保險公司視角的萬能險產品結算利率定價實證研究

許 榮 李延胤 方明浩 張俊巖

一、引言

萬能險也被稱為“可調整保費的終身壽險”，是終身壽險的一個變種，在1979年由美國加利福尼亞人壽保險公司首次推出。由于其相對于傳統壽險具有繳費靈活、保障靈活、運作透明、保底收益等優點，一經推出就受到了市場的青睞。為了振興國內蕭條的壽險市場，2000年中國太保推出了中國第一款萬能險。我國萬能險產品曾一度成為壽險市場中重要的組成部分，在壽險市場發展歷程中發揮了重要作用(郭金龍和周華林，2016[1]；魏麗和楊建壘，2017[2]；周縣華等，2019[3])。2015—2016年間，萬能險出現了短期爆發式發展，萬能險保費收入同比增長高達95.23%和55.10%，萬能險保費收入占比分別為31.62%和34.39%。

保險公司保險產品尤其是投資型保險產品費率制訂的基本原則是投資收益率超過其給予客戶的結算利率，也即存在利差收益。正常情況下保險產品不應該出現費率倒掛的“貼錢”狀況。然而，根據新聞報道和銀保監會的信息發布，2020年8月，根據非現場監測情況，銀保監會發現部分人身險公司萬能險賬戶的財務收益率低于實際結算利率，存在利差損等風險，因此對12家人身險公司進行約談，責令此12家人身險公司立即整改，根據萬能賬戶實際投資情況科學合理確定實際結算利率，并于2020年9月1日前將整改情況進行書面報告(1)新華網客戶端“銀保監會再出重拳整治萬能險 超5%收益率或成歷史”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1674864831521966579andwfr=spiderandfor=pc。。

在經濟和保險理論研究中，保險產品費率確定的基本原則和任何產品定價的基本原理并無本質差別，在自由競爭的市場假設下，保險產品費率由該保險產品的市場供給和需求達到均衡下供求共同決定均衡價格。但是正如經濟現實產品價格除了受到供求影響外還會受到多種因素影響，保險產品費率同樣有可能受到多種因素影響甚至明顯偏離均衡價格，這些影響因素包括由于信息摩擦導致的價格扭曲(Rothschild和Stiglitz,1978[4])、由于產品市場摩擦導致的價格競爭或者金融市場摩擦如金融危機或監管限制造成的價格扭曲(Koijen和Yogo,2015[5])。本文通過研究中國萬能險產品市場費率制定的影響因素，嘗試探索保險產品供給者行為也即保險公司行為尤其是其保險資金運用的特征對萬能險產品費率造成何種影響。

萬能險的結算利率制定之所以備受市場監管和消費者關注，主要因為萬能險兼具保障和投資雙重屬性。萬能險結算利率主要包括最低保證利率與結算利率，按照萬能險賬戶的相關規定，結算利率主要應當由萬能險賬戶的實際投資收益率決定。同時，結算利率不得低于最低保證利率。由圖1可知，2012年之前萬能險結算利率(2)圖中的萬能險結算利率為同一時期市場上公布的所有萬能險產品結算率的平均值。與十年期國債利率和銀行存款利率的差距并不明顯。而在2012年之后，特別是在2015—2016年間，多家險企一度推出結算利率超過7%的萬能險產品，市場萬能險平均結算利率接近5%，遠高于同期銀行存款利率和十年期國債利率，有相當一部分險企利用高萬能險結算利率作為噱頭營銷，吸引了大量的投保人資金。但已有研究表明，萬能險產品承諾的高利率背后潛藏著巨大的風險隱患(展凱和申曙光，2009[6]；郭金龍和周華林，2016[1])。過高的萬能險結算利率會直接增加承保成本，并通常會推高險企的投資風險，從而危害保險公司償付能力。20世紀80年代以來美國、日本的壽險公司也曾推出過高利率理財型保險產品，但隨著經濟環境惡化，不僅許多保單出現了增加保費、減少收益或承保期限等不利于承保人的情況，而且壽險公司資產負債狀況也出現了嚴重失衡，爆發經營危機。因此，研究影響我國保險公司對于萬能險結算利率價格制定的關鍵因素，有可能為防范萬能險在中國發展過程中潛在風險，并推動我國萬能險產品未來的高質量發展發揮重要作用。

