投資者情緒與股票市場的羊群行為
——基于A股市場的經驗實證

歐陽夢倩

（中共廣東省委黨校（廣東行政學院），廣州 510053）

一、引言

羊群行為，是指人們在決策時忽略自己的私人信息，選擇跟從其他人的決策，最終形成人們決策一致的現象。羊群行為存在于很多領域，如進化生物學、社會學、經濟學等。其中，資本市場上投資者的羊群行為引起了眾多學者們的興趣，研究發現股票市場、房地產市場、民間小額借貸市場上均存在羊群行為。羊群行為與投資者情緒有著緊密的聯系，投資者情緒影響投資者決策行為的理性程度，而投資者決策行為的理性程度又影響著投資者之間羊群行為的形成。

已有學者驗證了股票市場羊群行為的存在，還有研究進一步細分了投資者的類型進行研究。Chang等（2000）發現，韓國和臺灣地區這兩個股票市場存在明顯的羊群行為，但沒有明顯的證據表明美國、日本和香港地區股票市場存在羊群行為。在這五個股票市場上，相比在市場下跌時，股票收益率離散程度在市場上漲時隨市場收益率的增長速度更高。Demirer等（2006）分析了在市場指數極端上漲和下跌時股票收益率離散情況，結果顯示中國股票市場不存在羊群行為，在市場指數大幅變化時股票收益率離散程度顯著增大，股票收益率離散程度在市場指數下行時比在市場指數上行時小。李志文等（2010）利用投資者持有股票倉位變化標準差來衡量羊群行為，結果顯示，相較于個人投資者，機構投資者呈現出更強的羊群行為。

不少學者探討投資者情緒對市場收益率或波動率的影響關系。張宗新等（2013）對上證綜指月度收益率及波動率與投資者情緒之間的影響關系做了較為深入的研究，發現主觀信念調整導致投資者情緒波動，而投資者情緒波動又對市場收益率和波動率都有顯著的正向影響。胡昌生等（2013）研究發現，在市場不同的估值階段，投資者情緒對股票市場波動性的影響有顯著的差異。文鳳華等（2014）將投資者情緒分為積極情緒和消極情緒，除了再次驗證投資者情緒波動對市場收益波動率有促進作用，還發現積極情緒對股票收益率有顯著的正影響，而消極情緒則影響不顯著，他們將這一不顯著現象歸因于投資者在消極情緒下會更加理性，使其投資決策受到情緒影響的程度更加小。王春（2014）則利用開放式股票型基金資金凈流入衡量投資者情緒，發現投資者情緒與股票市場收益率之間存在正反饋作用。俞紅海等（2015）利用IPO首日凈買入作為投資者情緒的衡量指標，發現IPO首日投資者情緒對IPO首日回報具有顯著的正影響，而對IPO長期超額回報具有顯著的負影響，從投資者非理性行為的角度對中國“IPO之謎”做出解釋。顧榮寶等（2015）沿用CKK模型，應用非線性Granger因果關系檢驗和DCCA交叉相關關系的方法對深圳股票市場做了研究，結果發現羊群行為與股票市場波動之間存在非線性機制，且該機制在金融危機前后是不同的。

在已有文獻的基礎上，本研究借助2010年1月1日至2017年5月31日的A股市場的日數據，考察投資者的積極情緒是否會促使其做出非理性的決策，從而形成股票市場的羊群行為。結果發現，當使用市場換手率衡量投資者情緒時，投資者在情緒積極時容易形成羊群行為，在情緒消極時沒有明顯的跟從行為，而當利用上漲下跌股票數之比或上證綜合A股指數回報率衡量投資者情緒時則恰好相反。無論使用哪種指標衡量投資者情緒，投資者在情緒比較積極和比較消極時都不會做出羊群行為。與已有文獻相比，本研究的貢獻在于利用分組的方法探究在不同的投資者情緒下羊群行為的存在性，以及存在時羊群行為程度的差異，在研究方法上進一步豐富了投資者情緒與羊群行為關系的相關文獻。研究結論對相關部門開展股票市場的投資者教育活動和促進股票市場平穩健康發展有一定的實踐參考價值。

二、研究設計和數據變量

本研究嘗試按照投資者情緒程度對總樣本進行分組，實證分析在不同的投資者情緒下羊群行為的差異。第一步，根據投資者情緒指標數值大小將總樣本均分為四組，其中，投資者情緒有三種可選的衡量方法；第二步，在每一組樣本上對CCK模型進行OLS回歸，以市場收益率平方項的系數來判斷是否存在羊群行為，如存在，羊群行為又達到什么程度；第三步，比較不同組羊群行為存在性和程度的差異。

對于第一步，參考張宗新等（2013）使用市場換手率、上漲下跌股票數之比和上證綜合A股指數回報率三個指標衡量投資者情緒。

1.市場換手率。Baker和Stein（2004）認為，在一個具有賣空限制的資本市場，只有當投資者比較樂觀時，非理性投資者才會參與進資本市場，導致流動性增加，因此，高流動性水平意味著對價值的高估。當市場換手率越高時，投資者情緒越積極。

