天新藥業(yè)：現(xiàn)金流穩(wěn)定 募投項目存風(fēng)險

李響

2022年前三季度，天新藥業(yè)（603235.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入17.5億元，同比下降0.48%；凈利潤為5.51億元，同比增長0.84%。

這是一份中規(guī)中矩的三季報。天新藥業(yè)主營維生素業(yè)務(wù)，業(yè)績的波動主要與行業(yè)特征有關(guān)。2016-2018年行業(yè)高峰期過后，天新藥業(yè)業(yè)績下滑明顯，但每年仍有數(shù)億元的凈利潤和現(xiàn)金凈流入，然而公司一面幾近“分光”利潤，一面還要通過IPO募集巨額資金。值得注意的是，公司擬投建的產(chǎn)能規(guī)模較大，并且計劃進(jìn)入技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)業(yè)鏈上游領(lǐng)域，但擬新增維生素品種及其上游原料尚處于研發(fā)中，仍然存在研發(fā)失敗的風(fēng)險。

天新藥業(yè)主營單體維生素，主要產(chǎn)品包括維生素B6、維生素B1、生物素等。

2019-2021年，公司營業(yè)總收入分別為20.25億元、23.04億元、25.22億元，其中維生素B6和維生素B1銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重較高，占比為89.08%、75.02%、74.21%。2020年起，公司生物素開始量產(chǎn)，2020-2021年，生物素銷售收入占比為12.13%、9.37%。

2019-2021年，天新藥業(yè)營業(yè)收入同比增速為-21.45%、13.76%、9.5%；凈利潤為7.28億元、8.87億元、7.44億元，同比增速為-33.72%、21.9%、-16.14%。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收17.50億元，凈利潤5.51億元，同比變化-0.48%、0.84%。

天新藥業(yè)業(yè)績的波動主要與行業(yè)特征有關(guān)。維生素價格主要由供需決定，而市場需求相對穩(wěn)定且穩(wěn)中有升，因而決定價格波動的主要因素在于供給。雖然長期內(nèi)可以維持市場均衡價格，但由于環(huán)保因素或安全性突發(fā)事件的影響，維生素供給存在不確定性，市場價格會隨之波動。2016年國外工廠爆炸、2017年國內(nèi)環(huán)保、安全生產(chǎn)等政策收緊，維生素供給端緊張，2016-2018年維生素市場價格因而大幅上漲。此后隨著國內(nèi)供應(yīng)量不斷增長，維生素價格呈下降趨勢，因此2019年公司業(yè)績降幅較大。

天新藥業(yè)目前是維生素B6和維生素B1最大的出口供應(yīng)商，2020年，公司生物素出口份額也躍升至19%，位列第三。近幾年天新藥業(yè)主要產(chǎn)品的產(chǎn)能均未有變化，其中維生素B6設(shè)計產(chǎn)能為6500噸，維生素B1為4000噸，生物素為90噸。據(jù)招股書，公司年產(chǎn)4000噸維生素B1技改項目和維生素B1智能化改造項目建設(shè)完成，2022年4月1日，公司維生素B1核定產(chǎn)能已提升至7000噸/年，新增的3000噸維生素B1產(chǎn)能將帶來新的利潤增量。

即便行業(yè)高點已過，但由于產(chǎn)品市場份額具備優(yōu)勢，天新藥業(yè)每年仍可獲得充足且穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，2019-2021年及2022年前三季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為9.7億元、11.64億元、8.19億元、4.9億元，凈現(xiàn)比為133.32%、131.18%、110.05%、88.87%。

但是，天新藥業(yè)賬面資金金額并不高。截至2021年年末，公司賬面上貨幣資金僅7.17億元，公司還有3億元的短期借款、1735萬元的一年內(nèi)到期非流動負(fù)債，以及2604萬元的長期借款。

表面上看，天新藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同行，但這是因為公司有較高金額的其他應(yīng)付款，其中絕大部分為應(yīng)付股利。2018-2020年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.36%、50.53%、60.3%；而同行業(yè)的新和成同期資產(chǎn)負(fù)債率為26.08%、40.7%、37.2%，花園生物為5.14%、16.18%、15.05%，兄弟科技為36.94%、46.24%、43.52%。

2018-2020年，天新藥業(yè)其他應(yīng)付款中應(yīng)付股利金額分別為7.07億元、6.42億元、8.66億元，占公司負(fù)債總額的比例為50.81%、47.53%、49.38%，占資產(chǎn)總額的25.59%、24.01%、29.78%。

與應(yīng)付股利對應(yīng)，公司連續(xù)三年進(jìn)行“清倉式”的分紅。2018-2020年，天新藥業(yè)分別分紅10.01億元、7.88億元、10.64億元，占當(dāng)期凈利潤的比例高達(dá)91.17%、108.24%、130.71%。

現(xiàn)金分紅實施后，天新藥業(yè)2021年的資產(chǎn)負(fù)債率下降至35.35%，與新和成的36.98%、花園生物的35.36%、兄弟科技的46.53%差距不大。2022年上市以后，公司負(fù)債率大幅下降，2022年三季度末僅17%，明顯低于新和成的39.71%、花園生物的36.83%、兄弟科技的41.95%。

