收縮中的復星

王穎　張云

2021年11月5日，第四屆進博會上的復星展區。圖/視覺中國

55歲的郭廣昌在社交媒體發聲。

從今年3月開始就處于停更狀態的郭廣昌認證微博，在9月13日、15日兩天發布了兩篇文字微博。

第一條表示自己“剛剛結束了海外幾個月的差旅行程，所幸趕在臺風‘梅花之前回到了上海，這兩天正在按照防疫要求進行隔離”。第二條話鋒一轉，以嚴厲措辭表示起訴有關媒體關于“監管機構要求摸底復星”的不實報道。

事件的緣由，要從9月2日復星醫藥（600196.SH）的一紙公告開始說起。復星醫藥一直是復星集團旗下重要的生物醫藥資產，五年來第一次被控股股東上海復星高科技（集團）有限公司（下稱“復星高科技”）減持，所涉股份占復星醫藥總股本的3%。

一石激起千層浪，算上此前的青島啤酒（600600.SH，0168.HK）H股、泰和科技（300801.SZ）、中山公用（000685.SZ）、海南礦業（601969.SH），以及通過豫園股份（600655.SH）持有的金徽酒（603919.SH），復星集團的減持大幕正式拉開。

如果說此前減持的上市公司都是復星的“養子”，與復星集團主業的關聯度并不高，那么減持“親兒子”復星醫藥就更具信號意義。人們不禁想問，復星集團到底發生了什么？

8月23日，評級機構穆迪發布報告，將復星集團旗下重要的港股上市平臺復星國際（0656.HK）的企業家族評級調至B1，評級展望為負面。穆迪表示，下調的原因是擔心公開債券市場投資者避險情緒的升溫，將令復星國際本已緊張的流動性承壓，且未來6個-12個月其境內外債務到期規模較大。

《財經》記者查閱復星醫藥控股股東復星高科技半年報發現，截至2022年上半年，該公司受限資產為851.97億元，占2021年經審計凈資產的57.79%，受限項目主要來自存貨與投資性房地產，受限原因都是金融機構借款抵押。

9月13日，有外媒發表題為《中國監管部門要求銀行和部分國企摸底與復星系企業往來敞口》的報道稱“知情人士稱，中國銀保監會近期要求商業銀行摸底復星集團的債務敞口”，并表示“知情人士不愿具名，因未獲授權發表評論”。

9月15日，郭廣昌發布長微博表示將正式起訴該外媒。復星集團官方網站也連續發布兩篇與近期傳聞相關的文章，確認兩件事：一是復星集團前往北京拜會了北京國資委;二是網絡流傳涉及復星的文檔“某銀行專家訪談紀要”，其內容純屬憑空捏造。

另一邊，復星集團減持的步伐并沒有因為和媒體的爭執而停止。在9月初宣布減持復星醫藥之后，近期，復星集團旗下公司又宣布減持中糧科工（301058.SZ）、復星旅游文化（1992.HK）、新華保險（601336.SH，1336.HK）以及豫園股份等。此外，2022年以來，復星集團陸續轉讓了永安財險26%的股權、泰康保險1737.36萬股股份。

自9月2日發布控股股東減持公告以來，復星醫藥A股已經下跌了22.49%（截至9月21日收盤，下同），H股下跌21.66%。以2021年8月的高點計算，復星醫藥A股已經下跌63.24%，H股下跌73.83%。

私募基金經理吳國平對《財經》記者表示，復星醫藥屬于疫情主題，現在抗疫市場需求已經過了高峰期，“未來進入疫情防空常態化，公司經營會面臨更多壓力，疊加復星醫藥控股股東的減持，該股可能會有一個痛苦的探底過程”。

復星集團的頻繁減持，被認為與其自身債務壓力和流動性有關。

聚光燈之下，復星國際執行總裁、CFO（首席財務官）龔平在公開回應媒體質疑時透露，復星國際的債務規模為2600億元。

有財務人士表示，復星過去業務版圖太廣，之前并購了較多海外資產，在全球經濟不景氣的情況下，戰略從擴張轉向收縮，“地產業務或是此次流動性承壓的導火索之一”。

債務拆解

復星集團目前的債務情況究竟如何？

從財報來看，自2014年起，復星國際合并報表的資產負債率一直維持在74%以上。2022年上半年，其資產負債率為76.64%，總負債達6511.57億元，其中短期借貸以及長期借貸當期到期部分為1236.92億元，公司的現金及現金等價物為1171.13億元，不足以覆蓋其到期債務。

