金融機構如何發展個人養老金融市場

文/王劍 田維韋 黃江鑫 編輯/白琳

隨著我國老齡化程度的加深，養老保險體系第三支柱的重要性愈發凸顯。發展第三支柱有利于緩解第一支柱的支付壓力，彌補第二支柱的不足，擴大養老保險覆蓋面。2022年4月21日，國務院辦公廳印發《關于推動個人養老金發展的意見》（以下簡稱《意見》），個人養老金制度的正式落地為我國第三支柱養老保險的完善打下堅實基礎。在個人養老金制度的建設過程中，商業銀行、保險公司、證券公司等各類金融機構將依托各自優勢參與其中，但也會面臨一系列的挑戰。

《意見》為個人養老金制度建設指明方向

《意見》的頒布為個人養老金制度的建設提供了指引，主要內容可概括為以下四個方面。

一是參與范圍與方式。《意見》把參與個人養老金的范圍限定為在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者，即參與第三支柱個人養老金是對參與第一支柱基本養老保險的補充。此外，與第一支柱的“強制性”不同，個人養老金采用自愿參加的方式，同時自主承擔繳費責任以及自主決定待遇的領取方式等。

二是個人養老金制度明確實行個人賬戶制。《意見》明確規定參加人要通過個人養老金信息管理服務平臺，建立一個本人唯一的個人養老金賬戶，用于管理信息；同時，開設對應的個人養老金資金賬戶，用以繳費、購買轉換養老金產品、領取收益等。

三是參與個人養老金將享受稅收優惠政策。《意見》指出“國家制定稅收優惠政策，鼓勵符合條件的人員參加個人養老金制度并依規領取個人養老金。”《意見》明確參加人每年繳納個人養老金的上限為1.2萬元，參考已經試點的稅收遞延型商業養老保險，預計個人養老金在繳費和積累環節可享受所得稅優惠。

四是個人養老金的賬戶資金投資范圍廣泛。個人養老金資金賬戶資金可根據參與人的偏好用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品。5月10日，銀保監會發布《關于規范和促進商業養老金融業務發展的通知》，明確規定符合銀保監會規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險等滿足不同投資者偏好的金融產品可納入個人養老金投資范圍，享受國家規定的稅收優惠政策。

各類金融機構參與個人養老金市場的優勢與挑戰

《意見》明確規定個人養老金資金賬戶的資金可用于購買符合規定的金融產品，這將為各類金融機構帶來發展機遇。隨著個人養老金制度的不斷完善，商業銀行、證券公司、保險公司、公募基金等市場主體也將積極布局個人養老金市場，依托各自優勢，滿足客戶的差異化養老需求。其中，銀行優勢在賬戶和渠道，公募基金和券商優勢體現在投研能力上，保險的優勢則側重于保障和服務。

商業銀行：依托養老資金賬戶形成先發優勢

商業銀行將成為居民個人養老金賬戶的入口，依托渠道優勢及齊全的牌照，有望成為養老金融產品的全體系銷售站點，但是商業銀行的產品和服務同質化程度較高，個性化服務等方面仍有待加強。

具體來看，商業銀行的優勢主要體現為：一是渠道優勢和客戶信任度高。與其他金融機構相比，商業銀行的營業網點在覆蓋廣度和深度上擁有巨大優勢，而依托龐大的線下渠道以及長期的服務和營銷，商業銀行積累了各財富階層的客戶資源（見圖1）。因此，商業銀行更容易挖掘出客戶的養老需求，為其提供差異化的養老服務。二是穩健性和安全性高。商業銀行投資風格穩健、安全性高，符合居民風險偏好，有利于個人養老金長期發展。目前我國股票市場、衍生品市場等發達程度不高，并且個人養老金制度發展初期居民風險偏好較低，銀行的投資風格更容易贏得投資者信賴。三是商業銀行擁有較為完善的內控體系以及較高的信息化水平，有助于提升個人養老資金賬戶的管理能力和規范化運作水平，確保個人養老資金的安全。

