企業境外債券的發行策略與風險防范

孟 娟

(無錫城建發展集團有限公司財務部，江蘇 無錫 214000)

近年來，我國政治社會的持續穩定和經濟政策的不斷優化，為經濟穩定發展營造了良好的環境，也促進了我國科技創新等領域的快速發展。 同時，我國倡導的以“一帶一路”建設為重點，加快構建“人類命運共同體”國際化戰略思想的不斷推進，進一步提升了我國的國際形象，增強了境外投資者對中國發展的信心，也為我國企業境外融資帶來了前所未有的歷史機遇。 但企業境外債券發行工作，畢竟具有涉及部門多、政策面廣、程序較復雜等特點，需要作周密的思考和安排。 為此，文章就企業境外債券發行(以下簡稱“發債”)策略和風險防范談以下幾點認識，供讀者參考。

一、 企業發債的策略

企業要做好發債工作，除了要掌握發債的相關概念、基本流程和主要內容外，還要認真研究發債的策略，它是指導我們發債工作的基本方法和導向。為此，文章從以下五個方面闡述企業發債策略。

(一)企業發債方式的選擇策略

企業的發債方式一般有兩種:直接發債和間接發債。

1. 直接發債

直接發債是指注冊成立在中國境內的企業直接發行境外債券。 在這種方式下，由發債企業(母公司)作為發行人直接通過自身信用評級發債。 該模式較為簡單，無須在境外設立特殊目的子公司，省去了子公司設立及離岸律師法律意見書出具的部分費用，提高了效率，且信用度較高、資金回流監管較少。 但還本付息程序要由境內發債主體完成，涉及跨境支付，需繳納約17%的預提所得稅等。 同時，對于境外債券持有人將來從發行人處獲得的利息收入部分，將按照中國稅法的有關規定，需由發行人實行源泉扣繳，即非居民企業債券持有人代扣代繳10%、非居民個人債券持有人代扣代繳20%的預提所得稅。 由于債券發行構架簡單，發行成本較低，也成為境外債券融資市場常見的發行方式。

2. 間接發債

間接發債是指中國境內企業通過其注冊設立在境外的子公司來間接發行境外債券。 在這種方式下，發債主體是企業的境外子公司或特殊目的公司(SPV)。 由于發債限制少、要求較低，目前更多的境內企業采取間接發債方式。 在間接發債方式里，還可細分為以下三種情況。

在直接跨境擔保方式下，由于境內注冊的母公司為境外發行債券的子公司進行了擔保，債券發行取得了增信，融資成本也較低，投資者一般愿意購買。 因此，企業可實現較大規模的融資。 但此方式審批時間略長，在窗口指導下資金使用受到限制。由于發債人不是中國境內企業，其發生的相關稅不適用于中國稅務。 因此，采取此種方式發債的企業多數為在境外有資金需求的大型企業。

在境內公司提供維好協議或股權購買承諾協議等增信措施方式(以下簡稱“擔保”方式)下，境內母公司明確在擔保項下債券發行還本付息由境外公司或機構完成的前提下，一是采用為境外發債人出具維好協議增信或提供擔保，承諾境外發債人在履行償還債券本息時有足夠的資金作保障等。 二是采用為境外子公司或分支機構提供擔保或股權收購承諾協議，一旦此債務出現違約，境內母公司可以以收購資產方式，對該債券本息進行兜底。 股權收購承諾協議方式，適用于發債主體是由境內母公司在境外設立的已經持續經營了一定時間且持有一定資產的實體。 在擔保方式下，無須在外管局備案，審批較為簡單，資金入境便利，回流資金沒有限制，不存在跨境支付預提所得稅等。 但若債項違約，在投資人要求境內擔保企業履約時，跨境資金支付和相關協議落實，都需取得外管局等相關監管部門審批，在合規性、時效性上都存在著不確定性。

在銀行出具備用信用證方式下，發債企業可以充分利用第三方擔保銀行出具的備用信用證，為企業的債項增信助益。 若發債企業不能按時支付本息，債券持有人有權要求擔保銀行代為支付。因此，該模式具有較強的信用支持，發債的票面利率往往也較低，將有效降低債券發行成本，但需要額外支付銀行擔保費用。 因此，此種方式企業相對較少采用。

(二)企業境外發行債券的類型選擇策略

境外債券類型包括美元債券、歐元債券、人民幣債券以及日元、英鎊等幣種的債券。

具體發行何種債券幣種類型，要由發債企業根據債券市場和自身需求來決定。 目前來看，市場上發行境外債券的主流還是美元債券，其主要基于兩點考慮:一是美元作為國際硬通貨的國際地位，兌換其他幣種比較方便；二是市場上有豐富的金融工具可以對沖美元兌換人民幣的匯率波動。 與此同時，近年來，受全球經濟下滑影響，疊加新冠疫情在美國蔓延趨勢，對美國經濟衰退的預期導致市場普遍預計美元未來走勢趨弱。 從匯率上看，走弱的美元會降低美元債發行成本。 而歐元區多數國家以及英國都采取了零利率甚至負利率刺激經濟增長政策，LIBOR(倫敦同業拆借利率London InterBank Offered Rate)公布的歐元、英鎊拆借價格也均低于美元。 基于上述原因的考慮，大多數發債企業最終選擇了發行美元債券。

