實體企業金融資產配置對企業轉型升級的影響

慕亞宇，胡奕明

上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030

一、問題提出

目前，學術界關于實體企業金融投資行為的研究，主要集中于對金融化的定義、動機，以及對實體企業的影響等幾個方面。實體企業金融化即非金融企業參與金融市場的投資行為，將越來越多的資金配置于金融資產，并對金融收益的依賴程度不斷上升。關于持有金融資產的動機，主要有三個方面，包括蓄水池動機、投資替代動機以及實體信用中介動機。蓄水池理論認為，企業為了確保生產經營活動的可持續性，提前進行資金儲備，以防止未來不確定性或外部沖擊帶來的資金短缺，因而金融化對企業的生產經營有正向推動作用。投資替代理論認為，企業投資金融資產是為了追逐高額的利潤，會對企業的主業產生擠出效應，從而對其日常經營活動產生負面影響。實體信用中介動機則是指實體企業通過金融資產持有來充當信用中介的現象。該行為使信貸資源配置與實體經濟相脫節，造成了社會福利的凈損失。

在關于金融化對實體企業影響方面，部分研究發現企業金融化抑制了實體經濟的發展。Duchin等通過對美國工業行業企業的金融投資行為研究發現，實體企業投資金融資產會造成13%～22%的公司折價。實體企業金融化和企業實體投資負相關，使企業變得短視。中國學者研究發現，實體企業金融化損壞了企業的核心主營業務，抑制了企業創新，增加了企業面臨的財務風險等。然而，也有研究發現金融化促進了實體經濟的發展。Klima等認為，金融化并未造成美國非金融企業的實業投資率下降，金融投資和公司投資呈正相關關系。金融化能增加企業的投資收益，為企業積累更多留存收益，緩解企業融資約束，從而促進企業的創新投資。中國學者也認為，適度金融化能夠提高企業生產效率，緩解供應商和客戶的融資約束。

本文的研究貢獻主要表現在以下兩個方面：第一，研究實體企業金融資產配置對轉型升級的影響。之前相關的文獻研究金融資產持有對創新、技術進步以及經濟高質量發展的影響，而沒有文獻直接研究金融資產配置與轉型升級之間的關系。第二，從長期和短期兩個角度對比研究了金融資產持有對轉型升級的不同影響。目前關于金融資產配置對企業創新等相關方面的研究，都是將全部金融資產加總后一概而論，并未揭示不同類別金融資產的差異，從而遮蓋了其經濟后果。

二、理論分析與研究假說

(一)實體企業金融資產配置對轉型升級的影響

轉型升級初期，企業通常面臨較大風險，資金需求量大，信用保證弱，需要大量、持續性的資金投入。而外部融資機構對于這類高風險企業的貸款意愿較低，進一步加劇了轉型企業的融資約束問題。資源依賴理論認為，資源獲取是保證企業競爭優勢的關鍵因素。外部信貸資源的獲取，對企業的轉型升級尤為重要。實體企業長期持有銀行等金融機構股權的行為，可以被理解為產業資本向金融資本滲透的一種產融結合模式，使企業和金融機構可以建立穩固的長期合作關系，以確保企業信貸資金的穩定供應。產融結合通過資本的有效供給，解決企業早期工業化資本形成的問題，對于金融資源的有效配置有重要意義。產融結合能使轉型初期的企業得到充足、穩定的資金支持。此外，金融類長期股權投資屬于長期性質的金融資產，而長期持有一項有價值的投資是一種真正意義上的價值投資行為。相比于受到資本市場波動而頻繁買賣短期金融資產的投機套利行為，長期持有的金融資產，是在考察其基本面和企業價值的基礎上，考慮了其5～10年的盈利趨勢而做出的長期投資決定。高質量的投資預期會給企業帶來一定的股權回報，拓寬企業的盈利渠道，從而“反哺”企業的日常經營和轉型升級活動。因此，企業長期持有金融機構的股權，通過產融結合的方式，拓寬了融資渠道，降低了財務成本，且長期價值投資也預期能為企業帶來一定的利潤回報，反過來支持企業的轉型升級。基于以上分析，本文提出以下假說：