圖1 萬能險結算利率與固收市場利率的對比走勢圖

本文手工收集2014—2018年間56家中國壽險公司層面的相關數據，實證研究壽險公司的經營模式、資金需求和風險承擔能力等公司特征指標對萬能險結算利率定價的影響。研究發現：(1)壽險公司的經營模式與萬能險結算利率顯著相關，偏向資產驅動型經營模式的壽險公司會傾向設定較高的萬能險結算利率。(2)金融市場資金需求更高的壽險公司往往會設定較高利率的萬能險結算利率，這有可能是因為資金需求驅動壽險公司發售高利率萬能險以提高保單發售量，獲取更多現金流。(3)風險承擔能力強的公司具有對萬能險產品結算利率的定價優勢。進一步研究發現壽險公司的其他特征如審計質量、員工學歷和退保率也會對壽險公司的萬能險結算利率定價產生影響。

本文可能的學術貢獻主要體現在：第一，已有研究(展凱和申曙光，2009[6]；周樺，2013[7]；薛華等，2015[8]；陳秉正和何宇佳，2016[9])更多是從理論模型層面推算萬能險結算利率的制定過程和影響因素，并且研究多是基于金融市場和消費者選擇權的視角出發。本文研究則從壽險公司自身的經營模式、資金需求、風險承擔能力出發，利用手工收集數據，實證研究萬能險定價的影響因素。據作者有限的知識，這一研究是目前較少的提供了中國壽險公司萬能險結算利率制定的實證證據的研究之一。第二，本研究有可能幫助更好地認識萬能險結算利率制定與潛在的金融機構資金需求以及風險管理之間的邏輯關聯。已有研究發現金融機構面臨債務壓力和資金短缺時將被迫以低價出售資產(Shleifer和Vishny,1992[10])或者采取各種方式進行融資，但這些研究更多關注銀行，例如銀行所面臨的財務約束壓力(Hellwig，2009[11])以及存款人提款壓力(Calimani等,2017[12])等。目前只有較少研究關注保險公司，例如Ellul等(2011)[13]研究發現財務約束較為嚴重也即資金需求特別旺盛的保險公司有可能折價出售保險公司債券。本研究揭示了壽險公司在二級市場上市公司舉牌行為有可能顯著影響其萬能險結算利率制定，從而為金融機構資金需求影響金融產品定價行為提供了實證證據。第三，本文研究具有一定的監管參考意義和實務參考價值。如果保險公司因為二級市場舉牌等緊急融資需求而變相提高萬能險結算利率，雖然有可能緩解其融資急需，但是卻在一定程度上歪曲了萬能險的長期保障屬性，致使萬能險產品變相發揮了短期理財產品的投融資屬性，不僅不能發揮保險的“兜底”保障功能，反而進一步造成巨大的金融風險和潛在的社會不穩定。相關新聞報道已經發現，在險資舉牌較為頻繁的2014年到2016年間，壽險公司的舉牌過程大多有萬能險賬戶的參與。例如，從2014到2016年公開披露資金來源的84次壽險公司舉牌中，有68次舉牌的資金有萬能險賬戶的參與。其中，在寶能系舉牌萬科的第一階段，主要通過前海人壽的104.22億元保險資金大量購買萬科股票，其中就包括萬能險賬戶保費資金79.6億元和傳統保費資金24.62億元，因此前海人壽的萬能險發揮了非常重要的融資作用(3)新華社“審視萬科事件:起底寶能系資金鏈”，http://www.xinhuanet.com/mrdx/2016-07/08/c_135497775.htm。。本文研究有助于從實證研究的視角幫助監管層和實務界更好地認識到萬能險的保險屬性有可能受到保險公司金融市場融資需求的影響甚至扭曲。如果保險公司將萬能險扭曲為理財產品，在市場上追求短期高收益，甚至將其變成實現對上市公司控制的工具，則有可能與萬能險的本質特性背道而馳。因此，本文討論保險公司經營模式和資金需求等因素與萬能險結算利率制定之間的關系，能夠幫助消費者和監管者更好地識別萬能險產品的風險，幫助監管層和保險公司更好地制定萬能險結算利率，從而真正實現“保險姓保”、回歸保險保障功能，實現更好地保障保險消費者、防范化解保險行業系統性風險的目標(許榮等，2019[14]；方明浩等，2021[15])。

