離岸人民幣外匯市場的發展及啟示

文/李慕春 編輯/白琳

離岸人民幣外匯市場為境外居民提供了一個可自由交易人民幣的外匯場所，是我國推動人民幣國際化的重要依托。2005年“7·21”匯改后，境內人民幣外匯市場建設進入新的發展階段，交易品種逐步健全，交易規模顯著增長。與此同時，離岸人民幣外匯市場開始萌芽生長，并在2009年跨境貿易人民幣結算試點政策的助推下，步入發展快車道。隨著人民幣國際化向縱深推進，離岸人民幣外匯市場功能和產品體系日益豐富，交易區域和服務主體不斷拓展。在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，人民幣外匯市場在服務我國經濟對外開放中將發揮更大作用，需要進一步推動離岸和在岸人民幣外匯市場協同發展。

離岸人民幣外匯市場的緣起和發展

離岸人民幣外匯市場伴隨人民幣國際化的功能拓展而不斷深化發展。自2009年起我國開始推行跨境貿易人民幣結算以來，人民幣貨幣功能逐步延伸至計價、投融資與國際儲備貨幣。與此同時，我國穩步推進人民幣匯率市場化改革，人民幣匯率雙向波動顯著增強。離岸人民幣交易需求由跨境貿易結算發展至投融資交易及風險管理需要，服務實體經濟的廣度和深度顯著提升。

跨境貿易人民幣結算推動離岸人民幣外匯交易量顯著增長

2003年，中國人民銀行允許香港地區銀行辦理個人人民幣業務，離岸人民幣市場萌芽。2008年國際金融危機爆發，雷曼公司的倒閉使得美歐銀行出現大規模信貸凍結，沖擊了亞洲地區的美元及其他貨幣貿易融資，亞洲各國開始推動跨境貿易本幣結算。2008年底，中國人民銀行與韓國、中國香港、馬來西亞、印度尼西亞等國家和地區簽署貨幣互換協議，以此推動本幣貿易結算。為順應實體經濟發展需求，2009年，中國人民銀行等六部委聯合發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，鼓勵境內企業在對外貿易中采用人民幣結算。此后，跨境貿易人民幣結算試點的地區與業務范圍不斷擴大，2012年3月，跨境貿易人民幣結算業務全面放開，我國從事進出口貨物貿易、服務貿易及其他經常項目的企業均可選擇以人民幣進行計價、結算和收付。跨境貿易人民幣結算體量的不斷增長，助推了我國香港等地的離岸人民幣市場蓬勃成長，離岸人民幣外匯市場也隨之迎來快速增長期。2010年至2013年，離岸人民幣外匯交易日均交易金額從221億美元增至860億美元，增長幅度近3倍，有效支持了實體經濟貨幣兌換、貿易融資等業務需求。

人民幣跨境投融資促進離岸人民幣外匯市場縱深發展

在穩步推進資本項目可兌換的背景下，人民幣跨境流通渠道日益多元化，境外直接投資（ODI）人民幣結算、外商直接投資（FDI）人民幣結算業務相繼實施。人民幣直接投資穩定增長，促進了人民幣的境外使用與離岸人民幣市場的發展壯大。同時，金融市場開啟對外開放步伐，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、滬深港通、債券通“北向通”等證券投資項目依次開通。2017年，黨的十九大報告提出“推動形成全面開放新格局”。金融業雙向開放駛入快車道，期貨市場特定品種對外開放、取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制、開通債券通“南向通”等一系列重要舉措陸續出臺。2017年，證券投資項下人民幣跨境收付比例首次超過直接投資，成為人民幣跨境收付最主要的渠道。人民幣跨境使用從最初的貿易結算轉向投融資交易等渠道，2020年直接投資及證券投資項下涉及的人民幣跨境收付額占總額比重達70%以上，其中證券投資占比高達58%（見圖1）。隨著金融市場開放不斷深化，越來越多的全球投資者選擇持有人民幣資產，人民幣兌換、融資和對沖的需求促進了離岸人民幣外匯市場蓬勃發展。香港地區作為離岸人民幣市場的樞紐，受益于跨境金融市場投資發展，人民幣外匯交易規模快速增長，2019年離岸人民幣外匯日均交易額超過2010年水平的8倍。

圖1 經常項目與資本項目下人民幣跨境收付金額變化情況

人民幣國際化新階段為離岸人民幣外匯市場發展提供新的動能

2015年11月，國際貨幣基金組織（IMF）宣布接納人民幣為特別提款權（SDR）籃子貨幣，標志著人民幣正式進入儲備貨幣的行列。據不完全統計，全球超過70個國家和地區的貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。國際貨幣基金組織、國際清算銀行等眾多國際組織開始逐步增持人民幣資產，帶來的資金增量超過百億美元。除此之外，SDR還被許多國際金融機構和開發機構作為貸款和負債的計價工具，人民幣資產的持有主體與應用場景不斷拓展與豐富。與此同時，人民銀行持續推進匯率市場化改革，2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率形成機制市場化程度顯著提高，匯率彈性不斷增強，各類市場主體因支付結算、投融資、國際儲備等持有人民幣的匯率風險對沖需求日益強烈，從而為離岸人民幣外匯市場帶來新的發展動能。國際清算銀行（BIS）的數據表明，近年來離岸人民幣外匯市場已逐步形成以衍生品為主的市場格局，外匯衍生品交易額占比達66%，為境外主體管理人民幣匯率風險提供了重要支持。

