電力能源基礎設施投融資現狀與REITs 探索

■任曉昆 李怡萱 秦娜 任旭

一、電力能源基礎設施投融資模式

電力能源對于促進國家經濟發展至關重要，電力工業發展初期國家對其管理十分嚴格，市場準入要求極高，幾乎可以說是由國家投資、建設和運營的獨家辦電模式，其項目建設的資金全部由政府籌措；20 世紀80年代以來，隨著改革開放的步伐不斷地深入，電力能源基礎設施投融資模式也發生了較大的變化，通過收取電力建設基金、積極引入外資等方式，使得原有模式轉變為中央政府與地方各級政府、國有企業、優質外資企業共同出資建設模式，從一定程度上減輕了中央政府的財政壓力，同時秉持“誰投資、誰建設、誰受益”的原則，調動了各企業的投資熱情與主動性，基本形成了“統一管理、統一調配電力資源”的自主籌資建設模式；黨的十八大以來，我國經濟進入轉型發展的關鍵時期，我國電力體系面臨著重大變革，根據國家電力體制改革方案中的目標，未來將會打破電力企業市場壟斷行業地位，積極引入各方資金力量來發展電力工業，使得其在市場中能夠形成一定的競爭與制約關系。在政府的監管和監督下，引導電力市場實現健康、良序的發展。

目前我國電力基礎設施建設資金來源基本可以分為國家投資、建設單位自籌資金、政府性基金、銀團貸款等形式。目前電力工業投融資的大部分資金來源仍然是傳統的銀行貸款等間接融資方式，僅有少部分項目能夠采用BOT、PPP 等模式進行項目建設，項目建設資金當中的直接融資占比較低，在行業結構發展結構性重組的前提下，一方面要嚴格控制企業的資產負債率，另一方面又要籌措足夠量的資金用于后續項目改擴建和轉型升級，因此電力基礎設施投融資面臨著一定的困境。

二、我國電力能源基礎設施建設融資現狀

1.企業融資渠道狹窄單一。

城投企業作為能源領域投資的主力軍，主要負責所在地區重大基礎設施投融資建設，企業自身發展、項目建設時已累計了大量存量債務。對于城投企業來講：開工項目多、建設工期長、融資需求量大，預示企業僅通過單一渠道去融得項目建設所需全部資金可能性微乎其微。同時各地方政府資金不斷吃緊，政府民生事業建設資金投放量大、需求面廣，預示政府財政資金也不能解決城投企業對于資金的全部需求。城投企業通過傳統銀行貸款方式融得資金量有限、對于企業財務狀況要求條件高，受制于企業日漸增長的負債狀況，僅僅依靠“舉新債還舊債”的方式，難以長遠發展下去。對于城投企業來講必然就要依靠自身去尋求到成本低、融資量大的方式去破解項目建設資金吃緊的現狀。

2.民間資本參與機制不健全。

部分電力能源項目建設雖采用PPP、BOT 等模式來嘗試引入社會資本對基建項目建設的投入，但其對于社會資本的資金實力、企業規模、企業信譽等篩選指標要求較為嚴格，符合引入條件的社會資本力量較為匱乏。同時引入的社會資本來源較為集中，風險相對較為集中，因此風險分散效應并不明顯。普通社會公眾投資者并沒有渠道能參與到重大基礎設施項目建設之中，其自身雖有意愿參與到項目建設，但受限于自身投資能力有限、風險認知能力尚淺、投資渠道有限，也無法使得資金真正投入到項目建設之中，由此來看我國民間資本參與到基礎設施項目建設之中的渠道和風險防范制度建設有待進一步完善。

三、公募REITs 為企業多元化融資提供新渠道

1.公募REITs 產品特點。

（1）風險相對可控。

公募基礎設施REITs 產品因其具有高分紅性和強制分紅的特點，能夠保證投資者預期投資利益的實現，同時由于目前公募REITs 產品審核標準十分嚴格，一般提出申請的項目已經經過至少3 年以上的運營，各項財務指標相對較為優質，而且其底層現金流相對較為穩定，因此投資風險相對較為可控。