假說1：實體企業金融類長期股權投資促進了企業的轉型升級。

然而，短期金融資產與金融類長期股權投資相比，在資產特征上存在較大差異，可能會對企業的轉型升級產生不同影響。近些年，隨著市場上金融資產種類的增加，企業持有金融資產已不僅僅是一種被動的多余流動性儲備，而在很多情況下，持有金融資產是以投機為目的，以追逐短期金融利潤。由于總資金量有限，企業投資金融資產必然會擠占其實體資源，使企業的研發投入和轉型升級的實體投資下降。此外，短期金融資產有較大的價格波動性和可交易性等特征，容易被企業在金融市場頻繁交易進行套利，該行為分散了企業經營主業的精力，從而對其轉型升級造成負面影響。再者，短期金融利潤的獲取會使管理者變得更加短視，與短期金融資產投資相比，轉型升級前期需要大量、持續性的資金投入，回報周期長，且投資不可逆，習慣從金融市場賺取“快錢”的管理者也更不愿意為企業的長遠利益考慮，投資轉型升級項目。基于以上分析，本文提出假說2：

假說2：實體企業短期金融資產配置抑制了企業的轉型升級。

(二)實體企業金融資產配置對其轉型升級的影響機制分析

金融類長期股權投資提高了企業的融資便利性，為企業的轉型升級提供資金支持。實體企業長期持有金融機構的股權可以降低企業與金融機構之間的信息不對稱，緩解由于信息不對稱引發的道德風險和逆向選擇問題。持有銀行的股權有助于促進企業和銀行之間的私人關系，便于其通過非正式溝通渠道，向銀行提供更全面的企業信息，實現點對點溝通，讓銀行等金融機構能更直接、更全面地了解企業的經營狀況。企業參股金融機構使金融功能內部化，增強企業的借貸能力，降低外部融資成本。企業成為金融機構的股東，有助于加強企業與這些金融機構的聯系，建立控制和溝通紐帶。例如，企業通過長期持有銀行股權可以直接影響其信貸資源的配置決策，在同等情況下，優先獲得銀行的關系貸款、降低融資成本。

企業持有券商等金融機構的股權，可以加強其與券商的聯系，使得在其他條件相同的情況下，券商更愿意為該企業進行債券的承銷，從而拓寬企業的債務融資渠道。同樣，與證券類金融機構建立股權聯系，也能使其更愿意承擔企業的股票發行業務，協助企業進行配股和股票增發，拓寬企業的股權融資渠道。黎文靖等研究表明，非國有企業產融結合是融資約束驅動下自由選擇的結果，即融資約束驅動了非國有企業金融化。金融資產持有在一定程度上能緩解企業的融資約束。唐松等研究發現，企業持股金融機構可以緩解其供應商、客戶的融資約束。結合上文分析可知，實體企業長期金融資產配置促進了企業的融資便利性、緩解了融資約束，從而進一步支持其轉型升級。因此，本文提出如下假說：

假說3a：實體企業金融類長期股權投資通過增加其銀行貸款促進企業的轉型升級。

假說3b：實體企業金融類長期股權投資通過增加其債券發行促進企業的轉型升級。

假說3c：實體企業金融類長期股權投資通過增加其股權融資促進企業的轉型升級。

假說3d：實體企業金融類長期股權投資通過降低融資約束促進企業的轉型升級。

相比于金融類長期股權投資，短期金融資產配置對企業產生了相反的影響。短期金融資產配置會通過提高企業的風險及融資約束程度抑制企業的轉型升級。

短期金融資產持有會增加企業風險。一方面，短期金融資產(如金融衍生品)受金融市場影響，價格波動較大，因此，持有該類資產會增加企業的整體風險。另一方面，管理者使用衍生品在金融市場進行投機，通過增加企業業績的噪聲來隱藏其真實的管理水平。企業通過買賣金融資產來操縱利潤，從而隱藏企業經營不善的負面信息，這種行為會增加企業風險。而風險提升會進一步加大金融摩擦，增加外部融資成本，導致投資不足。且企業面臨的不確定性增加會使其采取更加謹慎的投資政策，推遲轉型升級進程或降低轉型升級的資金投入。

