瑞康醫藥利潤質量分析

□文/王江燕

（西安石油大學經濟管理學院 陜西·西安）

［提要］ 隨著近幾年上市公司會計造假事件不斷發生，外界從關注利潤數量轉而關注利潤的質量。利潤質量分析為行業和企業研究提供新思路。它打破原來只對企業盈利分析的限制，是一種對企業發展狀況進行綜合分析的方法。本文以醫藥業上市公司瑞康醫藥為例，從利潤質量的可靠性、持續性和穩健性三個角度分析其利潤質量存在的問題，并提出相應的改進建議，旨在為投資者提供科學的投資決策，改善企業的利潤質量。

一、公司簡介

瑞康醫藥集團股份有限公司是一家向全國醫療機構直銷藥品、醫療器械、醫用耗材，同時具有藥械流通、學術服務、醫學診斷、金融科技、中醫藥、數字化醫療、專業物流、綜合器械等八大板塊業務的綜合醫療服務商。公司于2011 年6 月在深圳A股上市，股票代碼002589，銷售網絡遍及全國31 個省市，直接服務近60，000 家醫療機構，業務幾乎覆蓋所有規模以上國內外生產廠商的藥械流通領軍企業。已與國內外近30，000 家藥械生產企業建立了業務往來關系。并圍繞聚焦轉型、管理賦能、業務協同等關鍵舉措，在原有藥械配送業務方面保持穩步發展，逐步實現從配送型向服務型轉型，建設服務型智慧供應鏈，打造高效、精益、安全、智能的分銷服務體系。同時，圍繞產業鏈客戶“痛點”，提供“藥+醫”綜合服務解決方案，布局醫療健康產業，打造數字化醫療平臺，營造產業“+互聯網”生態體系。

二、瑞康醫藥利潤質量分析

（一）利潤實現過程分析

1、2020 年利潤狀況。2020 年實現總收入 272.04 億元，較上年同期減少22.84%；營業利潤95，447.47 萬元，較上年同期增長635.78%；利潤總額91，547.86 萬元，較上年同期增長794.23%；凈利潤62，455.18 萬元，較上年同期增長243.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤26，130.27 萬元，較上年同期增長128.16%，資產負債率66.51%，較上期降低1.91%。

2、產品收入比重。瑞康醫藥的收入來源按行業可劃分為藥品器械和移動醫療兩大板塊，2020 年藥品器械收入271.3 億元，移動醫療收入7，523 萬元。按產品又可劃分為藥品、器械、移動醫療和其他四個板塊。瑞康醫藥收入的主要來源是藥品器械和移動醫療，占主營業務比一直保持在99%左右，受新冠肺炎疫情及宏觀經濟環境影響，2020 年藥品板塊總收入163.63億元，同比下降23.70%。醫療器械板塊配送業務實現營業收入106.96 億元，同比下降21.72%。

3、三項期間費用變化趨勢。瑞康醫藥三項期間費用從2016～2019 年大幅增長，尤其是2018 年增長明顯，財務費用同比增長高達201.7%，主要系外部融資增加、融資成本增加所致。銷售費用同比增長43.80%，主要系新增人員工資、市場推廣力度加大及倉庫折舊費用等因素影響，管理費用同比增長61.97%，主要系新增管理人員相關費用、無形資產攤銷（SAP 軟件、土地使用權）等。2020 年三項期間費用呈下降趨勢，管理費用和銷售費用下降主要受新冠肺炎疫情、剝離公司及公司加大費用管控的因素影響，費用也同比降低；財務費用下降主要原因是本期融資結構優化、融資成本降低所致。

（二）利潤質量分析

1、可靠性分析

（1）營業利潤占利潤總額比。一般營業利潤的指標數值越高，說明公司主營業務越突出，生產經營情況也相對比較穩定；反之，則可能存在隱患。從表1 中可以看出，與國藥股份和九州通相比，瑞康醫藥2017～2018 年營業利潤占利潤總額比相對比較穩定，基本維持在1 左右，2018 年后先大幅增加后又回降到2020 年的1.04。說明瑞康醫藥2018 年之后利潤質量的可靠性還不穩定，還存在一定的改善空間。（表1）

表1 2016～2020 年營業利潤占利潤總額比同行對比表

（2）利潤現金保障倍數。利潤現金保障倍數反映了現金利潤在公司利潤中的占比情況，可用于測量公司獲得的利潤中有多少是由現金流量來保障的，同時該指標剔除了非現金利潤的影響，更加真實地反映出公司的利潤質量。從該指標來看，與同行業的國藥股份和九州通相比，瑞康醫藥的變動比較劇烈，且2016～2019 年一直為負值，2019 年甚至直接降到了-4.82，而同年的國藥股份和九州通卻在大幅增長，2019 年之后瑞康醫藥的利潤現金保障倍數雖又大幅回升到正值，但是整體都一直低于國藥股份和九州通，這是因為其通過花費大量資金來并購數量很多的小公司，這些公司不僅沒有帶來營業收入的增長，反而因為其形成的商譽，增加了成本，減少了大量利潤，并且沒有實現資源的有效整合。（表2）

