*ST華源：重組助“扭虧”

王東岳

歷時(shí)半年，*ST華源（600726.SH）重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)迎來“終局”，公司于11月17日接受證監(jiān)會(huì)上市并購重審核委員會(huì)審核。此前，*ST華源發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案（修訂稿），擬以發(fā)行股份方式購買華電煤業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“華電煤業(yè)”）持有的山西錦興能源有限公司（下稱“錦興能源”）51%股權(quán)，交易標(biāo)的價(jià)格暫定為107.33億元。

錦興能源主營(yíng)煤炭開采、洗選加工業(yè)務(wù)。2021年，錦興能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.18億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)39.51億元，同比分別增長(zhǎng)106.62%和292.74%。

*ST華源表示，本次交易完成后，公司每股收益（截至6月末）將由-0.74元/股提升至-0.09元/股，公司盈利能力將得到大幅改善。

本次收購錦興能源，*ST華源擬采用全部發(fā)行股份方式，以2.27元/股發(fā)行47.28億股。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，錦興能源100%股權(quán)的賬面價(jià)值約為77.34億元，公司100%股權(quán)評(píng)估值為210.44億元，評(píng)估增值率約為172.11%。

同時(shí)，*ST華源擬以2.1元/股價(jià)格，向包括華電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方在內(nèi)的不超過35名符合條件的特定投資者募集配套資金不超過26.80億元。

本次交易對(duì)方華電煤業(yè)與*ST華源同屬于華電集團(tuán)控制企業(yè)。本次交易前，華電集團(tuán)直接持有*ST華源44.8%股權(quán)，為上市公司第一大股東；本次交易完成后（不考慮配套融資），華電煤業(yè)將直接持有*ST華源47.28億股股份，占比70.62%，成為新晉第一大股東；華電集團(tuán)持股比例降至13.16%，其他社會(huì)公眾股東持股比例降至16.22%，華電集團(tuán)通過直接和間接方式合計(jì)持有*ST華源83.78%股權(quán)。在考慮配套融資后，華電集團(tuán)將合計(jì)持有*ST華源83.59%股權(quán)。

根據(jù)交易草案，錦興能源主營(yíng)煤炭開采、洗選加工業(yè)務(wù)，截至2021年，錦興能源下屬的肖家洼煤礦擁有800萬噸/年的采礦許可證證載生產(chǎn)能力。

公開信息顯示，2019年11月，*ST華源曾以5.48億元交易對(duì)價(jià)向控股股東華電集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司持有的華電煤業(yè)2.36%股權(quán)，對(duì)應(yīng)華電煤業(yè)整體估值約為232.2億元。華電煤業(yè)作為投資管理平臺(tái)，日常自身收益主要為房屋租金收入，公司主要資產(chǎn)為持有的各子公司長(zhǎng)期股權(quán)投資。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至2018年，華電煤業(yè)對(duì)錦興能源的投資成本為10.4億元，錦興能源51%股權(quán)的評(píng)估值為71.56億元。2016-2018年，錦興能源的營(yíng)業(yè)收入分別為21.34億元、34.71億元和47.57億元。

與前次評(píng)估相比，本次交易中，錦興能源估值提升約35.77億元，增幅約49.99%。

煤炭產(chǎn)品價(jià)格受供需關(guān)系影響顯著。2021年，國內(nèi)煤炭市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)快速上漲，錦興能源的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，公司估值也隨之增長(zhǎng)。

根據(jù)交易草案，2020年，錦興能源累計(jì)銷售動(dòng)力煤、精煤和混煤產(chǎn)品985.37萬噸，銷售收入合計(jì)43.21億元，產(chǎn)品銷售均價(jià)438.52元/噸。

2021年，錦興能源銷售各類產(chǎn)品合計(jì)1064.82萬噸，同比增長(zhǎng)8.06%，產(chǎn)品銷售均價(jià)854.13元/噸，同比大幅增長(zhǎng)94.78%。

同時(shí)，由于被列入保供煤礦名單，2020年和2021年，錦興能源的原煤產(chǎn)量分別達(dá)到1025.10萬噸、1075.29萬噸，超出核定生產(chǎn)能力28.14%和34.41%。

受產(chǎn)品價(jià)格上漲和超量生產(chǎn)帶動(dòng)，2021年，錦興能源煤炭產(chǎn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入90.95億元，同比增長(zhǎng)110.48%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)39.51億元，同比增長(zhǎng)272.76%；公司毛利率由50.58%提升至70.35%，凈利率由24.03%提升至43.33%。

交易草案中，錦興能源承諾，2022-2024，年公司實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的礦業(yè)權(quán)口徑凈利潤(rùn)分別為24.82億元、19.66億元和19.35億元，合計(jì)63.84億元。礦業(yè)權(quán)口徑凈利潤(rùn)即在企業(yè)合并口徑凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上，扣除礦業(yè)權(quán)本身的攤銷和部分流動(dòng)資產(chǎn)相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用后的凈利潤(rùn)。

與2021年相比，2022-2024年，錦興能源的承諾利潤(rùn)分別調(diào)減14.69億元、19.85億元和20.16億元，降幅為37.18%、50.24%和51.03%。

