境內人民幣離岸金融體系建設
——中國資本賬戶開放和人民幣國際化的新路徑

文/張春 蔣一樂 劉郭方

2021年4月，中共中央、國務院印發《關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》，首次明確提出“構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風險可控前提下，發展人民幣離岸交易”。國際主要貨幣的離岸金融體系往往是在境外自發逐步建立和發展起來的，其最初目的一般是為了規避該貨幣主權國的金融監管或者稅務監管。現在中國政府要主動在上海浦東境內構建一個與上海國際金融中心相匹配的人民幣離岸金融體系，這說明中國正在探索一條全新的金融開放和人民幣國際化之路。

中國有必要主動構建人民幣離岸金融體系

全球多方面的沖突和波動正在加劇，近期地緣政治沖突則凸顯了以外匯儲備為支撐的資本賬戶自由兌換模式的脆弱性和風險，中國資本項目在相當長的時間內較難也不宜實現完全自由兌換。目前，中國資本賬戶開放程度有限，且在岸和離岸金融體系均發育不完善不充分，較難滿足中國經濟雙循環下多樣性、全球化的金融需求，以及全球對人民幣作為支付和儲備貨幣不斷增長的需求。為了滿足上述需求，中國需要探索新的路徑來實現更加安全、更高水平的金融開放。人民幣離岸金融體系正是對這一戰略性改革發展訴求的回應，對中國經濟金融發展具有重要意義。

（一）人民幣離岸金融體系有利于中國減少對外匯儲備和外幣支付清算體系的依賴，提高資本項目開放安全性

跨境支付可以有兩種模式：本幣自由兌換和本幣跨境支付，兩種模式的比較可見圖1。從風險權衡角度看，“本幣自由兌換”模式下，貨幣當局需要掌握很大規模的外匯儲備作為保障，以應對承諾無限額自由兌換可能面對的各種沖擊，這類模式的開放風險可以是巨大的。更重要的是，跨境支付使用的是外幣支付清算體系，即使一國有足夠的外匯儲備，也可能被外國政府限制甚至凍結。由于近年來全球沖突不斷加大，中國會更審慎地推動依賴外匯儲備的資本項目自由兌換模式。在“本幣跨境支付”模式下，跨境支付使用的是本幣跨境支付系統（如CIPS），被“制裁”的風險較小，同時也不需要很大的外匯儲備來應對危機時可能發生的大規模資金匯兌，整體而言，風險較小。但由于跨境支付需使用人民幣，這一模式要有一個發達的人民幣離岸金融體系來支持境外人士持有和使用人民幣。因此，人民幣離岸金融體系是推動“本幣跨境支付”這類更加安全的資本項目開放模式的必要基礎，通過鼓勵人民幣跨境流動，減少對外匯儲備和外幣支付清算體系的依賴。

圖1 跨境支付的兩種模式（匯兌所在地和跨境支付體系不同）

（二）人民幣離岸金融體系有助于突破現有開放模式的傳統制度設計，提升人民幣國際支付和儲備貨幣地位

近20年中國金融市場開放嘗試了多種開放模式和渠道，顯著提升了人民幣跨境使用規模，尤其是資本與金融項目。即便如此，人民幣國際地位仍較低，資本項目開放程度未取得明顯突破。究其根本原因，這些互聯互通開放渠道仍屬于低水平的“管道式”開放，在投資便利化、金融基礎設施服務以及資金匯兌和流動等方面仍存在一定限制，與高水平開放還有相當距離。通過構建一個全開放、功能完備的人民幣離岸金融體系，可以在短時期內為境外主體構建一個非管道式開放平臺，并輔之以開放的配套金融基礎設施，滿足和激發其持有和使用人民幣的需求，從而有助于在資本項目有限開放下滿足全球對人民幣作為支付和儲備貨幣不斷增長的需求。