企業持有短期金融資產并不能為企業帶來融資便利效應，且會在一定程度上擠占企業的實體投資。波動的資本市場使企業熱衷于靠買賣利差賺取金融收益，企業會將大量的資金用于短期金融投資，擠占實體投資。另外，過多的短期金融資產投資也會讓信貸機構認為實體企業熱衷于投資而“不務正業”，故縮減對企業的放貸，提高企業的融資約束程度。融資約束程度高的企業，用于轉型升級的資金也會更加有限。因此，投資短期金融資產會通過提高企業融資約束而抑制企業的轉型升級。基于以上分析，本文提出如下假說：

假說4a：實體企業短期金融資產配置通過增加企業風險抑制企業的轉型升級。

假說4b：實體企業短期金融資產配置通過增加融資約束抑制企業的轉型升級。

(三)企業金融資產配置對其轉型升級影響的異質性分析

企業行業特征以及所處地區的金融發展程度會影響企業長期持有金融機構股權與轉型升級之間的關系。與傳統企業相比，高新企業屬于智力密集型和知識密集型行業，其產品生命周期短、技術更迭快、研發成本高，且產業呈高速增長狀態。由于高新企業所處行業的產品更替迭代速度快，市場競爭瞬息萬變，要求企業技術能不斷更新升級，以避免與市場脫節，從而保持企業的競爭優勢。Reeves等研究表明，高新技術企業的轉型需求最強烈。高新技術企業由于其更高的產品開發成本，往往面臨更強的融資約束。企業長期持有金融機構股權，可為其高額、持續的產品研發與更新升級提供資金支持，從而促進企業的轉型升級。

企業所處地區的金融發展程度會對企業的資金借貸產生舉足輕重的影響。地區人均金融機構數越多，則金融行業競爭越激烈，金融機構之間的競爭能夠降低企業的融資成本。且金融發展程度越高的地區，金融監管越規范，市場化程度越高，銀行會更積極主動地發揮債權人的監督治理作用，全面了解企業的信息，提升資金的利用效率。因此，在金融發展程度較高的地區，企業面臨的融資約束更少，相對而言，企業通過持股金融機構來拓寬融資渠道的必要性更低。相反，金融發展程度較低的地區，資金較為緊缺，且銀行企業之間的溝通程度也更弱。處于金融發展程度較低地區的企業更需要通過和銀行等金融機構建立長期股權關系來獲取更多的資金支持。從某種意義上來講，金融發展程度和企業長期持股金融機構都促進了企業的融資便利性，但兩者之間也具有替代作用，即地區金融發展程度的提升會降低企業長期持股金融機構的必要性。因此，金融發展會削弱企業金融類長期股權投資與轉型升級的正向關系。基于以上分析，本文提出如下假說：

假說5a：相比于其他類型企業，實體企業金融類長期股權投資對企業轉型升級的促進作用在高新技術企業中更加顯著。

假說5b：企業所處地區的金融發展程度削弱了實體企業金融類長期股權投資與企業轉型升級之間的正向關系。

委托代理問題是造成管理者和股東之間利益沖突的重要原因。管理層常常以犧牲股東利益為代價，利用企業的公共資源攫取私人利益。例如，管理者為了達到其短期業績考核目標，將資金投入到回報周期短、利潤高的短期金融資產中，擠占了企業用于轉型升級的資金，損害了企業的長遠利益。研究表明，委托代理問題在公司治理機制較弱的企業中更加嚴重。Duchin等發現，公司治理較差的企業會以投機逐利為目的，持有更多風險金融資產。而提升公司治理水平會減弱金融化對企業的負面影響，如對高管實施更多股權激勵可以提升公司治理水平，進而削弱金融化對研發的擠出效應。因此，公司治理水平的提升和外部監督的加強會約束管理者的行為，降低委托代理問題，從而減弱短期金融資產配置對轉型升級造成的不利影響。基于以上分析，本文提出如下假說：

