綠色債券對公司綠色創新的影響研究

張雪瑩，吳多文，王 緣

1.山東財經大學 金融學院，山東 濟南 250002 2.南方科技大學 金融系，廣東 深圳 518055

一、問題提出

鑒于此，本文將深入分析企業發行綠色債券對綠色創新的作用，并進一步分析其潛在影響渠道。本文可能的貢獻主要有以下兩方面：第一，豐富了綠色債券經濟作用的研究文獻。與大量文獻關注綠色債券的利差不同，本文檢驗了綠色債券對企業綠色創新的影響。第二，豐富了綠色創新影響因素的相關研究。與已有研究從環保督察、信貸政策和環境規制等不同角度考察影響企業綠色創新的因素不同，本文從企業內部出發，討論企業積極發行綠色債券這一自發行為對企業綠色創新的效用，并進一步驗證了綠色債券提升企業綠色創新能力的影響渠道，為企業可以通過綠色債券這一融資工具提升綠色創新能力提供了理論支持。

二、研究假設

(一)綠色債券的“資源效應”

企業綠色創新屬于資金密集型活動，因此融資約束常成為阻礙企業提升自身綠色創新能力的第一道“門檻”。若企業資金主要源于短期銀行貸款，一旦到期，那么企業的綠色創新活動將無法維系，甚至終止。因此，短期的銀行借款不利于創新的連續性與平滑過渡。而綠色債券與銀行借款相比融資期限長，發行規模較大。公司發行綠色債券可以為企業提供中長期資金，緩解綠色創新研發周期長、資金需求大且融資約束高的困境，為企業綠色創新活動的可持續提供保障。張麗宏等發現，綠色債券相比普通債券發行利差可以降低17個基點。因此，綠色債券的發行將有助于降低企業綠色創新的融資成本，緩解融資約束。此外，綠色債券作為企業在債券市場上新的融資渠道，對銀行借款形成一定的補充和沖擊，不僅可以有效降低銀行的壟斷租金，還可以通過綠色債券的“溢出”效用，提升企業獲取資金的談判能力和話語權，降低間接融資成本。綜上，綠色債券作為企業獲取資金的重要工具，將有助于企業緩解綠色創新面臨的融資約束問題，提升企業的綠色創新能力。

(二)綠色債券的“信號效應”

從信號角度看，企業比其投資者更了解自身的能力和發展，而這種信息不對稱會提高識別企業所產生的交易成本。例如，信息不對稱使政府部門及銀行等難以評估企業發展以提供政策或資金支持。因此，積極向外界發送相對獨特的“信號”來減少信息不對稱將有助于企業獲得良好的發展機會，實現利益最大化。綠色債券含有綠色增量信息而具有信號效應，將有助于從信息披露和信息傳遞角度提高公司信息透明度。

從信息披露角度看，綠色債券除了需要與普通債券一樣披露必要的公司財務信息外，還需要進一步說明資金投資領域、綠色項目規劃及所要達到的環境效益等，這些增量消息將有助于緩解與投資者的信息不對稱，同時第三方認證將有助于提高信息的透明度和可靠性，進一步提高綠色債券的公信力和說服力。從信息傳遞角度看，Flammer指出綠色債券傳遞著可信的“綠色”信號，隨著可持續發展理念的深化，投資者更加注重企業綠色投資、綠色信息披露以及面臨的環境風險。企業發行綠色債券是積極承擔社會責任的一種表現,將有助于企業樹立節能減排的綠色形象，獲得綠色投資者的支持，進而有助于企業綠色創新。

綜上，企業發行綠色債券不僅可以帶來資源效應，緩解融資約束，還可以通過減少信息不對稱獲得相關投資者的支持，提升企業綠色創新能力。但是，企業發行綠色債券可能僅僅是為了“漂綠”，不會將資金投入到綠色活動中，更不會提升企業的綠色創新能力。對此，本文提出以下假設：

假設1a：企業發行綠色債券有助于提升企業綠色創新能力。

假設1b：企業發行綠色債券不會提升企業綠色創新能力。

假設2a：綠色債券可以通過緩解融資約束和提高信息透明度，提升企業綠色創新能力。

假設2b：綠色債券是企業“漂綠”的工具，并不會提升企業綠色創新能力。

(三)異質性分析

對企業綠色債券監管不夠嚴格是相關研究質疑綠色債券“漂綠”的一個重要原因，而外部輿論作為法律的有效補充，可以使企業受到更廣泛的關注。外部關注強度越高，企業受到監管的可能性越大，這將提高管理層危機意識，使管理層嚴格依照綠色債券募集用途，將資金投放在綠色活動中。因此，在外部輿論關注強度高的企業中，綠色債券提升企業綠色創新能力的作用更顯著。