表2 2016～2020 年利潤現金保障倍數同行對比表

2、持續性分析。凈資產收益率。從表3 中可以看出，與國藥股份和九州通相比，瑞康醫藥2016～2020 年的凈資產收益率呈大幅度波動趨勢，從2018 年的9.21%直降到2019 年的-12.91%，5 年內首次出現負值，雖然2020 年又快速回升到正值，但是仍然低于同行業的國藥股份和九州通，只有九州通的1/5。一方面是受政策影響，公司創造利潤的平均水平下降，運用自有資本的效率下降，股東收益水平也隨之下降；另一方面是由于三項期間費用的增加，導致了凈資產收益率的持續下降。（表 3）

3、穩健性分析

（1）營業收入增長率。如表4 所示，與國藥股份相比，瑞康醫藥的營業收入增長率雖上下波動，但相對來說比較穩定，然而與九州通相比，其指標波動卻比較大，尤其是2018 年以后變化較明顯，從2018 年的45.61%下降到2020 年的-22.84%，這是受新冠肺炎疫情影響導致了公司的業績下降，同時3 項期間費用卻沒有得到改善，導致營業收入的增長率下降，不利于公司形成良好的利潤。醫藥流通行業屬于資金密集型的行業，企業發展主要靠資金提供，所以在2019 年以后，在缺少大量資金以后就開始下滑，因此連續并購那么多的公司并未使得公司的營運能力增加，也沒有增加公司的營業收入增長率。（表4）

（2）毛利率走勢。瑞康醫藥2016～2020 年的毛利率分別是15.67%、18.44%、19.15%、19.34%、18.29%，整體呈上升趨勢，從2016 年的15.69%增加到2019 年的19.34%，2020 年雖稍有下降，但仍然保持在18%以上，甚至其毛利率一直是國藥股份和九州通的兩倍左右，尤其是在國家利好政策相繼出臺以后，毛利率激增，瑞康醫藥抓緊這次機會，并實施大躍進擴張，連續并購不少上下游公司致使毛利率激增，在此之后，又開拓了毛利率比較高的藥品器械市場，增加了器械的銷售規模。隨著器械規模比重的逐漸增加，毛利率也逐漸上升。但相對于2018 年，瑞康醫藥2019 年藥品器械整體毛利率又有所降低，其原因是其銷售成本增加導致的。

（3）凈利潤增長率。瑞康醫藥2016～2020 年的營業收入同比增長率分別是60.19%、49.14%、45.61%、3.95%、-22.84%；凈利潤同比增長率分別是177.78%、102.67%、-7.38%、-134.33%、243.68%。2016～2017 年總營業收入和凈利潤保持“雙雙增長”的平穩狀態，2018 年第一次出現了“增收不增利”的現象，且2019 年凈利潤同比下降了134.44%，這是因為公司在2017～2019 年間通過并購迅速擴大規模的政策，有更多的利潤是來源于非全資控股子公司，說明對并購公司的依賴逐漸增加，被并購成員企業對上市公司貢獻的利潤所占比重越來越高，同時對上市公司未來盈利所造成的影響也越來越大，導致了扣除期間費用后毛利率的持續下降，進而導致凈利潤的同比下降。并且并購的大多數是輕資產公司，不能夠帶來預期的收益，形成了大量商譽，造成了成本的增加，隨著收入的減少，成本的增加，使得利潤一路下滑。

綜上所述，隨著2017 年“兩票制”在全國的推行，整個醫藥流通行業的增速都出現了明顯波動。在此背景下，瑞康醫藥雖然通過增加器械的銷售規模以及采取“并購+合伙人”模式打造了全國銷售模式，給公司的營業收入和凈利潤帶來了快速增長，但同時也大大增加了三項期間費用。特別是2018 年后，由于并購之后資源沒有得到有效整合，導致了商譽暴增、營業收入直線下降、凈利潤首次為負等不良后果，給企業帶來了極大的損失。