圖1 主要商業銀行營業網點數量（截至2021年末）

商業銀行的劣勢主要體現為：一是目前商業銀行的產品和服務同質化程度較高，個性化服務等方面仍有待加強。二是財富管理意識有待增強。我國商業銀行的財富管理業務長期以“賣方銷售模式”為主，營銷隊伍以銷售產品為導向，且缺乏專業的投顧隊伍以及服務體系，容易讓客戶對銀行產品產生“保本保收益”的固有印象及預期。三是商業銀行的養老儲蓄側重“保本保收益”，與其他產品相比吸引力較為有限。養老儲蓄的儲蓄期限長，收益波動小但收益率也相應較低，且靈活性偏弱，更適合風險偏好較低的客戶。四是在投資體系方面，商業銀行在固收領域積累了較為豐富的經驗，但是在權益領域則相對薄弱，投資體系有待進一步完善。

理財公司：有望在個人養老金發展初期快速擴展覆蓋面

依托母行豐富的客戶資源以及較為穩健的投資收益，理財公司的養老理財產品有望在個人養老金建設初期取得較快發展。

理財公司的優勢主要體現為：一是理財公司母行有遍布全國的分支機構和成熟的理財團隊，能夠快速拓寬養老理財產品的覆蓋面。二是理財公司在大類資產配置以及中低風險資產構建方面有豐富經驗。固定收益類是理財公司的傳統優勢領域。理財產品資產配置以固收類為主，2021年理財產品投向債券類、非標準化債權類資產、權益類資產余額分別為21.33萬億元、2.62萬億元、1.02萬億元，分別占總投資資產的68.39%、8.40%、3.27%（見圖2）。三是中外合資理財機構的參與，有助于借鑒國際領先的養老理財發展模式及產品創新方式。目前開業的外資控股理財公司包括匯華理財、貝萊德建信理財、施羅德交銀理財和高盛工銀理財，貝萊德等外資機構在養老金管理實踐上具備豐富的經驗。因此，中外合資理財機構參與養老理財試點，有助于借鑒國際領先的養老理財發展模式。

圖2 理財產品資產配置情況

理財公司的劣勢主要體現為：一是投研實力有待提升。與公募基金及券商相比，理財公司在權益類資產的投研能力方面相對薄弱。二是理財公司體制機制方面存在一些保守和僵化的問題，激勵機制較弱。理財業務發源于銀行的表內信貸業務，因此理財公司也相應繼承了銀行相對保守的內控體系，在績效考核上，也相對缺乏有效的激勵機制。這導致了理財公司的研究工作相對難以貼近市場，且不利于養老產品和服務的創新與發展。

證券公司：提供綜合財富管理服務

《意見》規定了個人養老金資金賬戶可用于購買符合規定的金融產品的范圍，券商發行的公募養老FOF（基金中基金）產品屬于該范疇。一方面，具有公募基金業務牌照的券商或資管子公司可以發力公募養老FOF產品，為個人養老金提供更多投資選擇；另一方面，《意見》規定個人養老金資金賬戶可以由參加人在符合規定的商業銀行指定或開立，也可以通過其他符合規定的金融產品銷售機構指定，券商作為主要的金融產品銷售機構也可以參與。

證券公司的優勢主要體現為：一是具有完善的投研體系和高素質的投研團隊，可以在產品設計上發揮優勢，吸引風險偏好較高的客戶。二是具備強大的投顧團隊，作為金融產品代銷機構，可以為個人養老金參與者提供更全面的財富管理服務。證券公司擁有龐大的投顧團隊和完善的投顧體系，2021年我國證券業證券投資咨詢業務凈收入達到54.57億元，而投資顧問人數也突破7萬人。

理財公司的劣勢主要體現為：一是渠道銷售能力不足，客戶基礎不及銀行。證券公司在渠道與客戶基礎方面與商業銀行存在較大的差距，且商業銀行賬戶優勢較為明顯，因此未來在養老金融產品銷售方面，完善的投顧體系以及提供個性化的綜合服務將是券商取得競爭優勢的關鍵。二是科技賦能不足，用戶體驗有待提升。盡管目前頭部券商紛紛發力金融科技，打造線上投顧生態圈，但是券商投顧業務仍主要依托于傳統的線下服務，線上用戶體驗有待提升，手機APP的月活躍用戶數也遠低于銀行類APP。

公募基金：投研能力市場領先，業績出眾受客戶青睞

公募基金具有市場領先的投研能力，積累了廣泛的客戶基礎，旗下的養老目標基金發展迅速，但是公募基金較為依賴外部渠道，獨立銷售能力偏弱。

公募基金的優勢主要體現為：一是公募基金擁有成熟的投研體系，依托在宏觀策略和資產上的研究優勢，可以為養老資金組合的投資提供支持，帶來更高的投資收益率，助力養老金保值增值。二是良好的業績記錄為公募基金行業積累了廣泛的客戶基礎。近年來，行業規模快速增長，公募基金凈值從2011年的2.19萬億元增長至2021年的25.66萬億元。養老目標基金也取得了良好的發展態勢，是基金行業增速最快的基金類型之一。三是豐富的底層基金可為個人養老金資產配置提供基礎，有利于養老目標基金采取不同的配置策略，控制投資組合波動風險。