（2）投資收益較為可觀。

公募基礎設施REITs 產品要求每年必須進行一次分紅，同時要求分紅率不能低于基金凈資產的4%，因此保證投資者每年都能夠獲得一筆相對較為穩定的投資收益；同時，公募REITs 產品作為一種權益性產品，當底層資產價值上升時，投資者還能夠獲得一筆資產升值所帶來的超預期收益。

2.深圳能源公募REITs 產品所具優勢。

（1）符合雙碳目標，發電穩定性強。

深圳能源公司擬以其擁有的東部電廠作為公募基礎設施REITs 產品的底層資產，其發電方式為天然氣發電。天然氣雖也屬于一次性能源，但相較于以往高耗能、高污染原料發電來講，相對較為清潔環保，并具有碳排放量小、污染小、能源利用效率高等特點，屬于低碳型能源，更符合雙碳目標。從電力供應穩定性上看，相較于水力發電而言，其不易受降水量等因素的影響，電力供應不具有季節性變動；相較于風力發電、太陽能發電其發電穩定性更強，不受天氣等客觀不利因素的影響。

（2）發電機組產能利用率不斷增加。

根據招募說明書（草案）中披露的數據，該項目發電產能利用從2018 年的2 996.22 小時上升至2020 年的3 368.44 小時，增幅12.42%。在其他情況近乎不變的條件下，發電機組的產能利用效率越高，代表生產可供出售的電能量越大，企業所能實現的經濟效能越高，給企業帶來的經濟利益也越多。同時東部電廠采用的生產模式是“以氣定產”，該模式下對于企業生產來講能夠降低一定的發電用氣體儲存成本，同時能夠使得企業根據天然氣的供應情況合理調整企業發電計劃，使得發電機組的利用效率達到最優，用有限的資源實現更大的經濟效益。

（3）裝機規模大、發電能耗低。

根據相關資料顯示，深圳市共建有7 座具備一定規模的天然氣發電廠，深圳能源所擁有的東部電廠裝機規模達到了1 170MW 位居全市第一位。同時其又是7 座電廠之中發電能耗最低的一座電廠，表明其生產一度電能比其他電廠消耗更少的資源，資源利用效率在同類發電企業處于領先水平。同時，其發電廠位于粵港澳大灣區核心位置，具有得天獨厚的區位優勢，其輸電網絡線路相對更短使得其在電能運輸過程當中損耗率達到了相對較低的水平之上，能夠為企業帶來更多的經濟利益。

3.深圳能源選擇公募REITs 產品融資動因。

（1）拓寬企業新融資渠道。

通過分析深圳能源公司2021 年度財務報告可以得知：該公司現有的融資模式中債務性工具融資占比66.54%，其中：應收賬款融資占比0.0024%，長短期借款融資占比41.60%，債券融資占比24.69%；權益性工具融資占比僅為33.46%。由此來看，該公司的融資模式是以傳統的債務性融資方式為主，因此其每年所承擔的債務付息壓力也相對較大，該公司利息費用從2017 年的14.65 億元上升至2021 年的22.24 億元，增幅為51.81%。從企業未來長遠發展來看，其更需要尋求一條融資成本較高、同時能夠在相同條件下融得資金量更多地一種新融資方式。公募基礎設施REITs 產品的推出，正可謂是恰逢其時，能夠在一定程度上緩解企業所面臨的再融資困境，同時該融資工具作為一種權益性工具，在擴大企業資金來源的同時，也能夠實現降低企業財務杠桿，化解企業現有的存量債務風險，也能夠有效地盤活企業所擁有的存量基礎設施資產。