此外，企業是否能夠順利開展綠色創新活動，一定程度上取決于管理層是否積極推動。由于綠色創新活動的高風險性質及管理層“短視”行為，管理層往往缺少創新動機，特別是在委托代理問題較嚴重的企業中，管理層規避風險的動機可能更強烈。而企業發行綠色債券，將有助于獲得綠色發展資金，緩解企業經理人對于綠色創新不確定性的擔憂。同時，企業發行綠色債券釋放了股東想要可持續綠色發展的經營決策與戰略部署，將有助于督促管理層積極踐行綠色發展理念，開展綠色創新活動。綜上，本文提出以下假設：

假設3：在外部輿論關注強度高、委托代理問題嚴重的企業中，綠色債券提升企業綠色創新能力的作用更顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

由于綠色債券自2016年開始發行，本文以2016—2020年的A股上市公司為研究對象。對以下樣本進行刪除處理：金融保險業的上市公司，資產負債率小于0或大于1的公司，ST或ST的公司，數據缺失的公司。本文的數據來源包含以下幾部分:企業綠色創新數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)和中國研究數據服務平臺(CNRDS)；企業財務數據來源于Wind數據庫，綠色債券數據來自Wind 數據庫與中國債券信息網。為避免異常值的影響，對連續變量進行了1%水平的縮尾處理。

(二)模型構建與指標選取

為檢驗企業發行綠色債券對綠色創新能力的影響，本文構建以下模型：

,=+,+,++++,

(1)

其中，被解釋變量是,，表示企業的綠色創新能力，與已有研究一致，本文采用企業綠色專利數加1取自然對數的方法衡量企業的綠色創新能力。核心解釋變量是,，企業在年末發行或者存在綠色債券，,取1，否則為0。本文主要關注系數，如果企業發行綠色債券顯著提升了綠色創新能力，則系數顯著為正。

參考已有研究的做法，本文控制以下企業財務特征變量()：企業資本結構()，用企業總負債與總資產賬面價值的比值反映；資產回報率()，稅后凈利潤與期末總資產的比值；托賓Q，總資產的市值與賬面價值的比值；企業規模()，企業總資產的自然對數?；A回歸中控制了企業所在行業()、省份()和年份()。

(三)描述性統計

關鍵變量的描述性統計結果見表1，最小值為0，最大值為6.752，說明不同企業之間綠色創新能力存在較大的差異。其他控制變量與現有文獻整體一致。

表1 變量描述性統計結果

四、實證結果

(一)基礎回歸

綠色債券影響企業綠色創新能力的回歸結果見表2。實證結果顯示，企業發行綠色債券對企業綠色創新能力的影響系數均在1%水平上顯著為正,說明企業發行綠色債券有助于提升企業的綠色創新能力，這與研究假設1a一致。

表2 綠色債券對企業綠色創新能力的影響估計結果

(二)穩健性分析

1.采用綠色發明專利衡量綠色創新能力

相關研究指出，企業進行綠色創新活動可能并非為了提升創新能力，而是一種“策略性”活動，只有綠色發明專利能夠體現企業的創新能力和綠色創新質量。因此，本文選取企業綠色發明專利衡量企業綠色創新能力進行穩健性檢驗。具體結果見表3第(1)列，說明企業發行綠色債券提升企業綠色創新能力的結果比較穩健。

2.采用企業獨立綠色專利數據衡量企業綠色創新能力

獨立創新和合作創新是企業常見的綠色創新形式。獨立創新相對合作創新難度大，同時合作創新較難劃分企業所做出的努力，因此獨立創新更能反映企業自身的綠色創新水平。本文采用企業獨立綠色創新專利數據衡量企業的綠色創新能力。具體結果見表3第(2)列，說明企業發行綠色債券提升企業綠色創新能力的結果比較穩健。

3.使用不同的回歸模型

由于上市企業的綠色專利數據有大量的空缺值，與李春濤等的做法一致，本文根據企業是否有綠色專利構建虛擬變量來衡量企業綠色創新能力，采用Logit進行回歸，結果見表3第(3)列。可見，采用不同的回歸模型進行檢驗后，綠色債券提升企業綠色創新能力的結果依舊比較穩健。

