制度視域下國內上市公司股權分置改革研究

王 麗 懷仁市普惠生物科技有限公司

一、股權結構

(一)股權性質

股權性質是指國家、公司法人、社會個人及外來資本等的持股比例，故當前我國的股份一般分為國家股、法人股、社會公眾股和外資股四大類，或者根據其流通屬性分為可流通或不可流通類別。國家股是指持股者為國家，代表國家行使經營管理權力的國有資產管理部門或機構在國家允許的范圍內，以國有資產入資公司所形成的股份。法人股指持股者為企業法人以及具有法人資格的事業單位和社會團體，在國家法律規定許可的范圍內，以其可支配的資產入資公司所形成的股份。社會公眾股是指社會公眾在法律允許的范圍內將其可支配的財產入資公司所形成的股份。外資股是指上市公司向外國和我國香港發行的股票，是我國股份公司吸收外資的主要途徑之一。需要指出的是，國家股和法人股在股權分置改革前一般不能上市流通，而社會公眾股和外資股是可以流通的流通股。

(二)股權集中度

股權集中度是衡量上市公司內部股東各自持股比例所表現的股權集中或分散的一種量化性指標，主要用來反映公司股權分布狀態及其穩定性強弱。對上市公司內部治理來說，股權越集中其越受控制，一般是根據公司持股比例最高的前幾位大股東持股比例與總股本之間的比較來進行衡量的，大股東的持股比例越高，股值越大，其對公司的控制權就越強。股權集中有利也有弊，一是公司的決策更有效，有利于推動公司經營發展；二是大股東支配地位容易被濫用，中小股東權益容易遭到損害。因此，上市公司必須要尋求優化股權結構的方式，既要保證大股東的權益，又要保障中小股東的權利，這就需要引入股權制度這一制度。

(三)股權制衡度

股權制衡是為了限制大股東濫用支配權而發生損害中小股東權益而設計的一種上市公司股權行使制度，主要是通過大股東之間按照持有公司股份共享控制權并接受外部股東監督，形成股東之間相互監督、抑制的公司治理結構。股權制衡度則是用來衡量大股東之間相互牽制強弱的一種量化標準，常見的計算模式為：計算第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的之比、第二大股東到第五大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例之比、第二大股東至第十大的股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比，股權制衡度越高，控股大股東受到的牽制和監督也就越強，越有利于保護全體股東權益。但需要指出的是，過高的制衡度反而不利于提升大股東對公司的治理和監督的積極性，必須要尋求均衡。

(四)股權結構與公司治理

股權結構是公司治理的基礎，合理的股權結構能夠使公司內部形成相互牽制、監督的關系，有利于激勵股東盡職盡責實現經營目的，從現階段上市公司的經營發展來看，股權結構與公司治理存在著積極促進和消極阻礙兩種關系。第一，積極促進關系，合理的股權結構對可以規范和監督股權行為，對股東也會起到激勵作用，有助于提高公司績效管理。第二，消極阻礙關系，不合理的股權結構及股權制衡失調必然會導致大股東濫用支配地位，中小股東的權利保障形同虛設，而過高的股權制衡度又容易導致大股東的控制力不足，不利于激發其治理的積極性，公司容易出現代理人問題，不利于提高公司效益。

二、國內上市公司股權分置改革的制度背景分析

(一)股權分置發展歷史

國內A股市場是在一定經濟發展體制和環境中應運而生的，隨著證券交易市場的規范，其籌資性質為人們所認同，股票市場邁入了大踏步前進的行列，而此時國企改革發展則遇到了難題：一是政企不分、產權不明，國企經營效率低下；二是國企融資越來越困難。至此，具有強大籌資功能的股票被提上國企改革的日程，但由于我國政治制度的特殊性，對國企進行股權改革則存在了企業性質姓“社”還是姓“資”之爭，為了解決爭議及國企發展難題，股市設計者提出了將增量股份進行募集轉讓的股權分置改革模式，其本質是令國內企業的凈資產進行清算后，在將其余部分構成增量股，發行至證券市場，一定程度上保護了國有資產的流失，原有固定資產屬性不變，公開發行部分的增量股允許進行出售或者轉讓，變為市場行為。這就是目前形勢下形成的股權分置制度：在證券市場中國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權形式并存，但上市時出社會公眾股可以流通外，國家股和法人股暫時不參與上市流通。

(二)國內上市公司股權結構現狀分析

目前，國內上市公司股權結構表現出以下三個問題，非流通股占比過高、流通股的比重上升趨勢不明顯和股權集中度過高。第一，非流通股占比過高，許多上市公司由原來的國有企業改制而來，國家股和企業股的比例較大，尤其是國家股占比最重。第二，流通股比重上升趨勢不明顯，雖然國企改革與股權分置相伴而生，為了更好地解決融資困難，上市公司公開發行面向社會公眾的流通股，但總量仍然受控制。第三，股權集中度過高，與其他國家和地區的上市公司相比，國內上市公司的股權集中度遠高于世界平均水平，且股權主要掌握在第一大股東手中，大股東的支配地位優勢比較明顯。

