高鐵開通對企業跨區域投資的影響
——來自中國上市公司的微觀證據

劉成昆 李敬陽 曹清峰

1（澳門科技大學可持續發展研究所，澳門 999078） 2（天津財經大學經濟學院，天津 300222）

引 言

2022年中共中央、國務院發布的 《關于加快建設全國統一大市場的意見》中提出 “促進商品要素資源在更大范圍內暢通流動，加快建設高效規范、公平競爭、充分開放的全國統一大市場”。促進資本的跨區域流動是暢通國內大循環、加快建設全國統一大市場的重要環節。資本的跨區域流動深刻影響著區域間經濟發展水平［1］，企業跨區域投資是資本流動的微觀體現，要促進企業的跨區域投資，需要加強交通基礎設施的互聯互通。高鐵作為打破市場分割、提升城市通達性的有力手段，拉近了城市間的時空距離，可以降低貿易壁壘和運輸成本等，對促進要素在區域間的流動發揮著重要作用［2，3］。在全球新冠肺炎疫情持續的背景下，上市公司作為中國跨區域投資的主體力量，是促進資本流動的重要抓手［4］。因此，深刻理解高鐵開通對企業跨區域投資的影響，厘清背后的作用機制對于暢通國內大循環具有重要的現實意義。

隨著中國交通基礎設施條件的不斷改善，學術界關于交通基礎設施與要素流動的研究日益豐富，涵蓋了資本、技術和勞動力等生產要素［5-7］。現有研究主要圍繞以下兩方面展開： （1）分析高鐵開通引致的要素流動的作用路徑，主要包括降低交易成本、提升信息獲取和傳遞效率等途徑［8，9］；（2）探討高鐵開通對要素流動帶來的經濟效應，既有學者認為高鐵開通能夠降低要素流動的障礙，縮小地區間的經濟差距，帶來 “擴散效應”［10］，也有部分學者通過實證分析指出，高鐵開通會加劇生產要素從外圍城市向中心城市集聚，產生 “虹吸效應”［11，12］。

然而，已有文獻主要從產業政策、異地商會和政企紐帶等角度探討影響上市公司跨區域投資的因素［13-15］，鮮有從交通基礎設施這一視角探討影響企業跨區域投資的因素。馬光榮等［16］雖然利用交通基礎設施的改善帶來的外生沖擊和使用企業跨區域投資項目數量檢驗了資本流動方向，但是企業投資項目的數量并不能充分反映企業跨區域投資的強度，故本文將從上市公司跨區域投資額的視角去探討高鐵開通對跨區域投資的影響，以期對現有研究加以補充和拓展。

本文基于2005～2019年上市公司跨區域投資數據，運用多期雙重差分模型實證檢驗了高鐵開通對上市公司跨區域投資的影響。在精準把握高鐵開通對上市公司跨區域投資的影響效應和作用機制后，進一步豐富了上市公司跨區域投資的相關文獻，對今后合理規劃高鐵網絡、加快建設交通強國進而助力全國統一大市場建設提出針對性建議。

1 理論分析與研究假說

本文先從一個簡單的理論模型出發，分析高鐵開通對上市公司跨區域投資行為的影響。假設一個地區有兩個城市City0和City1，City0為上市公司所在城市，City1為投資對象所在城市。上市公司及投資對象的生產函數表示為：

其中，Y是某個城市的產出，K為資本投入，L為勞動力投入，A為技術水平，α＋β＜1。上市公司所面臨的約束為：

I為上市公司的投資總額，I0、I1分別為上市公司在總部所屬城市和被投資對象所在城市的投資總額。假定勞動力和資本都可以自由流動，兩地的資本價格r和勞動力工資w都相同。由于兩個城市存在人員通勤及信息不對稱等問題，跨區域投資存在額外的人力管理等成本，使用φ表示。高鐵開通將降低兩地的通勤及信息獲取成本，即φ的取值將會減小。

H1：高鐵開通將促進上市公司跨區域投資強度的增加。

對企業而言，高鐵開通將使得與所有沿線停靠站點的城市的φ都會降低，在一個企業所在城市同時與多個城市連通的過程中，是否對所有被連通城市的投資都會增加呢？本文繼續引入第三個城市City2，分析企業投資的流動方向。假定City2與City1相比，相對City0具有更遠的距離，即m＞1。