根據(jù)錦興能源的披露，2021年10月，國家發(fā)展改革委價(jià)格司召集中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)和部分重點(diǎn)煤炭企業(yè)召開會(huì)議，進(jìn)一步明確了動(dòng)力煤限價(jià)細(xì)節(jié)：干預(yù)范圍包括動(dòng)力煤坑口價(jià)格和終端銷售價(jià)格，干預(yù)方式是對(duì)動(dòng)力煤坑口價(jià)格實(shí)行“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)幅度”的限價(jià)。2022年2月，國家發(fā)展改革委頒布《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，明確規(guī)定山西地區(qū)熱值5500千卡動(dòng)力煤價(jià)格合理區(qū)間為370元/噸至570元/噸，其他熱值煤炭出礦環(huán)節(jié)中長(zhǎng)期價(jià)格合理區(qū)間按熱值比相應(yīng)折算。

受上述因素影響，2021年10月起，國內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格開始穩(wěn)步回落。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年11月1日，國內(nèi)動(dòng)力煤（秦皇島港，Q5000）平倉價(jià)（山西產(chǎn)）價(jià)格已由峰值的1202元/噸降至813元/噸。

錦興能源于2022年5月1日起按照發(fā)改委指導(dǎo)價(jià)格區(qū)間進(jìn)行定價(jià)。2022年1-6月，錦興能源動(dòng)力煤華進(jìn)3號(hào)產(chǎn)品的銷售均價(jià)約為647.53元/噸，較2021年下滑21.6%。受產(chǎn)品價(jià)格下降影響，2022年上半年，錦興能源的毛利率回落至65.5%，凈利率回落至39.92%。

根據(jù)交易草案，2021年，錦興能源向前五大客戶累計(jì)銷售產(chǎn)品81.49億元，約占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的89.44%；第一大客戶為華電煤業(yè)集團(tuán)運(yùn)銷有限公司（下稱“華電煤業(yè)運(yùn)銷公司），銷售收入約為32.64億元，占營(yíng)業(yè)總收入的35.82%。華電煤業(yè)運(yùn)銷公司為錦興能源控股股東華電煤業(yè)的全資子公司，上述交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

同時(shí)，錦興能源對(duì)第二大客戶山西錦興煤氣化有限公司（下稱“錦興煤氣化公司”）的銷售收入為30.02億元，占公司營(yíng)業(yè)總收入的32.94%。錦興煤氣化公司的實(shí)際控制人為山西唐融投資管理有限公司（下稱“山西唐融”），截至2021年年末，山西唐融持有錦興能源24.5%股權(quán)，為錦興能源第二大股東。

交易草案中，錦興能源表示，公司不存在向單個(gè)客戶銷售比例超過當(dāng)期銷售總額50%的情況。但以公司對(duì)關(guān)聯(lián)方銷售的合計(jì)金額占比計(jì)，錦興能源的關(guān)聯(lián)交易占比實(shí)際超過70%。根據(jù)公司披露，2020年、2021年和2022年1-6月，錦興能源關(guān)聯(lián)銷售金額分別為32.02億元、72.67億元和37.11億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的72.57%、79.70%和90.06%。

受電力行業(yè)市場(chǎng)集中度較高以及上下游產(chǎn)品供需關(guān)系的影響，煤炭上市公司存在關(guān)聯(lián)銷售占比普遍較高的情況。同時(shí)，關(guān)聯(lián)銷售或許在一定程度上有益于錦興能源經(jīng)營(yíng)運(yùn)行穩(wěn)定和熨平周期性業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。

但值得關(guān)注的是，與非關(guān)聯(lián)方交易相比，2020年和2021年，錦興能源在與關(guān)聯(lián)方交易的定價(jià)上有所區(qū)別。

根據(jù)錦興能源披露，2021年，公司華進(jìn)3號(hào)產(chǎn)品對(duì)關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方的產(chǎn)品銷售價(jià)格（坑口價(jià)）分別為682.3元/噸和488.26元/噸，單噸差價(jià)約為194.04元/噸，對(duì)關(guān)聯(lián)方銷售溢價(jià)率達(dá)39.74%；公司華進(jìn)精煤和華進(jìn)混煤對(duì)關(guān)聯(lián)方售價(jià)分別為1021.85元/噸和881.29元/噸，溢價(jià)25.43元/噸和153.65元/噸，溢價(jià)率分別為2.55%和21.12%。

而以平均銷售價(jià)格計(jì)，2021年度，錦興能源煤炭銷售按照關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方區(qū)分，平均銷售價(jià)格分別為744.58元/噸和713.58元/噸，單噸差價(jià)30.76元/噸，溢價(jià)率為4.31%。

2020年，錦興能源煤炭銷售坑口價(jià)按照關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方區(qū)分，平均銷售價(jià)格分別為330.12元/噸和 341.83元/噸，價(jià)差約為11.71元/噸，溢價(jià)率約為3.55%。

按照錦興能源披露，2021年，公司向關(guān)聯(lián)方累計(jì)銷售煤炭產(chǎn)品828.18萬噸，按照平均744.58元/噸的坑口價(jià)計(jì)，公司向關(guān)聯(lián)方確認(rèn)的銷售收入為61.68億元。上述數(shù)據(jù)意味著，2021年，錦興能源因產(chǎn)品價(jià)格差異產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)方銷售收入溢價(jià)約為2.55億元。

不過，根據(jù)交易草案，2021年，錦興能源的營(yíng)業(yè)總收入為91.18億元，其中主要煤炭產(chǎn)品銷售收入為90.95億元，公司對(duì)關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品收入合計(jì)為72.67億元。

以上述數(shù)據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，錦興能源按照關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方區(qū)分的銷售數(shù)據(jù)和公司按照關(guān)聯(lián)交易確認(rèn)的收入數(shù)據(jù)存有近11億元的差距。

針對(duì)上述問題，《證券市場(chǎng)周刊》已向上市公司發(fā)出采訪，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。