三、改善建議

（一）建設市場快速反應機制。國家政策的出臺不僅會影響行業的發展，同時也影響著企業的利潤質量。隨著“兩票制”政策的實施，瑞康醫藥營業收入增長率開始持續下降，而且還出現了負增長的現象，進而導致了毛利率的下降。種種跡象表明，瑞康醫藥抵御政策變動的能力還存在一定的不足。因此瑞康醫藥應提高市場快速反應機制，盡量降低市場政策變化所可能帶來的不利影響，提高企業利潤質量，使企業能夠持續地發展下去。因此，瑞康醫藥應主動學習并積極解讀當前國家政策及相關指導性文件，充分了解政策含義和要求，把握行業未來發展動向，為企業抵御市場風險指明方向。加強政策反應及預測能力，優化資源組合，做好隨時應對可能的政策變動的準備。根據政策方向及時調整企業生產經營模式，增長企業抵御政策風險的能力。

（二）擴大主營業務規模，提高毛利率。應制定合理的銷售政策，優化內部經營戰略。首先，應強化主營業務。主營業務作為企業的重要組成部分，對企業利潤持續性具有很重要的影響。因此，公司應秉承合規經營理念，深耕細作主營業務，對于低毛利產品，或適當降低銷售規模，或根據成本增長提高銷售價格，進行提價策略。對于高毛利產品，要充分發揮產品優勢，擴大銷售規模，不僅要保持原有細分行業的市場占有率，還要對新興領域也有所涉及，通過產品結構以提升企業整體市場競爭力。持續優化業務結構，將銷售的重心放在能產生持續利潤來源的經營業務上，擴大經營業務規模，提高資產質量。對于瑞康醫藥來說，其主營業務產品是醫療器械，且醫療器械的銷售能給公司帶來較高的毛利率，因此公司應繼續提高醫療器械的銷售額，同時也要不斷研發新產品，不斷提高主營產品的服務質量和水平，增強企業的核心競爭力。

（三）制訂合理的并購方案。醫藥企業的研發工作具備較高風險，因此有不少藥企合理地通過并購擴張以推進新藥研發。但是，如果公司擴張節奏過快，過于依賴高估值收購，這一過程中將會積累不少資產泡沫，最終不利于公司長期健康穩定地發展。瑞康醫藥就是因為同時并購了大量公司，且涉及多個行業，并購進程過快，且對并購公司不了解導致資產估值過高，產生了大量商譽，增加了公司的成本，大大降低了公司的凈利潤。因此，公司在并購時，應合理評估資產與商譽價值，定期對商譽計提減值準備，并且結合并購企業所處行業特點，選擇合理的評估和并購方法，降低并購可能給企業帶來的風險以及對利潤帶來的不良影響。另外，對于瑞康醫藥等醫藥公司來說，重資本的盈利模式無法維持穩定增長。面對壓力和風險，一方面公司需要主動調整業務結構，適當放緩發展速度，以提升營運資金效率；另一方面公司亟須在五年內加快戰略轉型步伐，實現數字化、生態化運營。此外，瑞康醫藥作為一個投資業務和并購業務很多的企業，在投資、并購之前，應該慎重考慮企業目前資產結構的實際情況，避免因過度投資影響公司的正常營運。

（四）提高期間費用管控水平。從瑞康醫藥三項期間費用的變化趨勢中不難發現，其期間費用自2016 年以來都是呈大幅遞增趨勢的。因此，加大三項期間費用的管控水平就顯得尤為重要。首先其銷售費用和管理費用的增加很大程度上是因為企業擴大生產規模導致的，進而增加了新增人員的工資以及倉庫折舊費用和無形資產的攤銷。財務費用的增加主要系并購帶來的融資成本的增加。因此，瑞康醫藥不僅要引入競聘制、任期制、崗薪制、末位淘汰制等干部管理方式或經驗，打造富有活力和創新力的管理隊伍，優化人力資源結構，降低運營成本，而且還要不斷優化融資結構，降低融資成本，從而提高財務費用的管理水平。

（五）加大創新藥研發。和國藥股份相比，瑞康醫藥營業收入增長率持續降低具有較大的不穩定性，因此加大新藥研發是企業持續發展的動力。在科技日新月異的時代里，創新是企業得以差異化發展的基礎，瑞康醫藥要繼續發揮創新精神，為企業發展成長提供條件。高附加值的仿制藥一直是我國大多數醫藥制造企業獲得利潤的主要途徑，如果企業想要占領市場，單單依靠仿制藥是遠遠不夠的。因此，瑞康醫藥應轉向自主研發創新藥，不斷研發新產品，提高企業研發能力和水平。同時，要根據政策變化對新產品立項工作做好風險評估。整合當前研發資源，建設專業化、高素質的研發隊伍，同時積極與國內外相關知名研究機構建立合作機制，爭取走在行業前沿，搶占時間先機，形成創新藥和仿制藥齊頭并進的局面。