上市公司在投資總額約束的條件下，基于總產出最大在上市公司所屬城市和兩個被投資公司所在城市權衡分配投資總額，即：

2.2 多器官功能障礙與多器官功能衰竭組炎癥因子水平比較 多器官功能障礙組血清IL-6、IL-8、IL-1β、CRP均水平明顯低于多器官功能衰竭組(P<0.05)。見表2。

由式 （7），進一步推導得出當m≤2時，； 當m＞2，時，； 當m＞2，，即高鐵沿線站點城市所獲得的企業跨區域投資在高鐵開通后存在差異性，開通前能獲得相對較多投資的城市在高鐵開通后，獲得的投資強度可能會下降；而開通前獲取投資能力最弱的地區，在開通后獲得的投資強度得以上升。基于以上推論，本文提出假說2：

H2：高鐵開通通過投資分散化效應影響企業跨區域投資。

根據新經濟地理理論，集聚外部性會促使區域內的企業擴大投資規模、產生投資決策上的趨同現象。高鐵開通后會促進城市間的知識溢出和信息傳遞，影響企業的投資行為。現實中資本市場存在著信息不對稱、不完全契約等諸多問題［17，18］，致使企業的融資狀況制約了其投資行為和投資效率，高鐵作為增強企業投資者之間信息交流和社會互動的媒介，一定程度上降低了投資風險和交易成本，使得企業跨區域投資以促進共同成長。為在復雜多變的競爭環境中更好生存和發展，企業通過從同伴企業中獲取信息、效仿其決策行為，進而使得上市公司投資決策產生同伴效應［19］。綜上所述，本文提出假說3：

H3：高鐵開通通過同伴效應影響企業跨區域投資。

高鐵縮短時空距離，加速資本流動是一個雙向的過程，高鐵開通提高了非中心城市資本要素的可得性，對沿線城市產生 “溢出效應”，同時，高鐵也會加劇非中心城市資本要素向中心城市轉移，產生 “虹吸效應”。高鐵開通加強了城市間的聯系，優化了城市的空間布局，促進了市場一體化進程，有助于縮小區域發展差距［20，21］。當然，也可能會產生虹吸效應、馬太效應等。高鐵開通能加快要素的流動，從而促進企業資本在一定區域經濟圈內流動，改變經濟活動的地理分布格局，可能導致更大區域內的經濟差距。高鐵開通究竟會加大還是縮小城市發展的差距，取決于高鐵產生的 “擴散效應”和 “虹吸效應”兩種力量的再平衡。由此，本文提出假說4：

H4：高鐵開通對城市間資本流動方向存在差異性。

2 實證研究設計

2.1 研究樣本與數據

本文研究樣本為2005～2019年中國A股上市公司的面板數據，城市樣本為全國289個地級及以上城市。由于2020年受新冠肺炎疫情影響使得資本市場受到較大沖擊，高鐵路線和通勤頻率調整較多，故未選擇2020年度的樣本數據。上市公司跨區域投資數據來自企查查數據庫，缺失的上市公司和投資對象地址通過百度地圖進行爬取加以補充。需要強調的是，本文所述的投資額指上市公司成立或收購投資對象時的認繳出資額，為保證數據的可比性，當投資額以美元等外幣為單位時，按相應年份的年平均匯率換算成以人民幣為基準來統一跨區域投資額的貨幣單位。高鐵開通數據根據歷年 《全國鐵路旅客列車時刻表》整理所得，選用了G、D、C字頭的列車數據。主要變量描述性統計結果見表1。

表1 主要變量描述性統計

2.2 計量模型設定

本文使用雙重差分模型（DID）考察高鐵開通對企業跨區域投資的影響，構建如下計量回歸模型：

3 實證研究結果及分析

3.1 基準模型回歸結果

表2報告了本文的基準回歸結果，列 （1）中被解釋變量為上市公司在異地的投資額，結果表明，當上市公司與投資對象所在城市開通高鐵后，上市公司跨區域投資的強度會顯著提升。為了避免極端值對結果的影響，將被解釋變量取對數，結果如列 （2）所示，回歸系數為正且在1%的水平上顯著，這說明高鐵開通顯著提高了企業跨區域投資強度，促進了城市間的資本流動。

