企業金融化與企業價值的關系
——基于貨幣政策調節作用視角

郭 嘉

（江蘇大學 財經學院，江蘇 鎮江 212000）

引言

習近平總書記在十九大報告中指出，我國經濟已從高速增長階段邁向高質量發展階段。經濟結構進入轉型期后，產能過剩、成本上升，需求萎縮等不利因素使得經濟增速明顯放緩，實體經濟利潤率普遍下滑。同時，新冠肺炎疫情暴發后，部分地區暫停實業生產活動也給我國實體經濟的發展造成了嚴重沖擊。據統計，2020年我國GDP增長率降至2.3%，工業企業利潤增長率為4.1%。當實體經濟正在緩慢復蘇時，逐漸完備的金融市場為投資者提供了更多選擇。如果企業無法正常開展經營活動，資本出于逐利的本性，將會通過金融投資來幫助企業走出融資與經營困境。這導致大量資金轉而涌入金融市場，使得中國經濟金融化程度不斷加深。相關數據顯示，我國2020年金融經濟增加值增長至84 070億，同比增長7%，虛擬經濟不斷加速膨脹。

在企業金融化水平不斷提高的大趨勢下，我國實體企業提升金融資產配置比例的行為會對企業價值造成何種影響呢？企業的發展與決策也易受宏觀經濟環境的影響，如果企業為了實現價值最大化目標，此時貨幣政策的變化會影響企業金融化水平與企業價值之間的關系嗎？如果有，又會造成什么影響呢？這些都是本文需要進一步研究的問題。

一、文獻綜述

國外學者在20世紀70年代就開始對企業金融化現象進行研究。隨著我國金融化程度不斷加深，我國學者也相繼對企業金融化行為進行了積極探討。部分學者認為，企業金融化的存在為經濟發展創造了寶貴機會，有利于企業更好地抵御外部沖擊，具有積極影響。也有學者認為，企業的金融化程度過高會帶來更大危機，不利于全球經濟的穩定發展。同時，企業金融化程度過高往往會導致產業空心化，并加劇實體經濟與金融的背離，同時企業金融化程度提升將會導致金融投資對實體投資的擠占，造成研發投入不足，從而削弱了企業的創新能力。

國內外學者對企業金融化與企業價值的關系并未達成一致意見。部分學者認為，企業金融化會對企業價值帶來積極影響。Krippner（2005）發現，從20世紀80年代起，美國的金融及泛金融行業對經濟的貢獻逐年增加，金融化程度的加深能夠在短期內迅速提升企業價值。Du et al（2018）通過實證研究發現，適當的金融化水平有利于提高資金使用效率，改善盈利水平并提升企業價值。但值得注意的是，企業金融化也會造成負面影響。戚聿東、張任之（2018）區分了不同動機下企業金融配置對企業價值的影響，發現出于投機套利動機的企業在內部資金寬裕時會通過配置短期金融資產獲得額外收益，從而加大對企業的研發支出的擠占，降低了企業價值。吳一丁、呂芝蘭（2019）從經濟增加值的視角對非金融企業金融化行為進行了研究，結果顯示，金融化會損害企業價值。進一步分析發現，經濟上升期，金融化與企業價值關系顯著為負；經濟下行期，則不存在顯著關系。考慮了行業異質性因素后，發現行業差異性對兩者關系的影響較大。除此之外，劉立夫、杜金岷（2021）發現，企業金融化水平與企業價值的關系呈倒U型，過高的金融化水平會損害企業價值。還有學者認為，兩者的關系會受到融資約束因素影響。蔡艷萍、陳浩琦（2019）實證研究發現，企業金融化與企業價值之間的關系會隨著融資約束程度變化而變化，即當融資約束程度較低的時候，兩者為負相關關系；而融資約束程度較高時候，兩者則為正相關。

企業金融化的動機不同會帶來不同的經濟后果。一方面，當企業傾向于利用配置金融資產達到預防儲蓄的目的時，可能會獲取超額收益，有利于企業緩解融資約束，擴大再生產，提升企業價值。另一方面，企業出于投機套利動機將大量資金轉向投資金融資產，會減少對實體生產的投入，資金調控不當可能會使企業的經營風險增加，損害企業價值。基于此，提出以下假設。