（三）人民幣離岸金融體系有望克服自發形成的離岸金融體系的局限性，維護全球人民幣發展安全

現有境外人民幣離岸金融體系主要由市場自發形成，不能滿足中國金融開放需要，且蘊藏著諸多風險。作為中國主權貨幣，離岸人民幣的健康穩定發展需要中國主動去引導和推動。主動構建人民幣離岸金融體系可通過市場建設、基礎設施建設、風險防控和監管體系建設等方面克服境外離岸金融體系的局限性，維護全球人民幣發展安全。

中國主動構建人民幣離岸金融體系：選擇境內還是境外

中國主動構建人民幣離岸金融體系，是選擇境內還是境外呢？本文認為，人民幣離岸金融體系需由境內和境外共同推動建設，二者是一個互補的關系，境外部分著重推動各類市場和產品的建設，境內部分應著重推動宏觀調控、配套的金融基礎設施建設，以及部分人民幣金融產品的供給，這些是境外比較難推動的。

由于境外的金融市場開放、國際規則對接程度都較高，在推動“市場建設”方面有較大優勢，未來境內（主要是上海）人民幣離岸金融體系與境外可共同協作、錯位發展。但是，考慮到“金融基礎設施”的公共品屬性，需由具備人民幣資金實力的政府推動設立。同理，在“宏觀調控”方面，由于人民幣并非境外國家或地區的主權貨幣，境外貨幣當局不具有調控離岸人民幣流動性的法律職責、目標、手段、動力和激勵，從而使其很難成為離岸人民幣流動性操作的責任單位。此外，如果“金融基礎設施”和“宏觀調控”交由境外國家或地區政府，中國政府將面臨跨境法律和監管權限的限制以及跨境數據傳輸等障礙，以及為減少這些限制和障礙所付出的成本，并且較難控制相關設施的發展。相比之下，境內（上海）人民幣離岸金融體系由于位于貨幣發行國境內、受中國管轄，能避免這些問題和成本，因此應著重推動“金融基礎設施”和“宏觀調控”。

還需強調的是，人民幣離岸金融體系是中國資本賬戶不宜全面開放下的權宜之計，通過推進在岸和離岸金融體系的良性互動、統籌協調和逐漸融合，最終在條件成熟時實現中國金融體系的整體全面開放。在這一過程中，選擇在境內設立人民幣離岸金融體系還有一些獨特的好處，例如通過將在岸和離岸建設置于國家相關部門的統一領導之下，促進在岸和離岸金融體系產生更強的集聚效應，避免二者發生惡性競爭，并有利于我國監管部門跟蹤市場變化，在合適時機選擇合適業務進行開放，逐步放開在岸和離岸之間的隔離管制。

境內人民幣離岸金融體系的發展定位和設想

本文所提出的“境內人民幣離岸金融體系”較以往定義和實踐更具特殊性：地理位置為中國（貨幣發行國）境內，幣種為人民幣（幣種與業務發生國幣種一致），制度為離岸制度（在中國管轄內，但具備相對獨立、有別于在岸的法律法規和監管體系），市場參與者以非居民為主，居民可有限參與。

還需說明的是，境內人民幣離岸金融體系的條件環境和發展初衷也與國際貨幣離岸金融體系有較大差異：第一，人民幣離岸和在岸金融體系的資金是隔離的，在岸人民幣未實現完全自由兌換，但國際貨幣已自由兌換且沒有資本管制；第二，中國主動構建境內人民幣離岸金融體系，是為了較快搭建起一個可以被全球廣泛使用的人民幣金融體系，以滿足境外人士持有和使用人民幣的需求，而國際貨幣離岸金融體系通常是自發形成的，最初目的一般是追求更為寬松的金融監管和稅收監管。

因此，我們認為境內（上海）人民幣離岸金融體系的發展定位是：（1）為中國科創企業提供全球高水平的人民幣金融服務；（2）為境外主體提供便利、開放的人民幣投融資和風險管理服務；（3）為全球人民幣發展提供國際化、穩健的金融基礎設施和風險防控體系。

境內（上海）人民幣離岸金融體系的發展思路可以用圖2來表示，從以下四個層次來描述：

1.宏觀調控和風險防控

境內人民幣離岸金融體系需要構建“資金產品閥門”與“總量調控”并重的宏觀調控和風險防控體系，通過調節離岸人民幣資金和流動性，防范跨境資金流動風險；通過緩減離岸匯率和利率對在岸的引導，保證全球人民幣的定價權和宏觀政策自主性。