表2 基準模型回歸結果

3.2 穩健性檢驗

3.2.1 平行趨勢檢驗

多期DID模型的一個重要前提假設是處理組和對照組滿足平行趨勢假設，即高鐵開通后的城市與未開通高鐵的城市應當具有相同的時間趨勢，這樣處理組才能將對照組作為 “背景”去除，得到無偏的 “政策”效應。從圖1可以看出，高鐵開通提前年份對跨區域投資強度的影響系數均不顯著，驗證了平行趨勢假定得以滿足。

圖1 高鐵開通的平行趨勢檢驗

3.2.2 替換指標檢驗

通勤頻率是影響城市空間關聯的重要因素［22］，本文中通勤頻率特指上市公司與被投資公司所在地級市經高鐵直達的24小時內往返車次總量，并使用通勤頻率的取對數值替代基準回歸中的原關鍵解釋變量，表3中列 （1）結果顯示其符號和顯著性均未發生實質性改變，穩健地證實了前文結論的可靠性。

3.2.3 變換樣本檢驗

（1）考慮到北京、上海、重慶、天津4個直轄市在高鐵城市的規劃中存在非隨機的問題，本文將屬于直轄市的觀測值從樣本中剔除，結果見表3的列 （2），回歸系數依然顯著為正；（2）通過縮短樣本時間長度檢驗高鐵開通前后不同時間段內的影響差異，根據表3列 （3）～（5）結果顯示，高鐵對上市公司的跨區域投資有促進作用并有一定的持續性。

表3 替換指標和變換樣本檢驗結果

3.3 異質性檢驗

為剖析高鐵開通對企業跨區域投資強度的異質性影響，本文就企業和區域層面進行細化研究。

企業異質性。從企業的行業類型出發，高鐵具備 “只運人不運貨”的屬性，故表4列 （1）結果顯示高鐵開通對技術要求相對較高且資金需求較大的非制造業的企業影響作用更大；基于企業的產權性質，結果如表4列 （2）所示，在市場上，地方政府相對傾向于支持當地的國有企業［23］；另外，高鐵開通促使要素自由流動，使得競爭更加公平有序，激發了民營企業的活力。

區域異質性。基于企業的區位特征，從表4列 （3）可以看出，由于東部地區具有更大的市場規模和人力資本，而中西部地區的資源吸收能力相對較弱，高鐵開通對中西部地區吸引跨區域投資短期內可能存在一定的滯后性。

表4 異質性檢驗結果

4 機制檢驗

4.1 投資分散化效應

隨著中國高鐵網絡的日益完善，上市公司所在城市連通高鐵的數量也會隨之增加，將更有利于要素的流動，拓寬企業的投資空間，為企業跨區域投資提供了更多選擇的可能。表5報告了投資分散化效應的估計結果。列 （1）和列 （2）分別是高鐵開通對高鐵開通前沒有跨區域投資和高鐵開通前有跨區域投資的影響，結果表明高鐵開通前沒有進行跨區域投資的上市公司在高鐵開通后，其跨區域投資的強度得以顯著提升，但高鐵開通前已有跨區域投資行為的上市公司在高鐵開通后，對之前投資對象所在城市的投資強度反而有所減弱。產生這種結果可能源于高鐵開通后上市公司所在城市連通城市的數量增加致使企業跨區域投資變得分散。為驗證這一猜想，本文對其進行了實證分析。從列 （3）可以看出，上市公司進行跨區域投資的城市數量隨著上市公司所在城市開通高鐵后每年連通城市數量的增加而增加，由此驗證了前文的假說2，即高鐵開通通過投資分散化效應促進企業跨區域投資。