本文其余部分安排如下：第二部分是政策背景與研究假設；第三部分說明了變量選取與研究設計；第四部分為實證分析結果；第五部分是穩健性檢驗；第六部分為研究總結和建議啟示。

二、政策背景與研究假設

(一)政策背景

萬能險的發展與監管政策和宏觀環境密切相關，主要經歷了以下幾個階段：1999年6月起，傳統壽險預定利率上限被監管部門管控為2.5%，這給了萬能險市場較大的發展空間。同時自2006年起，國內宏觀資本市場向好，助推萬能險取得了較快速的發展，此時萬能險結算利率出現穩步上漲。

2008年全球金融危機發生，宏觀資本市場的震蕩極大地影響了萬能險的發展。政策方面，為了引導壽險業回歸保障本質，保監會從2008年8月開始大力推動壽險業結構調整。隨后，保監會出臺了一系列政策組合拳，加大對投資型業務的監督檢查力度；加強對非壽險投資型產品的監管；通過強化產品審查力度，推動各公司進一步調整和優化產品結構。2011年，保險業開始實施新的會計準則，萬能險保費收入大部分在年報中不能計入保費收入，這使得不少保險公司紛紛調整產品策略，擴大分紅險、傳統險比重，收縮萬能險占比。這一階段萬能險出現負增長，同時萬能險結算利率處于相對低迷狀態。

2012年以后，在持續低利率的大環境下，我國保險投資監管環境逐漸走向寬松。保監會陸續發布保險資金投資新政，進一步放開不動產和股權的投資行業和領域，允許投資銀行理財、信托等金融產品、創業板、優先股等。保險費率改革和權益類投資占比的放寬促使我國萬能險市場出現了迅猛的發展，萬能險結算利率也出現了持續上漲的趨勢，并在2016年左右達到了最高值。但在此期間，壽險公司頻繁舉牌上市公司，干擾公司治理的亂象背后也存在著萬能險的支持。

2017年以來，為規范萬能險業務發展，落實“保險姓?！钡恼呃砟?，銀保監會出臺了有關規范中短存續期產品、強化人身保險產品監管的多項規定，對萬能險的規模、賬戶管理、保障水平、結算利率等問題進行了規范和監管，并在行業內開展了萬能險專項檢查。政策的收緊使得各公司紛紛削減自身萬能險業務，此時利率出現穩步下降的趨勢。

由上文可知，萬能險結算利率受監管政策和宏觀經濟環境影響較大。首先，在政策的作用下，保險公司的投資職能得到了較為充分的發揮，增加了對權益類資產的配置(邊文龍和王向楠，2017[16])。而高利率萬能險吸引的現金流恰好可以滿足因投資權益類資產而產生的資金需求。其次，萬能險賬戶資產管理配置會受到宏觀經濟環境影響(張紹白，2014[17])進而影響其結算利率。同時低利率的固收市場環境和不穩定的國內股票市場使得更多投資者資金涌入保險市場(魏麗和楊建壘，2017[2])，保險公司為了競爭獲取這些資金進而采取增大萬能險業務占比，提高結算利率的行為。