假說6a：相比于其他類型企業，實體企業短期金融資產配置對企業轉型升級的抑制效應在公司治理水平更高的企業中更弱。

假說6b：相比于其他類型企業，實體企業短期金融資產配置對企業轉型升級的抑制效應在外部監督更強的企業中更弱。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文以2014—2018年中國A股上市公司為初始樣本，剔除了金融、房地產行業的企業樣本后獲得有效樣本14 528個，自動刪除控制變量中缺失值之后，最終得到12 992個年度樣本觀測值。因變量企業轉型升級()的數據，通過手動查看企業并購公告獲取，主要來自巨潮資訊網、見微網。自變量金融類長期股權投資()、短期金融資產配置()以及其他財務數據來自國泰安(CSMAR)數據庫和Wind數據庫，以及中國銀行保險監督管理委員會官網。為了削弱極端值對研究可能造成的影響，本文對連續變量進行了1%和99%的縮尾(Winsorize)處理。

(二)研究模型與變量定義

為了檢驗假說1與假說2，本文設計了如下研究模型：

=+++∑?+∑+∑+

(1)

=+++∑?+∑+∑+

(2)

1.被解釋變量

2.解釋變量

本文自變量采用金融類長期股權投資()以及短期金融資產配置()，分別從長期和短期兩個角度衡量企業的金融資產配置。參考胡奕明等的研究，企業金融資產包括貨幣資金、交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產凈額、可供出售金融資產、持有至到期投資、發放貸款及墊款、金融類長期股權投資以及投資性房地產等科目。對長短期金融資產的劃分標準，本文參考黃賢環等的研究，根據資產的流動性特征，將金融資產中屬于流動資產的科目劃入短期金融資產，定義短期金融資產配置為貨幣資金、交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產之和占比資產總計。

將手動篩查后的自變量和因變量數據匹配到全數據樣本中，未匹配到的，則視為沒有轉型、沒有進行金融資產配置，均定義為0。

3.控制變量

在參考之前文獻的基礎上，本文選取的控制變量()包括：托賓Q值()、流動性供給()、銀行借款()、發行債券()、發行股票()、資產負債率()、總資產凈利潤率()、銷售難度()、行業競爭()、國有企業()以及地區()、行業()和年份()。

所有變量的定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果分析

(一)描述性統計

描述性統計結果見表2。轉型升級()的平均值為10.38%，表明14 528個數據樣本中，約有10%的企業通過并購進行了轉型升級，且部分實體企業持有較大比例的金融資產，持有短期金融資產比例高于長期金融資產比例，其中債券融資的方式更多。樣本中約有32.5%的企業為國有企業()。Pearson相關性分析得出控制變量中銀行借款()和資產負債率()相關系數為0.649，為了避免共線性問題，后文回歸中對這兩個變量做了交替處理。

表2 變量描述性統計結果

(二)回歸分析

實體企業金融資產配置對企業轉型升級影響的Logit估計結果見表3，分別從長期和短期兩個角度度量了企業金融資產配置。從第(1)(2)列結果可以看出，金融類長期股權投資()的系數顯著為正，表明企業持股金融類長期股權投資對轉型升級有正向促進作用。第(3)(4)列的結果顯著為負，說明短期金融資產配置對企業的轉型升級有抑制作用。結果表明，企業持股金融類長期股權投資拓寬其融資渠道，且金融投資產生的利潤也能反哺企業的主業，進而促進其轉型升級；而短期金融資產配置擠占了企業的實體投資資金，且頻繁在金融市場操作會分散主業精力，進而抑制企業的轉型升級，表3的結果驗證了假說1和假說2。一正一反的結果說明了長期金融投資是一種真正意義上的“價值投資”，而短期投資只是一種“投機”行為。

表3 金融化對企業轉型升級的影響估計結果

續表3

控制變量表明，銀行借款、發行債券、發行股票、資產負債率、行業競爭與轉型升級之間均為顯著正相關關系，說明更容易獲得債券融資以及股權融資的企業，在轉型升級的過程中，能得到更多資金支持。反之，流動性供給越低，越不利于企業轉型升級。此外，國有企業與轉型升級之間的負相關關系也說明，國有企業對于突破現有領域而進行轉型升級的意愿較低。