(三)發債時機的選擇策略

盡管關于發債時機的選擇理論，在國內外有不同的爭論和看法，但本文認為，在實際發債中存在著發債時機的選擇問題，且發債時機的選擇是一項很重要且具有挑戰性的工作，它會直接涉及發行價格，影響到市場認購的熱情。 因此，企業要綜合考慮發債的最佳時機。

首先，要考慮到宏觀環境的影響。 要高度關注國內外經濟發展形勢，尤其是國內各項經濟政策的變化，如國家貨幣政策的變化等，在此政策支撐下，推行了去杠桿、去杠桿化、銀根收緊等一系列經濟調控政策，直接帶來了融資市場的資金流動和資金價格變化等問題。 另外，國家有關債券管理文件的出臺，也會或多或少地影響到企業的債券融資，如:2007 年8 月中國證監會頒布了《公司債券發行試點辦法》，規范了公司債券發行行為，使我國企業債券年度發行規模由2006 年的1015 億元增加到2008年的2366.9 億元。 因此，企業應結合自身融資的需求，把握住有利于發債的政策利好時機，精準實施債券融資。 否則，企業應放棄發債的動機，對已申報的發債項目，可向發改委申請延期，等觀察到有利于發債的環境時再實施。

其次，要分析融資市場環境的變化。 市場利率是發債人應關注的重點，而債券指數則是融資市場參與者最關注的指標。 劉魁通過實證分析認為，債券發行規模與債券指數、收盤指數和利好政策有正相關。 因此，企業發債的時機應選擇在當市場利率較低、債券指數增高和出現有利于債券市場發行的利好政策因素時。 另外，從歷年市場利率變化分析表明，每年12 月底至次年春節期間是資金困難和年報等待期，市場投資熱情不高；5～6 月是傳統發債高峰期，投資者選擇面較寬，企業發債定價不占優勢；往往每年4 月發債人較少，市場熱錢較多，投資人都在尋找好標的，此時發債很有可能供不應求，這是企業發債的最好時點。 除此之外，企業還要對未來市場變化進行預測，只有在既分析歷史并預測未來的基礎上，才能更好地選擇發債時機。

(四)發債團隊組建和人員協作策略

在企業發債過程中，發債團隊和人員起到了不可替代的作用。 因此，組建好發債團隊，強化人員協作，也是決定發債是否成功的重要因素之一。 目前，為了應對市場和業務需要，很多企業都根據職能的劃分，細分了內部科室或部門，并相應地招錄不少的專業人才。 但發債工作涉及部門多、政策業務繁雜，并需要發債企業提供第三方人出具的有關材料，因此，僅靠有限的企業內部專業人員及其知識面，是無法完成其發債工作的。 同時，在企業整個發債過程中，需要發債企業與中介機構等分工協作、密切配合，切實加強相互間的溝通與交流。

首先，企業要根據發債的工作需要，抽調市場、營銷、法務、財務、審計等內部人員。 其次，再依據企業的增信需要等，及時聘請承銷商、發行人、律師、評級機構、審計機構、金融機構和印刷商等機構和人員。將上述已定調聘人員組建成發債團隊，一起共同完成信用評級、債券發行信息準備、盡職調查、路演演示材料準備以及所有文件的起草和審閱，并獲得外管局、發改委等部門監管批文等一系列工作。 因此，在此項工作中，必須要指定總牽頭人，負責全面安排、落實好企業參與部門人員和聘請中介機構等人員的分工，制訂、實施好“發債工作推進時限表”；并根據工作性質的不同，切實協調、把控好企業與上級監管部門和聘請中介機構等之間的關系，按照分工協作、各負其責的原則，不斷推進發債工作。

(五)發債政策引導策略

企業發債必須嚴格依據國家的有關規定進行。因此，企業在發債的全過程中，都應該以國家政策規定為導向，充分利用好政策引導策略。 但由于涉及企業發債的政策規定較多，本文僅從以下四個方面予以闡述。

一是自2015 年起，國家取消了企業發債的額度審批，在執行企業發債規模控制和信息報送等規定的同時，實行事先備案登記制度，并鼓勵償債能力強、資信狀況好的企業到境外融資，引導企業資金向國家鼓勵的重點領域和重點行業投入。 這些政策的出臺，為企業的發債準備工作等指明了方向，并提供了融資后再投資的經營策略。