（1）資金和產品閥門。在資本項目未完全開放的背景下，為防控資金大規模流入流出，離岸金融體系和在岸金融體系之間的資金要素應該有所隔離。對境內投資者進入境內（上海）人民幣離岸金融體系設定資質和資金額度限制，境內產品的類別和數量經審批后才可進入境內（上海）人民幣離岸金融體系，資金和產品的閥門（“二線”）可根據市場走勢、風險情況調大或調小（由圖2中左邊虛線連接表示）。在境內人民幣離岸金融體系建設初始階段應該更注意風險控制，“二線”資金流通的閥門不宜開得過大，可以先從有資質的境內主體開始，設定較低的資金限額。相比之下，境內人民幣離岸金融體系的資金與全球金融體系之間（“一線”）可自由流動（由圖2中右邊實線連接表示）。

圖2 人民幣在岸和離岸金融體系的設想示意圖

（2）總量調控。在離岸人民幣市場規模越來越大，而且會與在岸市場長期分割的情況下，為了防止離岸匯率和利率對在岸的沖擊，確保中國宏觀政策自主性和金融穩定，維護人民幣在岸定價權，我們認為中國人民銀行有必要直接在離岸市場進行操作。具體而言，國家金融管理部門應在境內（上海）對離岸人民幣市場（未來境內（上海）離岸人民幣市場以及境外離岸人民幣市場）的流動性進行總量調控，可使用常規流動性調節工具（不同期限的逆回購操作、發行和回購離岸國債、央票），將離岸與在岸人民幣利率之差控制在一定區間內，并且對合適的金融機構提供最后貸款人服務，提出相應監管要求，以維護離岸和在岸金融體系的穩定。這一創新調控模式將成為現有調控工具（例如跨境宏觀審慎管理）的有效補充，更好地推進離岸和在岸金融體系的統籌發展。

2.金融基礎設施建設

境內人民幣離岸金融體系可探索：（1）在風險可控下豁免部分境內監管規則（包括銀行業、外匯管理等），加強市場準入、交易托管清算結算、稅收等方面與國際標準的對接。（2）開展離岸場外人民幣外匯衍生品監管改革試點，推動場外衍生品標準化，并納入電子平臺交易和交易報告庫，以提升離岸衍生品市場透明度，降低違約風險。（3）打造國際中央證券存托機構（ICSD），為境外機構持有的人民幣資產提供證券托管結算、證券借貸、三方回購、資產服務等交易后服務，提高全球人民幣資產安全性和抵押便利性，也會便于央行提供緊急流動性。（4）拓展人民幣跨境支付系統（CIPS）使用范圍，可與ICSD系統相互連通，實現人民幣證券券款對付結算，提高人民幣跨境清算的效率和交易安全。

3.市場建設

人民幣離岸金融體系的市場建設應由境外和境內的市場力量共同推動，制定國際通行業務慣例和管理規則，目的是服務實體經濟，提高人民幣國際使用程度和儲備資產供應。在境內人民幣離岸金融體系中，可提供中國國債等利率債、企業債、股票國際板、境外（包括“一帶一路”沿線）企業發行票據。境內人民幣離岸金融體系的市場建設可以國際金融資產交易平臺為抓手。與“管道式”開放不同，這一平臺上多種人民幣資產對境內外持有人民幣的投資者開放，平臺內投資者可自由選擇投資品種，不同賬戶間資金可自由流動。

4.創新實踐

境內人民幣離岸金融體系可以對一些業態產品創新先行先試，以激發市場活力，保持中國國際競爭力，并服務科創企業融資。這些創新具體可包括：建設新產品和創新的試驗田、為境內企業提供中長期期限的高收益債券市場、建立在區塊鏈技術之上的人民幣穩定幣、開發去中心化的數字化證券和金融產品、建設基于區塊鏈的數字化證券賬戶體系，等等。