(三)影響機制分析

1.中介效應模型

為了探究金融類長期股權投資以及短期金融資產配置分別對企業轉型升級的影響路徑，本文參考Baron等提出的中介效應逐步法，構建中介效應模型：

=()+∑+

(3)

=()+∑+

(4)

=()++∑+

(5)

其中，為中介變量，包括銀行借款()、發行債券()、發行股票()、融資約束()、企業風險()。如果系數和系數顯著，和都顯著，且間接效應與直接效應同號，則存在中介效應，如果間接效應與直接效應異號，則存在遮掩效應。

2. 結果分析

金融類長期股權投資對企業轉型升級影響路徑的中介效應估計結果見表4。第(1)列為總效應，表明金融類長期股權投資對企業轉型升級有顯著的積極影響。

第(2)(3)列為銀行借款中介效應的估計結果。可以看出，第(2)列中的系數顯著為正，說明企業持有金融類長期股權投資使其獲得了更多的銀行借款。第(3)列中系數、顯著為正，結果表明，間接效應和直接效應同號，說明銀行借款在金融類長期股權投資和企業轉型升級之間存在中介效應。企業轉型升級需要持續的資金支持，企業通過長期持有銀行等金融機構的股權，與這些機構建立關系，從而更容易拿到貸款，以支持其進行轉型升級。即實體企業金融類長期股權投資通過增加其銀行貸款，進而促進企業的轉型升級，假說3a得到驗證。

第(4)(5)列報告了發行債券中介效應的估計結果。可以看出，第(4)列中系數顯著為正，說明企業持有金融類長期股權投資使其有機會發行更多債券。第(5)列中系數顯著為正，表明發行債券在企業金融類長期股權投資和轉型升級之間存在中介效應。即實體企業金融類長期股權投資通過增加其債券發行，促進企業的轉型升級，假說3b得到驗證。

第(8)(9)列報告了融資約束的中介效應估計結果。可以看出，第(8)列中系數顯著為負，說明企業持有金融類長期股權投資降低了融資約束程度。第(9)列中系數顯著為負，融資約束在金融類長期股權投資和企業轉型升級之間存在中介效應。即實體企業金融類長期股權投資通過降低融資約束，促進企業的轉型升級，假說3d得到驗證。

表4 中介效應估計結果：金融類長期股權投資

短期金融資產配置對企業轉型升級影響路徑的中介效應估計結果見表5。中介變量包括融資約束()和企業風險()。第(1)列為總效應回歸結果，表明短期金融資產配置對企業轉型升級有顯著的抑制作用。

表5 中介效應估計結果：短期金融資產

第(2)(3)列為企業風險中介效應的估計結果。可以看出，第(2)列中系數顯著為正，說明短期金融資產配置增加了企業的風險。第(3)列中系數顯著為負，解釋變量對被解釋變量的系數顯著為負。結果表明，間接效應和直接效應同號，說明企業風險在短期金融資產配置和企業轉型升級之間存在中介效應。企業短期金融資產配置增加其風險，使企業面臨更多不確定性。風險提升了企業的外部融資成本，企業面臨不確定性的增加會使其采取更加謹慎的投資政策，推遲轉型升級進程或降低轉型升級的資金投入。即實體企業短期金融資產配置通過增加企業風險，抑制了企業的轉型升級，假說4a得到驗證。

第(4)(5)列為融資約束中介效應的估計結果。可以看出，第(4)列中系數顯著為正，說明企業短期金融資產配置增加了企業的融資約束。第(5)列中系數顯著為負，表明融資約束在短期金融資產配置和企業轉型升級之間存在中介效應。即實體企業短期金融資產配置通過增加其融資約束，抑制了企業的轉型升級，假說4b得到驗證。

綜上可知，銀行借款、發行債券以及融資約束在金融類長期股權投資和轉型升級之間存在中介效應，表明企業通過提高金融類長期股權投資持股比例，獲得了更多銀行貸款，增加了債券發行并降低了企業的融資約束，進而促進了企業的轉型升級。與此同時，融資約束以及企業風險在短期金融資產配置和轉型升級之間存在中介效應，表明企業短期金融資產配置增加了融資約束、企業風險，從而抑制了企業的轉型升級。

