央企轉型綠電成遠期看點 火電板塊長協比例提升實現盈利修復

葉文輝

歷史上，火電并不是值得投資者長期追隨的“香餑餑”，中信火電行業指數2007年9月至今仍虧損近20%。不過，事情正慢慢發生變化：一方面，電價傳導機制的理順和長協煤占比的提升有望給深陷虧損的火電企業帶來喘息機會;另一方面，綠電轉型疊加靈活性改造，火電行業的商業模式有望徹底改寫。近期“公奔私”大佬董承非旗幟鮮明看多火電股的舉動，也提醒我們要用發展視角來看待這一傳統行業。

從四大火電央企的中報看，彼此間的復蘇節奏仍有差異。盡管國電電力憑借高長協比例率先實現了盈利的修復，但電量分布集中在華東地區的華能國際和華電國際（華能國際華東電量占43%、華電國際華東電量占55%）二季度卻因疫情影響而出現虧損擴大的情形，相比之下華東業務占比最小的大唐發電（占比24%）所受的影響要小一些。

當然，大唐發電二季度的復蘇核心還是長協比例的提升，這是改變火電企業財務模型的關鍵。正如董承非在接受媒體采訪時所提到，此前火電企業“市場煤+計劃電”的商業模式，實質上呈現了“一倍做空動力煤指數”的效果。在這種商業模式下，火電企業的盈利彈性來源主要來自于動力煤價格的回落，周期性強且不適合長期投資。不過隨著長協煤占比的提升，疊加“計劃電”邁向“市場電”，火電企業有望逐步轉向穩定可持續的現金流模式。在這種模式下，衡量火電企業質地差異的關鍵也自然而然落在長協煤占比以及電價潛力兩個維度上面。

所以，長協煤占比高的火電企業盈利得到了率先修復。目前央企電廠的年度長協占比大概在40%-50%的水平，地方國營電廠占比略低、各家不一。不過在四大火電央企中，憑借與煤炭龍頭中國神華的“兄弟情誼”，國能投旗下的國電電力的長協比例超過了95%，位列四大之首，所以近期可以交出最亮眼的中報。從2021年年報來看，公司度電成本僅0.27元，也顯著低于華能、華電、大唐的0.34、0.35、0.32元/千瓦時的水平，這也側面反映了為何2020年以來國電股價走勢可以明顯強于其他三家。

而電價潛力的評價主要集中在市場電方面。此前國家的電價機制更多還是向工商業企業傾斜，電價漲幅通常遠小于煤價，這也讓廣大電力運營商往往由于無力承擔高昂煤價而不得不停產。不過在去年“電荒”之后，政策基調已經在促進電力回歸商品屬性，所以我們看到包括市場交易電價比例提升和電價上浮比例提升等一系列政策的出臺。即便從“計劃電”切換到“市場電”，火電企業上網電價能有多大幅度的提升還與其售電區域的分布有很大的關系。

比如前邊提到的華能國際，由于其火電資產主要集中在沿海發達區域，因此0.41元/千瓦時的度電收入也是四家火電上市央企中最高的（國電電力0.361、大唐發電0.357、華電國際0.363），因此對于其二季度盈利不佳的表現，我們也無須過度擔心，預計下半年會有不錯恢復。

今年以來新能源裝機占比在快速提升的同時，也悄然改變著傳統火電企業的商業價值。市場一度認為存量火電資源是火電公司新能源轉型之路上的羈絆，因此曾經給火電企業不到1倍的市凈率估值。但在筆者看來，火電資產卻是火電企業獲取新能源項目的良好抓手。

e7ec9496b5ecc8f5e155fafc7f290a9f數據來源：Wind

一方面，風電和光伏等新能源項目發電出力的波動性，決定了其無法通過獨立發展的方式完成大規模消納。由于當前電化學儲能成本仍較高，而抽水蓄能受制于自然資源的約束，在可預見的至少十年內，通過火電調峰的方式實現多能互補或仍是新能源增量項目的主要來源，現實中火電企業也是這么做的。以華能國際為例，公司在火電市場占有率較高的省份，其新能源發電的占有率往往也處于較高水平。

另一方面，隨著“長協煤+市場電”的到來，火電機組的現金流價值將逐步體現。由于新能源項目開發投入時間長且投入資金大，比如大唐發電2019年以來在光伏和風電上每年的資本投入都超過百億元，華能國際每年更是投入200-300億用于風光等新能源資產的開發，如果沒有傳統火電業務的現金流支持，要持續開發新能源項目的難度可想而知。

此外，對于四大火電央企來說，央企可再生裝機比例的要求也倒逼著它們加速新能源業務發展。2021年末國務院發布《關于推進中央企業高質量發展做好碳達峰碳中和工作的指導意見》的通知，指出到2025年中央企業可再生能源發電裝機比重達到50%以上，而截至目前，包括華能、華電、國能投和大唐在內的四大央企可再生能源裝機占比普遍還在20-30%的水平，不過，未來幾年有關上市公司的新能源裝機增速還是可以保證的。

至于具體參與新能源建設的方式，不同火電企業之間還有些許的差異。與大部分火力發電企業直接參與不同，華電國際在2021年將其持有的新能源機組都出售給了華電新能，因此其主要是通過參股華電新能獲取投資收益的方式來發展新能源（持股比例31%），可以看到在華電國際上半年12.69億的營業利潤中，光投資收益便達到28.97億。這種間接參與方式的好處在于，在集團層面各家子公司的分工更為明確，比如華電國際主要負責傳統能源，華電新能則負責新能源，但站在現金流的角度卻是個減分項，因為華電國際火電資產的現金流很難直接反哺華電新能的新業務建設。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）