(二)研究假設

1.經營模式對萬能險結算利率定價的影響。

2012年及之后保險資金監管政策的放松導致了資產負債管理視角下經營模式的分化(仲賽末和趙桂芹，2018[18])，出現了一批非傳統的資產驅動型經營模式的壽險公司。傳統壽險公司大多為負債驅動型經營模式，這類公司以負債端的承保業務來驅動資產端的投資業務發展，其主要盈利模式在于先吸收負債端的保費，再在資產端進行穩健的財務投資；而資產驅動型經營模式的公司是先在投資端找到高收益項目，再在承保端通過發售保單實現保費快速增長，以達到提高經營收益和擴大資產負債規模的目的。當然這種蘊藏著巨大的市場風險的經營模式也受到了學術界的質疑與擔憂(孫立娟和費清，2017[19]；秋慧，2019[20])。資產驅動型壽險公司存在一定程度的經營風險，仲賽末和趙桂芹(2018)[18]研究發現資產驅動型公司的財務穩健度顯著弱于傳統經營模式的公司，風險提高而績效沒有顯著提升。不僅如此，經營模式對壽險公司流動性創造也會產生影響，但與規模相關。張詩豪和趙桂芹(2020)[21]研究發現偏向資產驅動型經營模式的大中型壽險公司，流動性吸收功能較差，而小型壽險公司表現相反。

資產驅動型的壽險公司以投資作為主要驅動力，根據投資業務特點設計相匹配的壽險產品。萬能險產品相較于傳統壽險產品具有收費透明，有保底收益，投資收益率高等特質，對消費者的吸引力更大。因此資產驅動型的壽險公司大多選擇萬能險產品為其主要的經營產品以實現投資項目資金的更快完成，滿足資金需求壓力。以曾經的安邦系為例，2012到2016年其主要以萬能險投資型保費為主的“保戶儲金及投資款”占總保費的比例達70%～95%以上，并利用銀行渠道銷售快速滲透做大規模。先后舉牌或進入前十大股東名單的上市公司達38家，市值達2 506億。因通過萬能險賬戶籌集資金完成了多次藍籌股的舉牌，使得其收益遠高于同行業，進而吸引負債端獲得更多資金。

高結算利率的萬能險更能吸引并滿足多數消費者的投資回報需求，在其他因素相同的情況下，銷量明顯好于低結算利率的萬能險產品，有助于幫助壽險公司搶占市場。資產驅動型壽險公司傾向發行高結算利率萬能險的主要原因有兩點。第一，資產驅動型壽險公司投資端確定了投資項目后需要短期籌集大量資金，高結算利率萬能險產品的高現金流量特征滿足了資產驅動型壽險公司的資金流動性需求。第二，2013年后一批新興險企選擇資產驅動型經營模式，這些企業為了擴大自身影響力，實現保險業務規模的迅速擴張，打破傳統壽險公司的壟斷，往往會選擇銷售相對結算利率更高的萬能險。如前海人壽成立初期就以萬能險業務為其“殺手锏”，保費收入連續兩年保持100%增幅，僅成立四年就躋身于壽險公司的第11位。