表5 投資分散化效應檢驗結果

4.2 同伴效應

外生沖擊導致資本要素在不同行業、不同地區進行調整，為了檢驗高鐵開通對資本流動的同伴效應的影響，本文引入高鐵開通與上市公司所在城市同伴企業（除該城市內領先跨區域投資的那個企業外的其他企業）對同一個城市的投資額的交互項。表6列 （1）結果顯示，交互項的估計系數顯著為正，表明高鐵開通后，當一家上市公司所在城市對投資對象所在城市投資強度提升時，上市公司所在城市的其他同伴企業對同一個城市的投資強度也會隨之提升。之所以產生同伴效應，是基于決策者對同伴企業的模仿偏好、決策者學習能力與外部環境約束三方面綜合考量的選擇，是一種為減少信息不對稱或信息不完全、降低投資決策不確定性的積極的學習模仿現象［24］。一般而言，同伴中較為成功出色的領先者的行為對企業的吸引力更強，導致同伴企業偏好跟從模仿這些領先企業的投資決策。因此，驗證了前文的假說3，高鐵開通通過同伴效應促進企業跨區域投資。

4.3 高鐵開通對資本流動的方向性檢驗

本文的基準回歸結果表明，高鐵開通顯著提高了企業跨區域投資強度，然而高鐵開通對城市間資本流動的影響可能具有方向上的差異性。因此，本文將289個地級市劃分為30個中心城市和259個非中心城市，然后根據上市公司所在的城市將城市對劃分為中心城市至中心城市、中心城市至非中心城市、非中心城市至中心城市、非中心城市至非中心城市4組，分別構建其與解釋變量高鐵開通的交互項。本文研究當高鐵開通提升了城市與城市間的可達性后，資本流動的方向將如何變化。表6列 （2）結果表明，高鐵連通兩個城市后，對于中心城市的一家上市公司而言，它到另一個中心城市設立異地公司的投資額提高了0.58%，但是它到一個非中心城市設立異地公司的投資額僅提高了0.08%；對于非中心城市的一家上市公司而言，它到一個中心城市設立異地公司的投資額提高了0.45%，但是它到一個非中心城市設立異地公司的投資額僅增強了0.04%。總體來看，高鐵連通更加促進了位于中心城市的上市公司跨區域投資強度，存在顯著的空間擴散效應。

表6 同伴效應和方向性檢驗結果

5 結論與建議

本文基于2005～2019年上市公司跨區域投資數據，運用多期雙重差分模型檢驗了高鐵開通對上市公司跨區域投資強度的影響。實證結果表明：（1）高鐵開通顯著提高了企業跨區域投資強度；（2）高鐵開通通過投資分散化效應促進了資本流動，主要體現在上市公司所在城市與其他城市連通高鐵的數量越多，投資對象的分布越分散；（3）高鐵開通后，上市公司跨區域投資存在同伴效應，即當一家上市公司所在城市對被投資企業所在城市投資強度提升時，上市公司所在城市的其他企業對同一個城市的投資強度也會隨之提升；（4）高鐵開通對城市間資本流動的影響存在方向上的差異性，高鐵開通對上市公司跨區域投資強度的影響具有顯著的空間擴散效應。本文基于上述研究結論提出以下3點建議：

（1）需進一步優化完善高鐵網絡，通過高鐵的建設加快要素的自由流動，促進資源配置效率的提升。應加強非中心城市與中心城市的高鐵連通，為企業充分發揮投資分散化效應創造便利條件，同時通過稅收優惠等政策鼓勵企業到中西部地區進行跨區域投資，促進資源的跨區域流動。

（2）高度重視高鐵開通帶來的發展契機，加快與高鐵城市的互聯互通。既要優化提升市場競爭環境，為企業提供匹配的投資平臺和良好的投資環境，積極吸引優質企業前來投資，為本地企業高質量發展注入活力；又要精準產業定位，發展有利于優勢互補的特色產業集群，促進同伴效應帶來的良性競爭，完善配合資本跨地區流動的相關配套服務。

（3）要有效發揮高鐵開通帶來的空間擴散效應，做好發展規劃，加強地區間的經濟交流。注重培養和引進高素質的人才，增強創新意識、提高創新能力，提升跨區域投資效率，從而在保證企業可持續健康發展的同時，為加快建設全國統一大市場提供強勁動力。