美國通脹見頂交易進(jìn)行時

廖宗魁

10月美國通脹數(shù)據(jù)見頂點燃了全球市場，一場圍繞美聯(lián)儲緊縮政策轉(zhuǎn)向的市場盛宴正在拉開。

10月美國通脹同比上漲7.7%，比上月回落0.5個百分點，比6月份的高點已經(jīng)下降1.4個百分點，這是該數(shù)據(jù)連續(xù)4個月下降，基本上宣告了美國通脹已經(jīng)見頂。此外，10月核心CPI同比上漲6.3%，比上月回落0.3個百分點。

全球市場在美國通脹數(shù)據(jù)公布后陷入了狂歡，11月10日，納斯達(dá)克指數(shù)暴漲7.35%，標(biāo)普500指數(shù)也大漲了5.54%；歐洲股市也大幅反彈，德國DAX指數(shù)當(dāng)日上漲3.5%，法國CAC40指數(shù)漲2%，英國富時100指數(shù)漲1%。隔日亞太市場也受到大幅提振，香港恒生指數(shù)11月11日大漲7.74%，A股也明顯反彈，上證綜指漲1.69%。

除了全球股市躁動不已外，債市和匯市也波動巨大。11月10日，10年期美債利率大幅下跌了30BP至3.82%；美元指數(shù)則連續(xù)兩日大跌，從111跌至106附近，隨之而來的是歐元、英鎊、日元等非美貨幣都紛紛大幅升值，人民幣匯率也不例外，離岸人民幣匯率已經(jīng)從7.3附近升值到7.09。

市場的邏輯非常簡單，美國通脹見頂，意味著美聯(lián)儲的加息基本上到頭了，接下來考慮何時退坡、何時轉(zhuǎn)向降息的問題。那么，這一年多壓制在全球市場上的最大緊箍咒將徹底解除，股市的風(fēng)險偏好會明顯改善，美債利率和美元將見頂回落，非美貨幣的貶值壓力將大幅緩解。

一些美聯(lián)儲官員也發(fā)出了暫緩加息的“鷹派”聲音。市場目前預(yù)計，12月美聯(lián)儲只會加息50個基點，將結(jié)束此前連續(xù)加息75個基點的快節(jié)奏。

對國內(nèi)而言，這一變化最大的影響就是，人民幣的貶值壓力將得到徹底緩解。一方面，外資有望重新大幅流入，A股的資金壓制將會明顯緩和；另一方面，匯率的壓力消失后，國內(nèi)貨幣政策的外部束縛大幅減弱，為未來貨幣政策進(jìn)一步放松打開了空間。

是什么因素導(dǎo)致美國通脹拐頭向下，這是趨勢還是短暫的波動呢？

首先來看看能源價格，這一輪歐美的高通脹很大一個原因就是能源價格的高企。10月美國CPI中能源分項同比上漲17.6%，增幅延續(xù)最近幾個月逐步收窄的趨勢，不過環(huán)比增長1.8%，主要受到前期OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)導(dǎo)致油價小幅反彈的影響。

數(shù)據(jù)來源：Choice

申萬宏觀證券認(rèn)為，隨著主要發(fā)達(dá)國家競爭性的緊縮，工業(yè)品需求的下降較快，未來油價維持當(dāng)前水平的概率要大于上沖的可能性。

其次是核心的商品價格明顯下降，CPI中核心商品項環(huán)比下滑0.4%，其中二手車環(huán)比下降2.4%，服飾價格環(huán)比下降0.7%，都呈現(xiàn)加速下行的趨勢。

中信證券認(rèn)為，對利率較為敏感的耐用品在10月對美國CPI環(huán)比形成0.08個百分點的拖累，其中二手車形成了0.09個百分點的拖累，反映出美聯(lián)儲持續(xù)加息的環(huán)境下，商品需求的邊際降溫已經(jīng)傳導(dǎo)至價格層面。

此外，健康保險帶動醫(yī)療服務(wù)價格轉(zhuǎn)跌。醫(yī)療服務(wù)價格由此前的上漲1%轉(zhuǎn)為下跌0.6%，對CPI的影響由拉動轉(zhuǎn)為拖累。

最后，影響美國通脹最為關(guān)鍵的變量就是房租。10月CPI中租金價格環(huán)比上漲0.7%，仍維持在高位。房價是對利率高度敏感的，隨著美國利率的快速提升，美國房價已經(jīng)明顯下來了，而且美國市場租金指數(shù)也見頂回落，但CPI中的租金卻遲遲沒有下來。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，多數(shù)市場租金指數(shù)僅反映新簽約的租金變化，它與房價走勢較為一致；而CPI中的租金不僅包括新簽約的租金，還包括持續(xù)租金，后者的黏性更強(qiáng)。在BLS房屋調(diào)查的樣本中，新租金占比大約只有13%-25%，而持續(xù)租金占比約75%-87%。CPI租金變動要明顯滯后于市場租金指數(shù)的。