表3 穩健性檢驗結果

4.內生性問題

本文采用PSM-DID的方法進一步緩解企業發行綠色債券與綠色創新之間可能的內生性問題。企業是否能夠發行綠色債券，與企業的規模、企業資本結構、資產回報率和托賓Q等企業財務情況有緊密聯系，因此本文采用控制變量作為協變量對企業是否能夠發行綠色債券進行核匹配，匹配后平均值偏差有了大幅度下降，保證了協變量標準化均值的偏差在10%以內。本文進一步采用匹配后的數據進行回歸，具體結果見表4。

由于控制了年份，所以企業發行債券后的時間由于共線性而刪除，×表示企業發行綠色債券和綠色債券在企業存續的年份虛擬變量的乘積，表示企業是否發行綠色債券，本文主要關注×的系數大小及顯著性。由表4可知，×系數顯著為正，說明企業發行綠色債券提升綠色創新能力的結果比較穩健。

表4 內生性分析估計結果

(三)潛在渠道分析

1.融資約束

為了考察綠色債券是否能夠緩解企業融資約束，提升企業綠色創新能力，借鑒已有研究做法，構建WW指數衡量企業融資約束。值越大，融資約束越大。借鑒溫忠麟等的做法，采用融資約束作為中介變量進行檢驗，回歸結果見表5。第(1)列是企業發行綠色債券對企業綠色創新能力的影響，的系數顯著為正。第(2)列是企業發行綠色債券對企業融資約束的影響，的系數顯著為負，說明企業發行綠色債券可以有效緩解企業融資約束。第(3)列是企業發行綠色債券與融資約束對企業綠色創新的影響，系數顯著為正，的系數顯著為負，說明企業發行綠色債券可以有效緩解企業融資約束，進而提升企業的綠色創新能力。

表5 融資約束渠道的估計結果

2.信息透明度

表6 提升信息透明度渠道的估計結果

(四)異質性檢驗

1.外部輿論關注強度

進一步檢驗綠色債券在不同外部輿論關注強度下對企業綠色創新的影響。借鑒李青原等的做法，采用媒體報道作為企業外部輿論關注的度量指標。根據媒體報道樣本的中位數將企業劃分為較高外部輿論關注強度和較低外部輿論關注強度兩組樣本，具體結果見表7。第(1)(2)列表示企業受到較高的輿論關注度，的系數顯著為正；第(3)(4)列表示企業受到較低的輿論關注度，的系數不顯著。通過回歸結果可以發現，在較高輿論關注下，發行綠色債券提升企業綠色創新能力的作用更顯著。

表7 外部輿論關注強度的異質性檢驗結果

2.內部管理層代理成本

進一步檢驗在不同代理成本的企業中，發行綠色債券對企業綠色創新的影響。借鑒已有研究的做法，根據管理費用率的中位數將樣本劃分為較高管理層代理成本和較低管理層代理成本兩組。具體結果見表8，在較高代理成本的企業中，綠色債券提升企業綠色創新能力的影響系數顯著為正，在較低代理成本的企業中，綠色債券提升企業綠色創新能力的影響系數不顯著。這說明在委托代理問題較嚴重的企業中，綠色債券提升企業綠色創新能力的作用更顯著。

表8 代理成本的異質性檢驗結果

(五)進一步分析

上文驗證了綠色債券通過資源效應和信號效應提升企業綠色創新能力的作用，一定程度上驗證了企業綠色債券并非“漂綠”的工具。而驗證綠色債券是否是“漂綠”的工具還有更直接的方法。一方面是從資金流向角度，考察企業募集資金后是否將資金投入到綠色領域，即進行環境投資；另一方面是檢驗企業通過綠色債券募集資金后是否有助于企業可持續發展，提升企業可持續發展方面的表現。

1.綠色債券與企業環境投資

從投資角度看，企業是否進行環境投資一定程度上表明了企業對自身資源的分配立場。若企業發行綠色債券的目的在于實現綠色資源優化，推動企業綠色發展，其將會積極配置資金于綠色項目中，即會增加環境投資。若企業發行綠色債券僅僅是“漂綠”獲得資金，則不會將資金投入到資金需求大的綠色項目中，即不會提升企業的環境投資。因此，發行綠色債券后，企業環境投資情況是否改善是檢驗企業是否利用綠色債券“漂綠”的有效方法。

企業發行綠色債券對企業環境投資()的影響結果見表9。參考王云等的做法，環境投資采用企業在環境方面的投資金額加1取自然對數表示。的系數都顯著為正，說明企業募集資金后，企業積極從事環境保護活動，并將資金投入到綠色環保的項目中，進一步說明了綠色債券并不是“漂綠”工具，而是企業踐行綠色環保理念，積極從事環?；顒拥挠行谫Y工具。