離岸人民幣外匯市場的整體特點

隨著對離岸市場支持力度的持續增加，金融基礎設施互聯互通和一系列境外人民幣清算制度安排紛紛落地，全球離岸人民幣外匯市場蓬勃發展，形成了覆蓋中國香港、新加坡、英國倫敦等國際金融中心的市場體系，呈現出市場規模穩步增長、地域分布不斷擴大、投資者結構日益多元、場內外協調發展的特點。

市場規模增長強勁，產品種類不斷豐富

2003年，香港地區銀行開始為個人提供人民幣服務，開啟離岸人民幣業務進程。經過近20年的發展，離岸人民幣外匯市場規模持續增長，交易品種不斷豐富。

從市場規模來看，離岸人民幣外匯市場保持高速增長態勢，成為全球人民幣市場的重要組成部分。BIS統計數據顯示，2004年全球人民幣外匯市場日均成交18.5億美元，其中離岸市場日均成交12.7億美元；2019年，全球人民幣外匯市場日均成交2850億美元，離岸人民幣外匯市場日均成交1838億美元，較2004年增長了144倍，較2016年增長43%（見圖2）。

圖2 人民幣外匯市場交易情況

從產品種類來看，離岸人民幣外匯市場的產品種類不斷拓展和豐富。場外市場方面，在香港地區和新加坡先后推出人民幣無本金交割遠期交易（NDF），彌補了境外人民幣匯率風險管理工具的空白之后，基于對離岸人民幣可交割性需求及離岸人民幣資金不斷增長等因素，市場陸續推出了以離岸人民幣計價的即期、遠期、掉期和期權等產品，形成了種類齊全的場外產品體系。目前，外匯掉期和即期市場份額快速增長，成為流動性主要聚集的品種，遠期市場份額相對萎縮，期權和貨幣掉期的市場規模也較小。2019年，離岸人民幣外匯掉期市場日均成交780億美元，占比48%；即期市場日均成交589億美元，占比34%；遠期市場日均成交338億美元；期權市場日均成交117億美元（見圖3）。場內市場方面，隨著投資者對標準化、公開透明交易等外匯風險管理工具需求的增加，場內外匯衍生品迅速崛起，并形成以期貨為核心、期權輔助，美元兌離岸人民幣為主流、其他幣種兼顧的場內市場格局。2021年，全球人民幣外匯期貨、期權共成交0.14億手、1.26萬億美元。

圖3 離岸人民幣外匯市場各類產品占比變化情況

地域分布立足亞太、覆蓋全球的態勢基本形成

從地域分布上來看，2013年以來離岸人民幣外匯交易的成交區域一直較為穩定，形成了以中國香港、英國倫敦、新加坡等為核心的區域布局。根據BIS的統計數據，2019年，全球人民幣外匯市場交易中，香港地區占比30%；英國和新加坡依次隨后，分別占比16%和12%；美國列第4位，占比8%（見圖4）。除此之外，包括俄羅斯、荷蘭等在內的全球38個國家和地區均有人民幣外匯交易，覆蓋亞洲、歐洲、南美洲、北美洲等全球主要大洲，離岸人民幣外匯市場輻射全球的態勢逐步形成。值得一提的是，依托貿易結算、投融資交易以及人民幣儲備貨幣的發展差異，幾大離岸人民幣外匯市場中心各具特色。其中，中國香港地區受益于和內地的緊密貿易和投融資聯系，穩居離岸人民幣外匯交易的第一位，市場規模甚至超過在岸市場；英國倫敦基于深厚的外匯交易基礎后發崛起，超越新加坡成為全球第二大離岸人民幣外匯交易中心，且遠期交易量全球最大；新加坡依托獨特的地理位置和全球第三大外匯交易中心等定位，形成了產品豐富的大宗商品、外匯期貨等市場，構建起場內外協調發展的“一站式”避險管理服務體系，人民幣外匯期貨交易規模位居全球首位。

圖4 全球人民幣外匯交易區域占比變化情況

投資者結構不斷完善，服務廣度和深度不斷提高

近年來，離岸人民幣外匯市場的投資者結構不斷豐富和完善，形成了以銀行為主，涵蓋其他金融機構、企業和個人等各類主體的市場結構，服務廣度和深度不斷提升。統計數據顯示，2019年，場外人民幣外匯市場上，銀行類投資者占比47%，其他金融機構占比44%，非金融機構投資者占比9%；2016年，三者的占比分別為49%、42%和8%。可見，非金融機構投資者的占比有所增加，非銀金融機構的市場參與度不斷加深。多元化的市場參與者及日益密切的跨境人民幣交易，推動離岸匯率和在岸匯率不斷收窄，2016年在離岸匯差超過300點，2019年后，在相當長時間內已收窄至±100點的范圍。以中國香港為例，隨著境內支持政策的不斷完善、與境內市場互聯互通建設的持續推進，香港地區人民幣外匯市場的參與者除了銀行等大型金融機構之外，還有各類自營交易機構、零散投資者、互聯互通計劃參與者、資產管理人、進出口公司等。調研顯示，大型外貿企業在進行跨境貿易的同時，習慣通過外匯衍生品市場進行風險對沖，鎖定貿易利潤；資產管理機構通過將外匯期貨等外匯衍生品納入投資組合，獲得更加穩定的投資收益。這在推動香港地區人民幣外匯市場規模增長的同時，也帶動其價格發現、風險管理和資源配置功能不斷提升。