公募基金的劣勢主要體現為：一是產品設計同質性較強。養老目標基金可分為目標風險型和目標日期型兩種類型。各家機構的養老目標基金產品在產品費率、封閉期和配置策略方面同質化較為嚴重。二是缺乏獨立渠道，銷售能力偏弱。大部分公募基金公司缺乏獨立渠道，在產品銷售方面對外部代銷渠道的依賴度較大。從各銷售機構公募基金銷售保有規模數據來看，公募基金銷售較為依賴銀行和券商的渠道，由此導致養老目標基金的渠道費用和銷售成本較高。

保險公司：滿足客戶多元化的養老保障需求

參考海外市場，對照國內，預計商業養老保險產品將會扮演重要的角色，但不會是核心角色。因為商業養老保險的核心功能是保值，增值作用有限，因此不能充分分擔第一和第二支柱的養老支出。

保險公司的優勢主要體現為：一是保險產品不僅可以提供儲蓄功能，也可以提供保障功能，所以保險公司可以圍繞多元化的養老保障需求，提供差異化的一攬子保險解決方案，構建“大養老”生態圈。二是商業養老保險能夠滿足投保人在安全穩健、長期增值、長期領取等方面的綜合需求，既可以提供保底利率，也可以提供年金功能以對沖長壽風險。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）出臺后，商業養老保險是目前市場內唯一可以提供保底利率的產品，收益的確定性較高。此外，養老年金和專屬商業養老保險等產品的保障期限長，可以較好地對沖長壽風險。

保險公司的劣勢主要體現為：一是投顧能力偏弱。與其他金融機構的理財顧問相比，保險公司的代理人以銷售保險為導向，對股票、債券及理財產品等資產的了解有限，將來在提供養老金投資顧問的服務方面，專業能力或有不足。二是增值功能有限，吸引力不及其他產品。保險產品一般具有保底利率，因此我國保險公司在資產配置上主要以固收為主，以滿足保底收益的要求。隨著個人養老金的發展逐漸成熟，以固收為主的投資策略或難以滿足客戶多元的投資需求。三是經營難度更大，股權融資相對較難。養老保險資金與年金屬于長期資金，但國內債券市場缺乏長期限資產，短期債券占比極高，因此保險公司無法對沖長期保險產品所帶來的利率風險，這對股東資本不利，所以股權融資的難度相對更高。中國保險資產管理業協會調研數據顯示，2020年保險行業配置缺口最高的前三位資產是債權投資計劃、信托計劃和債券，分別有64%、53%和47%的保險公司存在配置缺口（見圖3）。

圖3 2020年度保險公司存在配置缺口的主要資產

對金融機構的建議

我國個人養老保險第三支柱處于起步階段，運作體系仍有待積極探索。各金融機構相互之間存在優劣勢差異，養老產品具備社保和金融雙重屬性，并且個人養老金融需求差異較大，因此并不是銀行、券商、公募基金、保險公司能夠獨立提供的。只有各金融機構協同合作、取長補短，著眼于各自在養老市場中的優劣勢做好分工，才能在競合關系中共同推動個人養老金融市場的大發展。商業銀行應該積極發揮客戶資源和渠道優勢，在個人養老金融市場中承擔管理賬戶和整合產品的職能。一方面需要加強養老金融教育宣傳，有效地向客戶普及個人養老金融政策；另一方面要積極提升綜合化的產品和服務能力，協助居民理性有效地規劃養老資金，發揮在個人養老創新發展的中堅力量。公募基金則需要積極發揮其投研體系的優勢，搭建完善的養老產品線，培育優異的投資經理，建立適合養老金管理的框架制度。券商資管應進一步完善公募養老FOF體系，積極探索滿足個人養老需求的產品和投資策略，發揮好綜合化服務的能力。保險公司可以積極探索多賬戶產品組合的模式。養老保險產品期限較長，與現有的保險產品相結合有助于推動優化家庭金融資產期限結構，因此建議養老保險可通過多賬戶的產品組合滿足客戶不同風險偏好需求。