二是從2016 年起，國家對企業跨境融資建立了宏觀審慎規則下基于微觀主體資本或凈資產的跨境融資約束機制。 通過企業和金融機構開展的跨境融資風險加權余額等指標約束，有助于幫助企業建立減少相關的投融資風險的防范策略。

三是從2017 年起，國家允許企業通過向境內進行放貸、股權投資等方式，將境外擔保項下的外貸內保資金直接或間接調回境內使用。 這項政策的出臺，為企業充分利用境外市場提供了便利保障，有利于促進發債企業的資金流動，有利于企業建立發債資金合規使用的資金管理策略。

四是從2019 年起，國家規定發債企業在向發改委申請備案登記時，要求地方國有企業發行外債申請備案登記需持續經營不少于三年，并規定承擔地方政府融資職能的地方國有企業新發行的境外債券，僅能用于置換存量即將到期的存量境外債券。該項規定的提出，明確了企業發債資格條件和債券使用方向，也避免了企業發債走彎路，為企業發債準備提供了政策導向策略。

二、 企業發債存在的主要風險與防范

從外債規模上講，截至2021 年末，我國中資企業離岸債存量規模9888 億美元，為2015 年末1545億美元的6.4 倍。 由此可見，隨著債務規模的不斷擴大，會給企業帶來既有債務到期后的再融資風險或過度舉債風險，會給企業帶來償還債務的壓力，如恒大集團的債務違約事件等。 因此，面對復雜的外部環境，企業要嚴格按照國家發改委提出的“控制總量、優化結構、服務實體、防范風險”的原則，平衡好企業利用外債低成本資金提高國際化經營水平與防控外債風險之間的關系，扎實做好企業中長期外債管理工作。

從境外資產和人員管理來看，境外企業資產和人員的變化，對參與債券融資市場的雙方都會帶來重大的影響。 因此，國內企業要著力加強對境外資產和人員的管理，定期和不定期地組織派遣財務、審計等機構和人員對境外資產進行審查。 同時，還要加強對境外投資管理人員的職業道德教育管理，避免盲目擴張。

從國際形勢上講，近年來大國經濟實力對抗、摩擦持續升級，甚至一些違背國際準則、公約和承諾的事件也經常發生，從而導致國際經濟秩序紊亂、金融市場波動加劇，這給企業融資后再投資帶來了經濟風險。 例如:從近期發生的烏俄局勢中就不難看到，以美國為首的北約國家對俄羅斯的社會經濟制裁達到了國際上前所未有的程度，烏俄沖突也直接導致了全球石油、燃氣和糧油等價格的飛漲。 由此可見，國際形勢的變化，致使世界經濟發展產生起伏，也影響了企業的經濟發展。 因此，企業發債時，要防范國際形勢帶來的融資風險，采取拓寬融資渠道的策略，充分利用好境內境外兩個債券市場的互補優勢，把握好發債時機，主動緩沖因國際形勢等變化帶來的資金風險。

從國際金融市場上講，各幣種之間的匯率變化以及不同幣種利率的變化等，都會直接導致國際金融市場資金成本的升降。 如:2016 年以來美聯儲的多次加息，都導致了人民幣匯率的波動起伏。 市場匯率的變化，致使存續期內的債券償債成本增加。因此，為了減少和分散匯率波動帶來的風險，省去換匯的手續及費用，進而達到降低融資成本的目的，企業在發債時，應根據市場狀況和自身情況，權衡采用單一幣種或組合幣種各自的融資利弊，力求融資幣種的多樣化。

從信用風險上講，隨著企業發債規模的不斷攀升，債券投資者會更加關注發債人的信用評級和資質等。 現以企業債券信用評級為例:境外債券信用評級主要有國際公認的標普、穆迪和惠譽三大評級機構；境內債券信用評級主要有大公國際、中誠信、聯合資信、東方金誠、上海新世紀和鵬元資信等中國本土的六大評級機構。 按照信用等級劃分，債券可分為投資級別和高收益級別。 一般不低于BBB的債券被歸類為投資級債券，低于BBB 級則被視為高收益債券(亦稱垃圾債)。 投資級債券通常票息較低，且價格波動較小；而高收益債券則具有高票息及高波動率的特點。 也就是說，企業評定的信用等級越高，對投資者來說風險越小、收益水平越低，但對發行者來說籌資成本越低。 方煒認為，保持良好的信用評級，是發債企業吸引投資者、獲得低成本資金并維持流動性充足的關鍵。 為此，要努力提升企業的國際知名度。 如果發債企業在境外成功地發行了境外債券，在國際市場上樹立了良好的形象，就會提升企業的知名度和信譽度，對企業后續的對外合作、境外上市和拓展境外融資市場等，都將產生積極作用。