表9 綠色債券對環境投資的影響結果

2.綠色債券與可持續發展表現

可持續發展表現(ESG)評級從環境保護(environment)、社會責任(social)以及企業治理(governance)三個維度衡量企業的表現，不僅是可持續發展理念在企業微觀層面的體現，還在一定程度上反映了企業積極從事環保治理的水平。若企業募集資金的目的是綠色轉型與綠色發展，那么企業發行綠色債券將有助于提升可持續發展能力。但若企業僅將綠色債券作為其“漂綠”工具，那么企業可能不會提升環境保護、企業社會責任和綠色治理的表現，因此不會提升ESG水平。本文對綠色債券是否會影響企業的可持續發展表現進行檢驗，具體結果見表10。從中可見，的系數都顯著為正，說明企業發行綠色債券后，會積極從事綠色活動并提升企業的ESG。

表10 綠色債券對企業ESG評級的影響結果

綜上，從資金流向角度看，企業發行綠色債券會顯著提升企業的環境投資水平，綠色債券募集資金會流向綠色項目；從可持續發展水平看，企業發行綠色債券后會顯著提升企業的ESG評級水平。這進一步說明綠色債券是助力企業綠色轉型與發展的有效融資工具。

五、結論與政策建議

為實現碳達峰和碳中和的目標，國家積極采用金融工具提升企業綠色創新能力，助力企業綠色轉型。本文以上市企業發行綠色債券為研究契機，深入探討了企業發行綠色債券對綠色創新能力的影響，并從綠色債券的“債券屬性—資源效應”和“綠色屬性—信號效應”這兩方面對綠色債券影響綠色創新的渠道進行深入分析。此外，為更進一步討論綠色債券是否是“漂綠”工具，本文檢驗了企業發行綠色債券后的環境投資水平和ESG表現。研究發現：綠色債券有助于提升企業的綠色創新能力，經過穩健性檢驗后，結論依舊成立。綠色債券提升企業綠色創新能力的作用主要通過降低融資約束、提高信息透明度來實現。在外部輿論關注強度高、委托代理問題嚴重的企業中，綠色債券提升綠色創新能力的作用更顯著。進一步，發行綠色債券有助于提升企業綠色投資和ESG評級水平?；谏鲜鲅芯拷Y論，本文提出以下政策建議：

首先，鑒于綠色債券對企業綠色創新能力的提升作用，應加快推進綠色債券市場的培育與建設。在發行端，簡化綠色債券發行的審批程序，加大綠色債券發行的財政支持力度，促進對綠色債券發行主體激勵措施的落地執行；在投資端，加強綠色債券產品創新，豐富和完善多元化的綠色債券產品體系，優化投資者結構及風險補償機制。例如，優先選擇符合標準的綠色債券納入央行公開市場操作以及貨幣政策工具的質押品池；對商業銀行持有綠色債券降低一定程度的風險計提等，以吸引投資者對綠色債券市場的關注和參與。另外，持續推進綠色債券標準的國際互認，不斷彌合中國和國際綠色標準之間的差異，增強中國在綠色債券市場的影響力，吸引更多國際機構投資中國綠色債券。

其次，多渠道緩解企業融資約束，助推企業綠色轉型升級。創新是企業轉型升級的關鍵一環，但綠色創新難度大、資金需求大，融資約束高成為企業綠色轉型升級的一大難點。為此，中國應積極完善資本市場及信貸市場的相關法律法規，設定綠色創新發展專項資金，在風險可控條件下，降低企業綠色創新活動的融資門檻，推動自主創新力強、綠色可持續發展的企業通過多種渠道募集資金。

最后，增強國內綠色債券發行主體的信息透明度，提升企業綠色債券信息披露的公信力。為此，需要建立完備、透明的綠色債券信息披露框架，推動綠色債券環境效益信息披露標準化和數字化。在這方面，國內一些權威機構已經進行了有益的嘗試。例如，中央結算企業作為中國債券市場重要的運行服務平臺，基于中債指標體系在2021年9月上線了全國首個綠色債券環境效益信息數據庫和綠色債券環境效益信息披露門戶，披露并公開展示債券投資項目對環境效益的貢獻。未來應該從國家層面，構建統一的綠色債券環境效益信息披露標準及綠色債券數據庫，進一步規范和加強綠色債券信息披露的透明度，明確綠色債券的支持領域和范圍，有效防止債券發行主體“漂綠”“洗綠”等行為，真正發揮綠色債券引領企業綠色創新、推動經濟社會可持續發展和產業綠色轉型升級的作用，助力國家碳達峰和碳中和目標的實現。