場內外市場協調發展，風險管理功能不斷深化

當前人民幣匯率雙向波動已成常態，市場主體對匯率風險管理工具需求日益迫切。在離岸場外人民幣外匯市場穩步發展的同時，場內外匯衍生品市場依托標準化、公開透明、低成本高效率的特點，市場規模不斷擴大，形成了場內外市場協同發展的良好局面。在美國芝加哥商業交易所（CME）、香港交易所、新加坡交易所先后推出外匯期貨產品后，臺灣期貨交易所和洲際交易所（新加坡）也紛紛推出人民幣外匯期貨，形成了全球13家交易所30多個人民幣外匯期貨和期權品種掛牌交易的蓬勃之勢。在此過程中，銀行等大型金融機構是促進場內外市場融合發展的重要紐帶：一方面，通過場外市場來管理自身經營以及自營、做市等業務中的匯率風險和對客服務承接的客戶匯率風險；另一方面，也將由此形成的風險敞口部分通過場內市場來對沖，并積極在場內市場做市報價，有效銜接場內外市場，促進場內外市場價格聯動、協同發展。

對外匯市場發展的思考

黨的十八大以來，我國積極參與全球經濟治理，為構建人類命運共同體貢獻了中國智慧和中國力量，社會經濟發展取得輝煌成就。2020年新冠肺炎疫情全球暴發后，我國毫不動搖堅持“動態清零”總方針，最大限度地平衡好疫情防控和經濟社會發展之間的關系，為全球社會經濟穩定做出重要貢獻。在全球普遍通脹、地緣政治不穩定以及“去美元化”國際背景下，得益于國內疫情的有效防控以及“以我為主”的貨幣政策，我國經濟運行平穩，人民幣國際地位穩步提升。歷經20余年發展，我國境內外匯市場在產品體系豐富、交易主體多元化、交易機制完善以及市場對外開放等方面取得長足發展，已基本構建起適應經濟發展的外匯市場體系。下一步，我國應加快建設發展與我國綜合國力和國際影響力相匹配的境內外匯市場，進一步推動離岸和在岸人民幣外匯市場協同發展。

第一，堅持服務實體經濟和金融對外開放，深化外匯市場發展。當今世界正經歷百年未有之大變局，國際貨幣體系改革深度推進，在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，我國愈發深度參與國際發展合作，不斷推進外匯領域改革開放，持續提升跨境貿易和投融資便利化水平，優化境外機構投資者參與境內外匯市場的交易管理。為進一步推動外匯市場高質量發展，需要滿足境內外市場主體多樣化交易需求，進一步拓展實需原則內涵，優化外匯市場交易制度；持續完善外匯市場交易機制，推動在岸與離岸人民幣外匯市場協同發展；保持與經濟對外開放步調一致性，增強跨境貿易和投融資便利性，深化對外開放配套服務。

第二，完善外匯市場體系、產品體系，提升外匯市場功能發揮。我國外匯市場建設始終堅持將服務實體經濟和金融雙向開放在首要位置，充分考慮市場經濟主體的風險識別和防范能力，遵循由簡單到復雜、由基礎到衍生的路徑，依托銀行柜臺和銀行間市場，逐步形成基本完備的產品序列。建議研究推出適應各類經濟主體需求的外匯產品，豐富人民幣兌“一帶一路”沿線國家和地區及金磚成員國家的貨幣對現貨和外匯衍生品，實現場外、場內外匯市場“雙足并行”，協同互補的發展局面，進一步提升外匯市場深度廣度。通過持續完善我國外匯市場體系、產品體系，不斷增強外匯市場與股票、債券、商品等金融要素市場的系統集成效應，進而提升外匯市場服務高水平對外開放能力。

第三，豐富市場交易主體，滿足多樣化避險需求。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革持續推進，人民幣匯率彈性逐漸增強，境內實體企業、金融機構以及境外機構普遍存在管理匯率波動風險的需求。近年來，為充分滿足各類市場主體需求，我國持續推動證券公司、基金公司參與外匯市場，但整體上仍以商業銀行為主。進一步豐富外匯市場參與主體，引入更多的非銀金融機構、實體企業以及境外投資者參與外匯市場，有助于滿足各類投資者的市場需求，增強外匯市場服務實體經濟的廣度和深度。同時，更加豐富的交易主體，有助于更加全面地反映市場預期，也有助于形成相互制衡、相互校正的市場結構，增強市場內在穩定性。