值得注意的是，6511.57億元的總負債實際上是復星國際合并報表的全部債務，但復星國際旗下有保險、資管等金融機構，金融機構負債跟一般企業負債的概念有所不同。

“比如像銀行，我們存在銀行的錢，對銀行來說是負債，這種錢對銀行來講是可以通過貸款來賺取利差的，是創造利潤的來源之一。”有會計師對《財經》記者表示。

復星國際2022年中報顯示，保險業務負債為1941.36億元、資管業務的負債為2432.69億元，若扣除這兩個特殊行業的負債，復星國際的債務為2137.52億元。這與龔平透露的2600億元的債務規模相近。

有市場觀點認為，復星國際剩余2000多億元的債務中，還包含了旗下如豫園股份和復星醫藥等并表子公司的債務，對于這些債務，復星國際并不負有連帶責任。

“從法律上講是對的。集團公司對子公司是股權投資，債務承擔以認繳資本為限，這里會有隔離。子公司的負債子公司要先自己還。”前述會計師表示。

有投行人士持不同觀點。他告訴《財經》記者，“母公司對子公司一般會有連帶擔保，這也會影響母公司再借款的信用度。子公司的負債與母公司可能有間接關系，比如子公司承擔的這些債務中，母公司是否是債權人？合并報表存在大量內部抵銷情形，比如子母公司、兄弟公司之間的‘內債，外部投資人看不到。”

如果從負債角度一時難以厘清復星集團的流動性，那么現金流或是另一種參考指標。

2021年，復星國際的經營性現金流量凈額自2016年以來首次出現負數，為-32.86億元，而2020年經營性現金流還是88.85億元。2021年，除了經營性現金流，復星國際的投資、籌資現金流凈額均為負數，導致公司現金及現金等價物凈減少75.17億元。

另外，此次復星集團實施減持的主體之一復星高科技，是復星國際的全資子公司。

表1：2022年復星集團減持計劃

注：部分數據計算依據為該證券截至9月21日收盤價。資料來源：《財經》記者根據公開信息整理 制表：顏斌

據Wind（萬得）數據，復星高科技在債權市場尚有22只存量債券，存量債券余額216.49億元。復星高科技也每年向債權人公布自己的經營情況。

《財經》記者查閱復星高科技半年報發現，截至2022年上半年，該公司受限資產為851.97億元，占2021年經審計凈資產的57.79%，受限項目主要來自存貨與投資性房地產，受限原因都是金融機構借款抵押。

而在2021年末，復星高科技受限資產總計487.32億元，占2021年經審計凈資產的33.47%。這意味著，半年時間內，其受限資產約增加365億元。

為了打消國際投資者的疑慮，6月22日，復星提出回購今年到期的所有離岸票據，總額約8億美元。

對于復星集團的債務壓力和流動性，機構的看法不盡相同。

8月23日，穆迪發布報告，將復星國際的企業家族評級調至B1，評級展望為負面。穆迪表示，下調的原因是擔心公開債券市場投資者避險情緒的升溫，將令復星國際本已緊張的流動性承壓，且未來6個-12個月其境內外債務到期規模較大。

對此，復星國際回應，公司經營情況平穩，賬面資金充裕，多元化融資渠道暢通，本次評級調整不影響復星的償債能力。

今年6月，標普曾發布報告維持復星國際的評級展望為“穩定”，稱復星國際有足夠的資源處理未來6個-12個月到期的債務。但在經歷減持風波后，9月16日，標普下調復星國際評級至BB-，展望調整為負面，原因是“不利的外部市場環境提升了復星資產處置的操作風險，但認可復星壓降財務杠桿的決心”。

也有機構力挺復星。9月16日，摩根士丹利發表研報稱，“近期中報復星合并層面負債數字主要是子公司層面的債務，估算其集團控股層面負債遠小于此，理解公司近期出售一些流動資產來增強現金儲備。估計近期出售資產的現金回流加上本身持有的現金，足以滿足近期還款需求。”

（資料圖片）郭廣昌。圖/視覺中國

盈利承壓

債務壓力待解的同時，復星國際的歸母凈利潤也出現下滑。

8月31日，復星國際發布半年報，2022年上半年該公司實現營業收入828.9億元，同比增加17.7%;實現歸母凈利潤27億元，同比下降33.6%，出現了“增收不增利”的現象。公司解釋，這主要受到疫情沖擊、大宗商品原材料價格上漲以及資本市場波動影響。

2021年，復星國際實現營收1612.9億元，歸母凈利潤100.9億元。但在2016年，復星國際的歸母凈利潤已達到102.68億元;2017年-2019年，公司凈利潤曾一路增長，達到148億元。2020年，凈利潤下滑46%至80.18億元，盈利能力減弱。