(三)國內上市公司股權分置的問題

第一，股權分置扭曲了證券市場定價機制，制約了資源配置功能的發揮，非流通股比重過大就導致流通股的股價無法真實反映上市公司的實際經營狀況，證券市場上的股價存在虛高現象，容易導致資源盲目流入，無法真正優化資源配置。第二，股權分置破壞了上市公司內部治理體系，流通股股東和非流通股股東之間的利益不協調，證券市場也無法進行定價或資源配置的約束，內部治理容易出現“一家之言”和監督與制約真空的局面，公司治理結構和體系無法完善。第三，股權分置制約了資本市場國際化進程，自2001年加入WTO，國內證券市場的國際化已成為必然趨勢，股權分置導致非流通股部分的資產運作缺乏透明度，社會公眾、海外投資者會對此心生疑慮，不利于國內上市公司更多地利用資本市場籌資，也對國際化進程產生了阻礙。

(四)國內上市公司股權分置改革的演進

按照國內上市公司股權分置改革的演進時間線，可以將其分為三個階段：試點探索階段、過渡階段和組織實施階段。

第一，試點階段的時間跨度為1991—1999年，因“同步不同價不同權”帶來的弊端隨著股市規模的擴大而不斷出現，要解決弊端就要擴大流通股，但國有股份額較大，一旦全流通就會給股市造成災難性后果，各方都沒能提出具體解決方案和應對措施，只是在此期間提出了“轉配股”問題的解決思路和討論。

第二，過渡階段的時間跨度為1999—2002年，在此期間中國迎來入世這一重大歷史事件，且為了解決股權分置帶來的問題，執行了一系列改革措施：一是1999年開始的國有股減持試點以失敗告終；二是國有股回購，在政府推動國有減持的同時證券市場上出現了一些自發的國有股減持活動即國有股回購，最終在部分上市公司取得成功；三是2001年執行的減持國有股補充社保基金，以存量發行方式、利用證券市場減持國有股，目的在于完善社會保障體制，開拓社會保障資金新的籌資渠道，以支持國有企業的改革和發展，但在實施過程中沒有保護好中小投資者的利益；四是國有股協議轉讓，即利用場外市場進行股權轉讓，本質上是將減持與流通分開，先解決減持問題而回避流通問題，待時機成熟再逐步將被轉讓的國有股上市流通。

第三，組織實施階段為2004年至今，國務院于2004年2月2日正式出臺文件《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(也稱“國九條”)規定：“要積極穩妥解決股權分置問題”、“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定與發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”，至此股權分置改革正式全面啟動，流通股股東的意見對股改的影響具有決定性作用，且扮演著重要角色。

三、制度視域下國內上市公司股權分置改革的影響分析

(一)有助于優化上市公司股權結構

根據國內上市公司近二十年的股份分置改革實踐來看，通過公司并購、發展機構投資者、法人股擴充、完善職工持股制度、建立大股東股權制衡機制等改革實現了優化股權結構的效果，主要體現在股權集中度優化、股權制衡度優化和股權性質優化三個方面。

第一，股權集中度優化。經過股權分置改革，上市公司的第一大股東的股權被稀釋，且通過股權分置改革，一些不流通的股票開始解凍并進入流通市場，這樣更進一步增加了社會公眾股、外資股的持股比例，大股東的控股地位開始呈現出削弱態勢。股權分置改革后“同股同權、同股同利”得以逐步實現，使得流通股股東和非流通股股東的利益趨向一致性，股東根據持股比例所行使的控制權和表決權得以加強。

第二，股權制衡度優化。股權分置改革的實施增強了股權市場流通性，之前由控股大股東絕對掌控而監督失衡的局面可以通過中小股東的聯合及在股票市場上的買賣來提高持股比例，中小股東具備了監督能力，且有渠道來提升話語權，對涉及到自身利益的分紅權、知情權等權利要求能得到保障，如此，則在上市公司形成了相對完善的制衡體系，股權制衡度得以優化。需要指出的是在股權分置改革進行的過程中，公司法及其司法解釋的出臺和完善為解決大股東濫用支配地位損害中小股東權益提供了法律保障。