天新藥業(yè)所有分紅都流向了公司實際控制人、管理層及員工。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，IPO前天新藥業(yè)實際控制人許江南及其女兒許晶分別持有公司51.68%、15%的股權(quán)，公司董事王光天、邱勤勇、陳為民持有公司14.42%、9.01%、2.79%的股權(quán)，公司員工持股平臺厚鼎投資、厚盛投資、厚泰投資持有公司6.09%、0.51%、0.51%的股權(quán)。其中，許江南、許晶、王光天、邱勤勇、陳為民均通過匯弘投資間接持有厚鼎投資、厚盛投資、厚泰投資相關(guān)合伙份額。

公司一面幾近“分光”利潤，一面還要通過IPO募集巨額資金。IPO之前，天新藥業(yè)每年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金均在2億-3億元，與之相比，公司此次IPO募資規(guī)模巨大。此外，公司擬募投項目產(chǎn)能規(guī)模較大，擬新增的維生素品種及其上游原料絕大多數(shù)仍處在研發(fā)階段，存在研發(fā)失敗的風(fēng)險。

據(jù)最初的招股書申報稿，天新藥業(yè)此次IPO原計劃募集23.98億元；于2022年6月30日發(fā)布的新版本的招股書才將IPO擬募集資金規(guī)模減為15.17億元。公司擬使用其中的6.31億元投資年產(chǎn)6000噸（折純1000噸）維生素A項目，1.6億元用于年產(chǎn)7000噸維生素B5項目，7705萬元用于年產(chǎn)350噸膽固醇、6噸（折純）25-羥基維生素D3項目，1000萬元用于銷售網(wǎng)絡(luò)及智慧工廠項目，2.39億元用于企業(yè)研究院項目，4億元用于補充流動資金。上述各項目投資總額分別為7.81億元、4.6億元、1.17億元、3.01億元、2.39億元、5億元。

VA生產(chǎn)壁壘較高，全球供給格局比較穩(wěn)定，大多數(shù)生產(chǎn)商沒有擴產(chǎn)計劃，且近十年來無新進(jìn)入者。據(jù)光大證券，2020年全球VA年產(chǎn)能約3.7萬噸，包括新和成的10000噸、帝斯曼的7500噸、巴斯夫的6000噸、浙江醫(yī)藥的5600噸、安迪蘇的5000噸、金達(dá)威的2900噸。據(jù)山西證券，全球VB5總年產(chǎn)能約為2.8萬噸，包括億帆醫(yī)藥的8000噸、新發(fā)藥業(yè)的6000噸、兄弟科技的5000噸，巴斯夫、帝斯曼和山東華辰各自的3000噸。

從產(chǎn)能規(guī)模來看，天新藥業(yè)IPO擬投建的維生素A項目產(chǎn)能達(dá)6000噸，規(guī)模僅次于新和成和帝斯曼，建成后產(chǎn)能將居行業(yè)第三；維生素B5項目產(chǎn)能達(dá)7000噸，僅次于第一大生產(chǎn)商億帆醫(yī)藥。此外，目前25-羥基VD3全球僅帝斯曼和花園生物兩家公司可以生產(chǎn)，花園生物相關(guān)在建產(chǎn)能為26噸。天新藥業(yè)擬募投的25-羥基VD3折純產(chǎn)能為6噸，由此可見天新藥業(yè)的“野心”。不僅如此，天新藥業(yè)還計劃進(jìn)入技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)業(yè)鏈上游領(lǐng)域。

由于生產(chǎn)VA的關(guān)鍵原料檸檬醛的制備工藝難度較大，目前全球僅巴斯夫、新和成和可樂麗三家企業(yè)能夠生產(chǎn)檸檬醛，國內(nèi)廠商主要向巴斯夫和可樂麗購買。新和成于2006年成功研發(fā)檸檬醛，是目前國內(nèi)唯一具備檸檬醛生產(chǎn)能力的VA生產(chǎn)企業(yè)。

VD3的關(guān)鍵原料膽固醇僅能依靠天然物質(zhì)提取，無法用化工手段合成，生產(chǎn)的技術(shù)壁壘較高。2020年7月1日起，國內(nèi)開始實施VD3新標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定VD3油起始原料為羊毛脂膽固醇，限制腦干膽固醇在國內(nèi)的使用。但羊毛脂提取膽固醇工藝復(fù)雜，投資和生產(chǎn)成本相對更高，目前膽固醇產(chǎn)能集中于花園生物、印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱四家。

據(jù)招股書，天新藥業(yè)在VA生產(chǎn)線建設(shè)中擬采用自制檸檬醛方案，從而打破海外公司對檸檬醛的壟斷。

天新藥業(yè)是否已打通檸檬醛技術(shù)流程？是否完成小試、中試、工業(yè)化試驗？招股書未給出明確信息，天新藥業(yè)僅表示，對檸檬醛制備工藝進(jìn)行了長期的摸索。

需要說明，截至招股書簽署日，天新藥業(yè)的VA制備處于中試設(shè)計階段，VB5制備處于中試階段，25-羥基VD3制備處于小試階段。公司表示，除膽固醇制備已具備成熟的技術(shù)儲備，其余品種均仍處在研發(fā)階段。二級市場不僅承擔(dān)了公司產(chǎn)品研發(fā)失敗的風(fēng)險，還承擔(dān)了股價破發(fā)的“損失”。

2022年7月12日，天新藥業(yè)正式登陸上交所，發(fā)行價36.88元。上市當(dāng)天，公司股價大漲至最高53.11元，但是僅幾個交易日后股價即破發(fā)，7月26日收于36.49元；11月16日，天新藥業(yè)收于31.43元，較發(fā)行價下跌13.87%。截至目前，尚未出售的天新藥業(yè)打新中簽投資者已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。