相當于一個大水池，債市相當于水上的小船，之前由于防疫措施和地產的政策收緊，市場對經濟基本面相對看空，央行釋放的流動性大多沒有流向實體經濟，大多在金融市場空轉，資金面這個水池積累的水越來越多，資金利率很低，所以助漲債市，但是從10月下旬以來，市場預期發生一些變化，資金開始自上而下的繞過金融市場流向實體經濟，資金利率逐步向政策利率靠攏，導致水池里的水有了新的去處：實體經濟，這樣債市出現回調。

一般而言，這個資金利率向政策利率靠攏的速度沒有這么快，但是經過近期國內防疫措施的20條和房地產行業的16條措施，然后其他城市開始試點，這么快的速度超出市場預期，給了實體經濟向好預期更多的支撐，那么市場資金在這樣的環境下，快速形成一致行動，機構端和散戶端出現債市贖回，進而引發下跌效應，但是也不用過于恐慌，最陡的階段或已過去，靠著債市票息和買盤資金的回流，債市或迎來修復時刻。

申萬宏源表示，本輪債市調整和歷史上三輪沖擊相比，不同之處在于：并非因違約引發的贖回調整，而是由于債券收益率及信用利差持續低位之下市場一致預期轉空后帶來的“踩踏式”出逃，由于并非因違約風險擔憂，等級利差僅小幅上行。相同點在于：債市收益率普遍上行，信用利差抬升，整體短端調整幅度大于長端。

從歷史上來看，流動性沖擊后央行一般會加大資金投放穩定預期，進而市場情緒逐漸平穩，尤其是當前基本面仍然偏弱，央行呵護流動性的意愿預計整體較為積極，近期關注央行操作。

建信基金認為，目前債市并未達到牛熊轉換的臨界點：一是本次回調幅度較大，主要是三重因素同時疊加，超出市場預期，但下跌最陡的那段位置已經過去了，所以后面雖然會有所震蕩，但是力度或不會像之前那么大，這就是相當于給資金贖回端一個情緒宣泄的口，等贖回資金逐步冷靜和買入資金重拾意愿后或迎來反彈。

二是判斷是否到臨界點，需要觀察經濟基本面修復的情況，這中間需要時間在政策和實體經濟之間磨合和溝通，同時也會結合海外基本面情況和流動性情況來判斷，短期來看不具備馬上修復的可能，所以國內貨幣寬松的環境或繼續，這樣對債市修復形成底層支撐。

天風證券表示，債市后續走勢的關鍵取決于后續基本面和政策面。如果后續基本面上行，利率自然走熊；如果基本面往下走，政策仍然要釋放進一步寬貨幣，利率自然還要回落。所以要回歸基本面去考慮。

而基本面考慮就涉及到當前的客觀困難和政策主觀意愿。客觀困難是出口和地產的困境不會一蹴而就解決，可能仍然是拖累，所以并不支持單邊走熊，但是主觀意愿有較多不確定，目前仍然不能低估政策端穩增長的訴求。

后續可能要進一步觀察如下細節：第一，專項債提前批。如果這次提前批能夠達到1.8萬億元甚至2萬億元的規模，對于債券市場來說就意味著壓力。

第二，中央經濟工作會議。對比728政治局會議，如果中央經濟工作會議還是延續這個基調，那么基本上就可以說明對于2023年是有穩增長訴求的。訴求會體現在哪？最確定的就是赤字率，假設2023年赤字率在3%-3.2%，對債券市場可能就是壓力。

第三，2023年1月份的信貸開門紅。這個可能性很高。照上述情況分析，調整空間不確定，因為市場恐慌往往會超調，除非央行釋放穩的信號，但是時間大概可以估計，在2023年2月以前，都不能輕言做多。