2.上漲下跌股票數之比。該指標排除了體量因素影響平均表現的情況，從個數上體現了買方勢力和賣方勢力的相對關系。當上漲下跌股票數之比越大時，投資者情緒越積極。

3.上證綜合A股指數回報率。該指標以總市值為權重加總，綜合反映了A股市場股票價格的波動情況，說明了整個A股市場的平均收益情況。當上證綜合A股指數回報率越大時，投資者情緒越積極。

在第二步中，CKK模型是驗證股票市場上投資者羊群行為最常用的模型，如模型（1）所示。

其中，R為第t期的市場收益率，

本研究選取2010年1月1日至2017年5月31日的A股市場的日數據，這些數據來源于CSMAR數據庫。根據上述CKK模型，被解釋變量為股票收益率離散度，解釋變量為市場收益率的絕對值及其平方項。分組變量是代表投資者情緒的三個變量，分別為市場換手率、上漲下跌股票數之比、上證綜合A股指數回報率。表1給出這些變量的名稱和簡單統計描述。

表1 主要變量描述性統計

三、回歸結果分析

表2展示在市場換手率分組樣本上CKK模型的OLS回歸估計結果。表2的（I）顯示，在全樣本中，市場收益率平方項的系數顯著為負，說明投資者之間存在顯著的羊群行為。比較表2的（II）和（V），當市場換手率比較低時，市場收益率平方項的系數是負的，但不顯著，而當市場換手率比較高時，市場收益率平方項的系數顯著為負，羊群行為的程度HBI=4.74。這意味著，相比情緒消極，投資者在情緒積極時更容易形成羊群行為。由于表2的（III）和（IV）的市場收益率平方項的系數皆為正數，我們可認為投資者之間不存在羊群行為，即HBI=0。總的來看，當投資者情緒消極、比較消極或者比較樂觀時，投資者之間均不會形成羊群行為，而當投資者情緒達到樂觀的程度時，投資者會開始跟從其他投資者的決策，產生羊群行為。

表2 按市場換手率分組的回歸結果

表3展示在上漲下跌股票數之比分組樣本上CKK模型的OLS回歸估計結果。在表3（I）中，市場收益率平方項的系數為-4.078，且顯著，即投資者之間存在羊群行為，且羊群行為程度HBI=4.078。由表3的（II）至（IV），市場收益率平方項的系數均為正，意味著投資者未跟隨其他投資者的決策。這說明，隨著投資者情緒的積極程度增加，投資者之間的羊群行為減弱，與表2的回歸結果相反。

表4展示在上證綜合A股指數回報率分組樣本上CKK模型的OLS回歸估計結果。在各組回歸中，市場收益率平方項的系數均是顯著的，但該系數僅在表4（I）中為負，在表4（II）至（IV）中都為正。這意味著，投資者在情緒消極時更容易跟隨其他投資者的投資決策，產生羊群行為，而投資者在情緒比較消極、比較積極和積極時都不存在羊群行為，與表3的結果相似。

表3 按上漲下跌股票數之比分組的回歸結果

表4 按上證綜合A股指數回報率分組的回歸結果

由前可知，市場換手率的分組回歸結果與上漲下跌股票數之比和上證綜合A股指數回報率的分組結果不同。本研究認為，這可能是因為上漲下跌股票數之比和上證綜合A股指數回報率容易受到外界環境的影響，除了體現股票投資者本身的情緒外，還代表著股票市場的整體走勢。當A股市場整體呈下跌態勢時，投資者對未來股票收益率持積極的態度，情緒會偏向于樂觀，因此，投資者之間更容易產生羊群行為。

四、結論

本研究參考2010年1月1日至2017年5月31日的A股市場的日數據，實證探討了投資者情緒與股票市場羊群行為之間的關系。具體地，根據投資者情緒變量劃分出子樣本，通過在各子樣本上回歸CKK模型，分析在不同的投資者情緒下投資者羊群行為是否存在差異。結果顯示：一是A股市場在整體上存在顯著的羊群行為；二是投資者在情緒比較積極和比較消極時均沒有明顯的跟從行為；三是如以市場換手率衡量投資者情緒，當投資者情緒積極時，投資者容易做出與其他投資者一致的決策，形成羊群行為，而當投資者情緒比較積極、比較消極和消極時，投資者之間的羊群行為都不明顯；四是如以上漲下跌股票數之比或上證綜合A股指數回報率衡量投資者情緒，當投資者情緒消極時，投資者之間容易形成羊群行為，而當投資者情緒比較消極、比較積極和積極時，投資者之間的羊群行為均不明顯。可見，投資者一般在情緒極端化的情況下出現羊群行為，故監管者可在市場換手率、上漲下跌股票數之比和上證綜合A股指數回報率出現極值時，通過網絡宣傳等方式提醒投資者理性投資，可以避免投資者之間形成較嚴重的羊群行為，促進股票市場可持續健康發展。