因此本文提出第一個研究假設：

假設1：偏向資產驅動型經營模式的壽險公司會傾向提高萬能險的結算利率。

2.資金需求對萬能險結算利率定價的影響。

韓忠雪和周婷婷(2011)[22]研究發現財務約束大即資金需求高的企業緩解融資壓力的動機更強。除此之外，企業還可能通過調整其出售的資產和負債定價達到緩解其融資壓力的目的。當企業特別是金融機構面臨債務壓力和資金短缺時，這些機構將被迫以低價出售資產。這種情況在嚴重依賴短期資本市場的銀行表現尤為明顯(Shleifer和Vishny,1992[10])。當然相同情況也會發生在保險公司。Ellul等(2011)[13]研究發現財務約束較為嚴重也即資金需求特別旺盛的保險公司有可能折價出售保險公司債券。Nanda等(2019)[23]研究發現監管約束會引發保險公司低價拋售債券，當其價格大幅跌破基本價值時，可能會對市場上的其他投資者造成損害。Koijen和Yogo(2015)[5]研究了2008年金融危機時期的保險公司為了在供不應求的資金市場籌措資金以解救燃眉之急，因而降低費率獲取資金的策略。在2008年11月至2009年2月之間，美國保險公司以16%的折價出售30年期定期年金，以19%折價出售人壽年金，并對萬能壽險的折價達到驚人的57%，這表明當時保險公司給予的預定利率遠遠超出市場該類保險產品的均衡利率。而根據Mitchell等(1999)[24]的研究，市場正常狀況下的同類保險產品價格往往會有6%到10%的價格加成。

壽險公司通過發行萬能險能夠很大程度緩解保險公司的融資壓力，減輕其流動性資金需求的緊迫程度。通過萬能險融資的最大特點是能夠較為快速地籌集大量資金滿足公司的需求，但萬能險的特征決定了結算利率越高的萬能險產品越會受到消費者市場的追捧，相應獲得的保費收入越多。

因此本文提出第二個研究假設：

假設2：在金融市場具有較緊迫資金需求的壽險公司會傾向于提高萬能險的結算利率。

3.公司風險承擔能力對萬能險結算利率定價的影響。

公司風險承擔能力是指公司對風險的緩沖與覆蓋能力(Shane，2000[25])，反映了公司的客觀能力。公司規模和資產負債率等客觀因素決定了公司風險承受能力(許家云等，2015[26]；宋光輝等，2016[27])，而它們又作為重要的財務信息，向壽險公司萬能險結算利率制定者傳遞了重要的信號。在發行萬能險的過程中，利率制定者通過年報或內部披露的相關指標可以判斷公司的財務狀況和風險承擔能力。當公司風險承受能力較弱時，承擔高利率萬能險保單成本的壓力較大，只能發行較低利率萬能險產品；反之，公司風險承受能力越強，萬能險結算利率制定者會認為公司承擔保單發行成本壓力越小，從而發行高利率萬能險產品搶占市場。

因此本文提出第三個研究假設：

假設3：公司風險承受能力強的壽險公司會傾向提高萬能險結算利率定價。

三、變量選取與研究設計

(一)樣本數據

由于壽險資金舉牌主要集中在2014年及之后，本文最終選取了2014—2018年56家中國壽險公司的非平衡面板數據作為研究樣本，其中包括21家外資壽險公司和35家中資壽險公司。壽險公司保費數據來自中國銀保監會網站，壽險公司舉牌數據來自舉牌公司和被舉牌公司官方網站的公告信息，經手工整理得到。壽險公司審計數據來自公司年報，經手工整理得到。其他數據來自中國保險年鑒、萬得數據庫(Wind)和國泰安數據庫(CSMAR)。

(二)變量定義

1.被解釋變量。

本文把壽險公司萬能險產品月度利率進行平均得到年度利率，將各壽險公司的年度萬能險結算利率作為被解釋變量。

2．解釋變量。

(1)壽險公司經營模式(Business_model)。壽險公司萬能險投資性保費占比(4)在2013年監管機構規定的壽險保費收入的統計口徑中，保戶投資款新增交費代表了萬能險保費收入中投資性質而非保障性質的部分，本文用“保戶投資款新增交費”占規模保費(原壽險保費收入、保戶投資款新增交費和投連險獨立賬戶新增交費之和)的比例定義萬能險投資性保費占比。反映了壽險公司的經營策略和產品結構。資產驅動型經營模式的壽險公司對投資型產品的重視程度更高，這些壽險公司會更積極尋求高收益投資項目，開展投資活動。諸多研究通過用萬能險投資性保費占比水平表征壽險公司的經營模式(仲賽末和趙桂芹，2018[18]；張詩豪和趙桂芹，2020[21])，萬能險投資性保費占比越高的壽險公司越偏向資產驅動型經營模式。但壽險公司當年發行的萬能險數量可能和價格存在著相關性，為了避免這種相關關系可能造成的內生性問題，本文選取萬能險投資性保費占比滯后一期變量(第t-1年)與第t年的萬能險結算利率變量進行回歸。