（2）降低企業財務杠桿的必然選擇。

目前不少省份已將國有企業的財務杠桿水平納入到考核指標之內，由于電力行業初期發展模式和后期企業管理方式、方法等諸多因素的共同影響，使得該行業資產負債水平一直居高不下。縱觀深圳能源2017～2021 年的平均資產負債率已將近65.27%，該指標在2014 年之前還未曾突破50%，由此可見企業在最近一段時期，債務性融資量要明顯高于權益性融資量，雖然公司資產負債率從2017 年后呈現逐步降低的趨勢，但其資產負債水平仍然處于較高的水平之上。公募REITs產品推出的最初目的就是為了實現企業“去杠桿、降庫存”的目標，以此助推企業輕資產化運營模式的實現，同時降低企業所持有的存量負債水平，最終實現企業財務杠桿水平的逐步下降，使其能夠回落至較為科學、合理的水平之上，以達到資本結構最優化。

（3）符合企業未來發展規劃，助推雙碳目標實現。

長久以來，我們經濟發展的模式都比較粗獷，在國家“雙碳”戰略目標的指引下，我國電力市場未來將會從以犧牲環境為代價的“高碳”能源逐步轉變為既能持續發展又不破壞生態環境的“低碳”能源。深圳能源公司提出公司要堅持清潔能源經營特色、引領環保產業先行示范、促進能源科技創新應用的戰略定位，不斷推進公司現有發電設備綠色低碳化發展，堅持走可持續發展戰略。因此，發行公募基礎設施REITs 來獲得企業未來轉型升級期所需要的部分資金，能夠保證企業按照既定目標和軌道進行轉型，從企業效益來看是能夠符合未來的發展規劃，從國家環境保護角度來看，能夠用自身實際行動助推雙碳目標的實現。

四、電力能源基礎設施REITs 未來發展建議

1.完善相關稅收制度。

目前我國公募基礎設施REITs 產品剛剛起步，相關稅收制度仍在不斷地建設和完善之中，但目前最困擾投資者投資熱情的是雙重征稅制度，公募REITs 層面將會負擔其底層資產正常經營過程應繳納的企業所得稅費用，其完成相關稅收后剩余部分才是真正能夠向投資者分配的部分，但現個人所得稅對于投資收益也需要進行征稅。由于存在雙重征稅的情況，在一定程度上可能會影響到投資者的熱情和積極性。本文認為可以參照國外成熟REITs 市場相關稅收政策，對于企業按章征收企業所得稅，而對于實際向投資者分配的利潤免于個人征收所得稅，從而降低投資者所承擔的稅負成本。

2.完善底層資產管理模式。

目前底層資產的管理仍然由原始權益人代基金管理人進行管理，基金管理人對于資金投資等資歷較為豐富，但底層資產所涉及的行業、領域等專業性知識過于廣泛，基金管理人難以做到樣樣精通，同時基金管理人對于底層資產日常運營不完全知悉，從一定程度上可能會影響到底層資產的盈利能力、持續增長和超額收益的實現。基金管理人應當組建專業化的管理團隊，與原始權益人攜手共同管理底層資產公司，使得其能夠發揮最大的經濟效能，實現經濟利益最優化。

五、結論

當下我國經濟發展已然從要求“高速度”轉變為要求“高質量”的新發展格局，隨著“雙碳”概念和“兩山”理論的提出，未來電力市場改革趨勢不可阻擋，改革的初期勢必會面臨融資難、融資成本高、項目建設投入大、資金回收期長等問題，這便需要不斷完善現有的政策和制度，探求一條解決電力企業轉型發展所面臨融資難題的方法，使得金融市場能夠真正的服務于實體經濟的建設和發展之中。公募基礎設施REITs 產品在我國仍處于初步試點階段，通過推進新融資工具和模式的運用，不僅能夠盤活企業現有的存量資產，助推企業輕資產化運營目標的達成，更能夠拓寬電力企業融資來源，解決其面臨的融資問題。我們要在不斷地探索過程中，完善電力能源基礎設施REITs 產品的制度設計、交易結構等細節性問題，不斷完善現有的投融資體系，助推我國電力能源市場改革、促進經濟高質量發展提供保障。