華創(chuàng)證券進(jìn)一步判斷，據(jù)估計，市場租金指數(shù)大約領(lǐng)先CPI中的租金4個季度，可作為CPI中租金的前瞻性指標(biāo)。市場租金指數(shù)同比在2022年一季度見頂，對應(yīng)的CPI租金大約會在2023年一季度見頂。基于此，雖然美國通脹回落的方向是確定的，但考慮到租金的滯后性，核心通脹漲價韌性至少會持續(xù)到2023年一季度，短期內(nèi)美國通脹回落的速度可能不會很快。

在美聯(lián)儲連續(xù)四次加息75個基點后，隨著美國通脹的見頂回落，美聯(lián)儲緊縮最嚴(yán)厲的時刻已經(jīng)過去。未來美聯(lián)儲將會逐步考慮緊縮政策的退坡，即加息步伐的放慢，然后再考慮是否轉(zhuǎn)為降息，越來越多的美聯(lián)儲官員開始釋放出“鴿派”的信號。

11月10日，費(fèi)城聯(lián)儲主席哈克對貨幣政策轉(zhuǎn)折點釋放出積極的信號，他表示，“大致在4%上方，4.5%的位置，然后我就覺得可以稍微停一下，看看事情如何進(jìn)展。”哈克是2023年的FOMC票委，所以在有關(guān)“停止加息”的過程中也將擁有決策權(quán)。

11月10日，美國達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根表示，10月CPI數(shù)據(jù)是“令人欣慰”的，美聯(lián)儲“可能很快適當(dāng)放緩加息步伐”，以便更好地評估金融和經(jīng)濟(jì)狀況的變化。

美國舊金山聯(lián)儲主席戴利10日也表示，美聯(lián)儲仍將進(jìn)一步上調(diào)聯(lián)邦基金利率水平，但“考慮下調(diào)加息幅度是合適的”。

當(dāng)然，美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)向并不是一蹴而就的，也會是一個漸進(jìn)而緩慢的過程。中金公司認(rèn)為，未來美聯(lián)儲的政策可以分三步走：第一步是緊縮退坡，在2022年底或2023年初名義利率筑頂，長債逐步迎來配置窗口；第二步是停止加息，預(yù)計在2023年一季度，通脹進(jìn)一步回落至4%-5%，名義利率下行打開更大空間，但此時需要關(guān)注衰退壓力抬升給股市分子端的壓力；第三步是降息預(yù)期升溫，在衰退壓力下，2023年二季度后，寬松預(yù)期升溫推動實際利率快速下行，黃金和成長股逐漸迎來配置時機(jī)。

美聯(lián)儲緊縮政策的邊際變化，對全球風(fēng)險偏好帶來提振，已經(jīng)大幅調(diào)整的全球股市將迎來反彈，11月11日的全球市場狂歡僅僅是這一情緒釋放的開始。

此前美債利率一度出現(xiàn)過度的攀升，甚至一定程度上已經(jīng)超過了悲觀的大幅加息的范疇。在美聯(lián)儲緊縮政策緩和的情況下，美債這一趨勢應(yīng)該會得到較大的修正。

此外，外匯市場美元的上行周期將宣告結(jié)束，非美貨幣的貶值壓力將大幅緩解。由于歐美在政策、經(jīng)濟(jì)和通脹周期上存在錯位，美國通脹要先于歐洲見頂，美國的貨幣政策也先于歐洲央行，未來一段時期將看到——美聯(lián)儲已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，而歐洲央行仍在繼續(xù)緊縮的局面，這將推動美元走弱。

從國內(nèi)市場的角度看，美國通脹見頂交易的啟動，人民幣匯率的貶值壓力會大幅緩解，甚至逆轉(zhuǎn)為升值。一方面，外資持續(xù)流出的局面將轉(zhuǎn)為流入，前期受外資流出跌幅較大的“核心資產(chǎn)”短期會受益；另一方面，全球風(fēng)險偏好的提升也會波及到A股，無疑有利于改善已深度調(diào)整A股的情緒，有望迎來觸底大反彈。

從國內(nèi)政策的角度看，人民幣貶值壓力的消失，將為國內(nèi)貨幣政策釋放更大的操作空間。2022年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到疫情的反復(fù)擾動，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能并不強(qiáng)，需要穩(wěn)增長政策的支持。但由于外部人民幣一直面臨較大的貶值壓力，貨幣政策受到了很大的束縛，為了兼顧匯率的平衡，央行的貨幣政策放松力度一直比較克制。未來這一外部約束將大大弱化，貨幣政策也將可以更加聚焦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，未來加大寬松的空間得以打開。