(2)壽險公司在金融市場的資金需求。本文選擇的指標是壽險公司舉牌次數(Tender_offer)和舉牌所需資金(Tender_offer_money)，具體的定義為一個自然年內壽險公司發生的舉牌次數和總舉牌所需資金量與公司規模之比。舉牌(5)為了保護中小投資者利益，防止機構大戶操縱股價，《證券法》規定：投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行股份達到5%或者是5%的整倍數時，應向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告。是觸發舉牌收購這一行為的簡稱。2013年后，我國壽險公司頻發舉牌，保險資金大規模進軍國內股票市場，引發了市場的動蕩。而在包括收購舉牌在內的投資中企業資金流動性發揮著關鍵作用(Yang等,2019[28])，一般而言，壽險公司舉牌次數越多，舉牌所需資金越大，在金融市場的資金需求越旺盛。

(3)公司的風險承擔能力。首先是公司資本規模(Size)，使用總資產的對數表示。一般來說，資本規模較大的保險公司承擔萬能險保單發行成本的能力較強。本文認為，資本規模越大的壽險公司會發行越高利率的萬能險產品以增強市場競爭力。其次，壽險公司的資產負債率(Lev)代表了風險指標，度量壽險公司的風險。一般而言，資產負債率越低的保險公司面對高利率萬能險帶來的資金流動性的壓力越小。本文預期公司資產負債率對萬能險結算利率定價的影響為負。

本文還選擇了可能影響壽險公司萬能險定價的其他公司特征變量作為控制變量。一是將是否接受四大會計師事務所(Big4)和公司學歷構成(Edu)作為評判公司治理情況的重要指標。我們認為，高質量的審計和高學歷的員工構成能有效抑制壽險公司定價風險，相應制定的萬能險結算利率會較低。二是壽險公司退保率(Surrender)上升將增大壽險公司的流動性風險(孫祁祥等，2015[29])，導致公司財務狀況的緊張。我們認為退保率高的壽險公司會傾向于提高萬能險的利率以緩解公司財務壓力。除此之外，本文還選取公司經營年限(Age)以及當年GDP增速(GDP_growth)和無風險利率(Interest_Rate)作為可能影響萬能險結算利率定價的影響因素。

變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)計量模型

考慮到面板數據的結構，本文計量模型如下：

Ratei,t=β0+β1×Business_modelit-1+β2×Demandit

+β3×Risk_bearingit+γ×Controlit+αi+θt+εi,t

(1)

其中，Rateit表示保險公司的萬能險結算利率水平，Business_modelit-1表示保險公司經營模式，Demandit表示保險公司的資金需求情況，Risk_bearingit表示保險公司的風險承擔能力，Controlit為控制變量，在估計中控制保險公司的個體固定效應αi和年度固定效應θt，εit為殘差項。

(四)描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果?？梢钥闯?，在樣本區間內發行的萬能險結算利率均值(中值)為4.47%(4.46%)，標準差為0.59%。萬能險投資性保費占比的均值為31.30%，但最大值為99.10%，表明在樣本期間一些壽險公司的保險業務中萬能險投資部分占比非常龐大。壽險公司的舉牌次數(Tender_offer)的均值為0.13，而其標準差為0.44，舉牌資金占比的標準差也達到了0.47。這說明壽險公司在樣本期間在資本市場上的表現差異較大。