第三，股權性質優化。股權分置改革使得上市公司的固有股、法人股、社會公眾股、外資股的占比發生變化，上市公司的股權性質發生變更，社會公眾股和外資股的占比提高，且可以通過股票市場買賣來提高持股比例，進而增強對上市公司的控制權，雖然絕對控制權仍然掌握在大股東手中，但資本市場對資源配置的影響也迫使上市公司在經營決策層面作出改變。同樣需要指出股權性質優化可能帶來上市公司產權性質的變化，國有控股公司與非國有控股公司的股權分置改革要把握好方向，確保國有資產安全。

(二)有助于改善上市公司股利政策

股權分置改革前，上市公司股利政策被認為是控股股東侵占公司資源、損害中小股東利益的重要方式，主要是因為在完全解決股權分置問題之前，大部分上市公司存在國有股“一股獨大”的現象，其出臺的現金股利政策更多是為了迎合大股東利益的需要，常見的問題是現金股利派現水平低、發放不穩定、不正常派現等。經過股權分置改革有效解決前述問題，改善了上市公司股利政策的實施。

第一，股權分置改革后，發放現金股利的上市公司數量增多。上市公司控股股東基于對改革完全完成后實現“同股同價、同股同權”的考量，主動執行現金股利政策，向持股股東派發可以實現兩個目的：一是向市場傳達公司良好的經營效果，增強資本市場的信心；二是現金股利能實現持股股東利益最大化，有助于維持公司治理穩定。隨著股票市場規模的擴大，發放現金股利的上市公司所獲得的資源增大，市場發展勢頭更為強勁，越來越多的公司開始認識到股權分置改革過程中要執行好現金股利政策，參與的公司數量增多。

第二，股權分置改革后，上市公司整體派現能力得到提升。股權分置改革實施過程中，上市公司的股權結構得到優化，從市場可獲取的資源增多，公司的經營效益持續提升，執行現金股利政策的基礎越來越雄厚，其派現能力得到較大提升。同時鑒于股權分置改革使得流通股和非流通股之間的持股比例差距持續縮小，股票市場又為中小股東提供了相應的渠道來實現持股份額的變更，控股股東不可能再繼續“一言堂”，對公司和中小股東權益損害的幾率降低。

第三，股權分置改革后，不正常派現的現象明顯減少。股權分置改革后，“同股同權、同股同價”逐漸成為事實，且非流通股逐漸解禁后也能進入市場流通，這樣就致使非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致性，在越來越透明的市場規則下，提高上市公司股票價值就成為控股的非流通股股東的主要責任之一，如此則可以抑制非流通股股東通過高派現來侵害公司利益的欲望，事實上，股權分置改革過程中也的確有效減少了過去不正常派現現象的發生。

(三)有助于增強上市公司治理效果

股權分置改革是完善上市公司治理的一個基本前提，改革前存在于上市公司的股權結構不健全、治理體系失衡等問題嚴重影響了公司發展，也不利于公司的外部籌融資，而通過股權分置改革可以有效解決前述問題，并為加強公司治理帶來契機，可以有效拓寬上市公司治理改善的路徑，有助于增強上市公司治理效果。

第一，股權分置改革的實施必然會導致上市公司經營管理方式的轉變，與之相伴的是監管的改變，這樣就要求與股權分置改革配套的法律法規、規范政策必須逐漸完善。從上市公司股權分置改革的實踐來看，這些法律法規、規范政策的及時制定和完善為其執行各項工作提供了法律與制度保障，公司治理不會再出現“一股獨大”、“一言堂”的局面，必須要在相對公正透明的制度框架下進行，公司治理的規范化得以實現。

第二，股權分置改革有利于保護中小投資者利益。前文提到的“國九條”明確規定引入了分類表決機制，將廣大中小股東的表決權進行了確認和規定，改變了傳統股權結構下大股東絕對控制權背景下中小股東權益保護難的局面。與之密切相關的就是規范了上市公司的關聯交易行為，對大股東利用支配地位與關聯公司進行交易損害公司利益的行為規定了中小股東的代為訴訟權，中小股東可以在大股東、高管不履行職責時以股東身份代為提起訴訟，要求損害公司的股東或高管承擔賠償責任，這樣就可以更好地保護中小投資者的利益。

第三，股權分置改革強化了上市公司的外部治理，對完善公司治理體系非常重要。首當其沖的就是股票市場上的交易可能導致上市公司控股股東地位的削弱，其對公司的控制力減弱，上市公司面臨著潛在的收購威脅，控股股東必須要關注企業經營管理的優化，且轉變傳統的只對大股東負責的理念，要對全體股東負責，在資本市場和利益驅動下，股權分置改革迫使上市公司要不斷完善公司治理。同時上市公司在激烈的市場競爭中要想獲得發展就必須從資本市場獲取更多的資源，而市場的信心則主要源自公司自身實力及發展的潛力，只有建立完善的治理體系才能更好地發展，從而獲取資源，形成良性循環。