H1a：企業金融化與企業價值之間顯著正相關。

H1b：企業金融化與企業價值之間顯著負相關。

宏觀經濟環境下，貨幣政策的變化也會產生不同的經濟后果。在寬松貨幣政策下，管理層通常能夠在對未來經濟狀況較好的預期下，做出更多經營投資決策，從而使企業價值得以提升。而在貨幣緊縮時期，管理層為應對經濟環境變壞，通常會減少金融資產配置比例，從而降低企業價值。基于此，提出以下假設。

H2：貨幣政策在企業金融化與企業價值的關系中起到了調節作用。

二、研究設計

（一）變量設定及衡量方式

企業金融化水平（FIN），本文借鑒宋軍、陸旸（2015）等學者的方法，以企業非貨幣性金融資產占總資產比例來衡量；企業價值（Tobin’Q），采取托賓Q值法度量，這一指標被廣泛運用于企業價值評估中；貨幣政策（△M2），則用廣義貨幣供應增長率衡量。同時，為減少可能影響金融化水平與企業價值關系的干擾因素，加入資產負債率、企業規模、凈資產收益率、企業成長性、股權集中度作為控制變量。

（二）數據來源

本文選取2016—2020年A股上市公司為樣本，并剔除金融行業，ST、ST*類上市公司，數據缺失嚴重的相關企業。最終，通過篩選得到共計2 026家上市公司的觀測值。數據均來自CSMAR和Wind數據庫，并且為了減小極端值的異常影響，本文對樣本數據中的部分連續變量進行了1%與99%分位的縮尾處理。

（三）構建模型

為研究企業金融化與企業價值之間的關系，建立模型（1）。

同時，為考察貨幣政策在企業金融化與企業價值中的調節效應，在模型（1）的基礎上加入了貨幣政策△M2以及企業金融化FIN與貨幣政策M2的交互項Fin*△M2，建立模型（2）。

三、實證研究分析

（一）回歸結果分析

混合回歸結果可以從表1第（1）列看出，企業金融化相關系數為0.643，在1%的水平上顯著；第（2）列為隨機效應檢驗結果，企業金融化的相關系數為1.085，在1%的水平上顯著；固定效應檢驗結果為第（3）列，企業金融化的相關系數為1.470，在1%的水平上顯著。三個回歸結果中企業金融化水平與企業價值均為正相關關系，說明企業金融化水平越高，企業價值也會相應提升，該結論與假設H1a相符。企業規模、凈資產收益率均與企業價值顯著相關，而企業成長性則在混合回歸與固定效應回歸中與企業價值顯著相關。

表1 混合Ols、隨機效應、固定效應回歸與調節效應檢驗結果

續表

（二）貨幣政策的調節效應檢驗結果分析

在第（3）列的基礎上加入調節項△M2與調節項FIN和金融化水平交互項△M2×FIN后則得到了表1中第（4）列的結果，△M2×FIN與企業價值在1%的水平上顯著正相關。這說明，貨幣政策在企業金融化水平與企業價值的關系中存在調節效應，且寬松的貨幣政策加劇企業金融化水平對企業價值提升程度，假設H2成立。

四、結論與建議

隨著我國實體企業對金融投資的關注度與金融資產配置比例的不斷提升，這種趨勢對企業價值的影響也至關重要。同時，寬松的貨幣政策會加劇企業金融化對企業價值的提升作用。

所以，適當提高企業金融化水平，讓其與實體生產活動相輔相成，不僅對企業價值有積極影響，還有助于增強企業的可持續發展能力；企業還可以根據宏觀經濟環境與具體政策作出正確的投資決策。貨幣政策對企業金融與企業價值關系具有一定影響，要綜合考慮當前環境及政策影響，明確企業長期的發展戰略；政府對市場經濟環境的宏觀調控也會影響企業價值，在貨幣政策寬松時期能促進實體發展，但同時也需要對企業加強金融監管，并做出正確引導。

后疫情時代，國際金融格局發生了深遠變化，面對復雜、嚴峻的世界經濟形勢，我國經濟和金融部門需要充分總結經驗教訓，正確處理金融與實體經濟的關系，警惕“脫實向虛”風險。