表2 變量描述性統計

本文借鑒張詩豪和趙桂芹(2020)[21]的方法，以壽險公司資產規模(6)本文將總資產排行前 15% 的壽險公司定義為大型壽險公司；將總資產排名在后 60% 的壽險公司定義為小型壽險公司；其余歸類為中等規模壽險公司。為標準，將全部壽險公司分為大型壽險公司、中型壽險公司以及小型壽險公司。從圖2可以看出，從2014年至2018年，整體來看，壽險公司的萬能險結算利率先增后減。但大中型壽險公司的萬能險結算利率始終高于小型壽險公司的萬能險結算利率。

圖2 不同規模壽險公司萬能險結算利率在2014—2018年的變動趨勢

四、實證結果分析

本文以壽險公司的萬能險平均利率作為被解釋變量，以經營模式、資金需求和風險承擔能力等公司特征變量為解釋變量。在控制其他因素的條件下，對 56家壽險公司整體進行回歸分析，結果匯總成表3。

從表3可以看出，壽險公司資產驅動經營模式傾向程度與萬能險結算利率均呈顯著正相關。即保險公司的經營策略越接近資產驅動型，其產品結構越倚重投資型產品業務，萬能險結算利率定價越高。本文還發現代表資金需求的壽險公司舉牌次數和舉牌所需資金量與萬能險結算利率存在顯著正相關關系，這表明壽險公司舉牌次數越多，舉牌所需資金量越大，公司面臨的資金需求越大，萬能險結算利率定價越高。

從回歸結果還可以看出，反映公司風險承擔能力的重要信號越正向，即資產規模越高，資產負債率越低，壽險公司越有能力承擔高利率帶來的成本壓力，萬能險結算利率定價越高。對于其他變量，本文發現：壽險公司退保率越高，資金流動性越差，萬能險結算利率定價越高。接受四大會計師事務所審計，碩士以上從業人員占比越高的壽險公司萬能險結算利率定價越低，表明其對風險把控越嚴格。成立時間越短的壽險公司，萬能險結算利率定價越高，表明新興壽險公司希望通過高利率萬能險產品吸引消費者的心理更強烈。

表3 萬能險定價影響因素的回歸分析結果

根據圖2可知，大中型壽險公司與小規模壽險公司之間的萬能險結算利率存在較大差異。為了探究不同規模壽險公司影響因素的區別，本文分別對其中的22家大中規模壽險公司和34家小規模壽險公司進行分樣本回歸分析(7)因為小規模壽險公司舉牌行為次數很少，故未將舉牌行為作為解釋變量納入分樣本回歸中。。結果匯總成表4。

表4 不同規模下萬能險定價影響因素的回歸分析結果

本文發現在分樣本回歸中，大中規模壽險公司資產驅動經營模式傾向程度與利率呈顯著正相關且系數較大，而小規模公司資產驅動經營模式傾向程度與利率不顯著相關且系數較小。這表明在大中型壽險公司中，經營策略對萬能險定價影響更明顯，而在小型壽險公司中，其影響程度較小。其次，小規模壽險公司風險承擔能力即規模和資產負債率與利率的顯著性明顯高于在大中型壽險公司中的顯著性。這說明，小規模壽險公司更重視風險承擔能力對結算利率定價的影響。