(四)異質性分析

短期金融資產配置對轉型升級影響的異質性分析結果見表7。第(1)列加入了反映公司治理水平的調節變量機構持股()。機構持股比例越高，公司治理越強。交乘項×的系數顯著為正，表明公司治理削弱了短期金融資產配置對轉型升級的負向影響，假說6a得到驗證。外部機構持股對企業有一定的監督作用，抑制了企業短期金融資產配置的投機動機，從而緩解了短期金融資產配置對轉型升級的不利影響。因此，機構持股削弱了短期金融資產配置對轉型升級的負面影響。第(2)列加入了反映外部監督程度的調節變量研報關注度()。被證券公司研究報告跟蹤分析的數量越多，則外部監督效應越強。交乘項×的系數顯著為正，表明外部監督削弱了短期金融資產配置對轉型升級的負向影響，假說6b得到驗證。因此，研報關注度削弱了短期金融資產配置對轉型升級的負面影響。

表6 異質性分析：金融類長期股權投資

表7 異質性分析：短期金融資產配置

五、穩健性檢驗

六、結論與政策啟示

本文通過對2014—2018年中國A股上市的實體企業樣本進行分析，探索了實體企業金融資產配置對其轉型升級的影響，并分別從長期和短期兩個角度度量了企業金融資產配置。主要研究結論如下：企業金融類長期股權投資對轉型升級有正向促進作用，而短期金融資產配置抑制了企業的轉型升級。在影響機制分析中發現，債權融資在企業金融類長期股權投資與轉型升級之間存在中介效應，而股權融資不存在中介效應，即金融類長期股權投資增加了企業的銀行借款、債券發行，同時降低了其融資約束程度，為企業的發展提供資金支持，進而促進了轉型升級。另外，企業風險以及融資約束在短期金融資產配置和轉型升級之間存在中介效應，即企業短期金融資產配置增加了企業風險以及融資約束程度，進而抑制了企業的轉型升級。異質性檢驗分析發現，企業金融類長期股權投資對轉型升級的積極影響在高新技術企業中更加顯著，而在金融發展程度較高的地區更弱。公司治理和外部監督的加強，削弱了短期金融資產配置對轉型升級的負面影響。因此，企業金融類長期股權投資是一種產融結合的體現，能拓寬企業的融資渠道，降低融資約束，進而促進其轉型升級；而帶有投機性質的短期金融資產配置會擠占企業研發資源，提升企業風險，進而抑制其轉型升級。

近些年來，中國金融體系的市場化程度逐漸提高，資源配置效率不斷提升。但是，要實現普惠金融，加強金融機構對實體經濟的充分支持，實現高質量經濟發展，還需政府、金融機構以及企業的共同努力。首先，政府部門在對實體企業金融資產配置的監管中，要根據企業所配置金融資產的不同特征以及企業持有該類金融資產的目的進行精準監管。對于具有投機性質的短期金融資產配置應重點監督管理，加強企業信息披露，約束企業持有投機性質的金融資產，從而引導企業回到實體經濟上，促進企業的創新與轉型升級。其次，進一步深化銀行等金融機構改革，提升金融對高質量經濟的支持力度。實體經濟持股金融機構是中國市場經濟發展到現階段的一種經濟產物，企業希望通過持股來加強其與金融機構之間的聯系，加深金融機構對企業的了解，從而建立穩固的長期合作關系以獲得資金支持，其實這也從側面反映了目前金融對實體的支持力度還有待提升。銀行等金融機構應進一步加強和實體企業之間的溝通與聯系，深度了解企業的經營情況，建立和企業之間長久的合作關系，實現資金對經濟高質量發展的充分支持。最后，政府應鼓勵和支持完善多層次金融體系構建，擴大公司債等債券發行，提高直接融資比重，促進資本市場健康發展。在金融政策、財政政策以及產業政策的協同作用下，不斷優化資本要素在產業轉型升級中的配置，使得金融能更好地服務于企業經濟結構調整與轉型升級。