五、穩健性檢驗

為確保實證結果具備良好的穩健性，本文采用兩種方法分別對模型進行穩健性檢驗：替換主要解釋變量后回歸和進一步縮尾處理。

(一)替換主要解釋變量后回歸

如前所述，偏好資產驅動經營模式和在金融市場資金需求旺盛的壽險公司更偏好承保高利率、高現金流的萬能險。資產驅動型經營模式不止體現在保險公司業務結構方面，還表現在保險公司利潤來源結構方面，即資產驅動型經營模式更注重投資獲益和投資端業務發展(尚穎等，2022[30])。因此，本文選用投資收益占比的滯后一期變量(Invest)即投資收益與營業收入的比重和投資資產占比的滯后一期變量(Highrisk)(8)(貨幣資金+交易性金融資產+可供出售金融資產+持有至到期資產+買入返售金融資產+保戶質押貸款)/公司總資產表示當期的壽險經營模式(尚穎等，2022[30]；仲賽末等，2021[31])。壽險公司投資收益占比和投資資產占比越高，其經營過程中的投資端業務發展越強，經營模式越偏向資產驅動。對于壽險公司資金需求，本文采用了另一個指標——壽險公司作為上市重要股東在二級市場的增持資金量(Overweight)，定義為增持金額與公司資產之比的對數。壽險公司作為上市重要股東在二級市場的增持資金量數據來自wind數據庫。壽險公司在二級市場增資所需要的資金量越大，其資金需求越旺盛。

對比表3和表5，可以發現前文的實證結論較為穩健。即資產驅動型經營模式和金融市場上資金需求越旺盛的公司，萬能險結算利率定價越高。

(二)縮尾處理

由于部分解釋變量存在極端值，為了進一步驗證前文結論的穩健性，本文在對所有變量進行1%分位雙邊縮尾的基礎上再進行3%分位的雙邊縮尾處理。對所有變量按3%分位雙邊縮尾處理后得到表6的回歸結果，主要回歸結果得出的結論與前文保持一致。

表5 替換指標后萬能險定價影響因素的回歸分析結果

表6 再縮尾處理后萬能險定價影響因素的回歸分析結果

六、總結與建議

萬能險產品作為曾經火爆一時的投資型險種，其結算利率的影響因素實證研究尚處于起步階段。本文嘗試從公司層面的角度出發，研究經營模式，資金需求和風險承擔能力等其他公司特征指標對萬能險結算利率的影響。首先，本文發現壽險公司的資產負債視角下的經營模式對萬能險結算利率的制定具有較為重要的影響。壽險公司的經營模式越偏向于資產驅動型，制定的萬能險結算利率越高。其次，壽險公司的舉牌次數越多，舉牌資金量越大，資金需求越緊迫，往往傾向于發布高結算利率的萬能險產品。同時，風險承擔能力高的壽險公司具備萬能險的定價優勢。除此之外，審計質量、人員學歷結構與退保率等其他公司特征也會對萬能險結算利率的制定產生影響。本文的結論具有一定的政策啟示。

第一，2012年以來監管政策的寬松促進了資產驅動型壽險公司的發展，而資產驅動型壽險公司會設定較高的萬能險結算利率，加上萬能險的營銷渠道成本費，會給公司帶來較大的負債壓力。盡管該種經營模式的壽險公司可能會通過舉牌“藍籌股”的行為獲得短期可觀利潤，但在宏觀經濟環境突然惡化時，資產驅動型壽險公司很可能會出現資產端收益難以彌補負債端成本的情況，繼而出現經營危機甚至破產的風險。因此，監管層可以考慮適當限制壽險公司在資產驅動型經營模式上的發展，從而防止過高萬能險結算利率帶來的成本壓力。

第二，壽險公司在金融市場的資金需求迫切程度會促使其設定更高的萬能險結算利率。一方面，大多萬能險賬戶資金參與了舉牌，這意味著壽險公司投資端權益性資產配置的增加，而權益性資產的投資周期較長；另一方面，負債端較高利率的萬能險產品一般周期較短且成本較高。這種“短錢長配”情況和較高負債資金投資成本會給壽險公司帶來高現金流壓力。

第三，新興中資壽險公司可能會傾向于采取激進的萬能險結算利率定價策略，以擴大自身影響力和規模。相關監管部門需要提高保險公司準入門檻，加強對新興保險公司的監管。堅決杜絕新成立壽險公司通過高利率萬能險“快進快出”套取大額資金，獲得超額回報的情況出現。

第四，提高對萬能險結算利率惡性競爭的監管，防范萬能險產品銷售誤導情況的出現，加強消費者對萬能險產品認識，促進我國萬能險產品向著更健康的方向發展。