復星國際將當前業務分為四大板塊：健康、快樂、富足、智造。健康板塊主要包括復星醫藥、創新生物制藥公司復宏漢霖（2696.HK）、醫美公司復銳醫療科技（1696.HK）等;快樂板塊主要包括豫園股份、白酒（金徽酒及舍得酒業）、復星旅游文化等;富足板塊分為保險業務和資管業務，包括其收購的復星葡萄牙保險、復星保德信人壽和復星創富、復星銳正等股權投資平臺;智造板塊以鋼鐵和礦產資源為主，包括南鋼股份（600282.SH）、海南礦業等公司。

從半年報的收入結構看，復星國際旗下的健康、快樂和富足板塊是貢獻主力，其中快樂板塊占比最高，達到38.4%。但真正賺錢的是富足板塊中的資管業務，貢獻了73.4%的歸母凈利潤。

具體到各個板塊，今年上半年，健康板塊歸母凈利潤同比下滑76.4%，主要受金融資產波動拖累。安信證券指出，新品醫藥貢獻營收增長，但復星持有的BNTX（德國疫苗企業百歐恩泰）股價波動等因素影響公允價值變動損失達10多億元，導致板塊利潤下滑幅度較大。

得益于海外業務復蘇，快樂板塊的虧損幅度下降，但尚未盈利。其中，由于海外多地旅行限制逐步放開，復星旅游文化上半年實現收入64.2億元，同比增長131%，虧損由2021年同期的20億元大幅減少至2億元，支撐板塊業績回暖。

豫園股份作為“快樂”板塊的運營主體，涉及珠寶時尚、日用消費、商業零售、房地產等，上半年營收220.1億元，同比下降3.85%;歸母凈利潤7.54億元，同比下降47%;扣非后歸母凈利潤2.66億元，同比下降72.34%。

雖然凈利潤下滑，豫園股份在地產市場仍動作頻頻。2021年，公司斥巨資在上海、蘇州、成都、青島等一二線城市拿了不少地。今年9月，豫園股份旗下全資子公司聯合螞蟻集團旗下全資子公司，拿下了位于上海外灘邊、緊鄰豫園的黃浦老城廂福佑地塊。

保險板塊方面，復星國際同比由盈轉虧。雖然旗下重要運營實體葡萄牙保險的保費收入穩健增長，但也被包括股票在內的金融資產公允價值下行嚴重拖累。

疫情沖擊下制造業景氣度下行，智造板塊歸母凈利潤同比下降36.1%。受到原材料價格上漲等影響，海南礦業、南鋼股份、萬盛股份（603010.SH）凈利潤均同比下滑拖累板塊盈利。

對于復星國際未來業績表現，國泰君安預計，下半年海外業務有望全面恢復到新冠肺炎疫情暴發前的狀態。同時，伴隨國內防疫政策逐步優化，國內消費復蘇也將助推板塊盈利提升，快樂板塊2022年有望實現利潤同比正增長。另外，如果資本市場表現回暖，金融資產公允價值回升也有望提振公司業績。

表2：復星國際近五年主要財務數據變化

資料來源：Wind

表3：復星國際2022年中報分板塊業績

單位：人民幣百萬元。資料來源：公司定期報告

多線減持

今年的頻繁減持，讓復星集團站上了輿論的風口浪尖。9月19日，復星高科技發布聲明，表示公司近期的減持和出售是堅持投退平衡的財務戰略的延續，動態梳理和優化資產組合是持之以恒的工作，并非僅為了應對目前的市場環境而為之。復雜的外部環境加大了輿論對公司資產處置的關注度，導致了片面的解讀個別資產處置行為，而忽視了公司資產優化的大原則，即長期動態優化。

然而根據復星國際的2021年報中披露的數據，復星集團及其下屬企業的減持動作幾乎覆蓋了復星所有的業務條線。

健康領域涉及復星醫藥、三元股份等;快樂領域涉及豫園股份、金徽酒、復星旅文等;富足領域涉及AmeriTrust、永安財險、新華保險、泰康保險等;智造領域涉及海南礦業等。

業內人士認為，復星多個業務線中的資產都遭受了處置，令“個別資產處置行為”看上去更像是大規模的收縮。

事實上這并不是復星集團第一次遇到輿論危機。郭廣昌也在微博中說，“復星的發展過程中，經歷過很多坎，也曾經直面過很多謠言，但我們都挺過來了。”

早在2013年末，郭廣昌就曾因被限制出境而登上各大新聞媒體的頭條，復星集團旗下上市公司股價下跌。但該消息不久被郭廣昌在電話會議中辟謠，稱被限制出境是做空者散布的假消息。

2015年，又發生了一起郭廣昌與復星集團的重大輿論危機，與此前的輿論危機不同，這次危機得到了復星集團旗下上市公司的官方確認。

郭廣昌在當年12月10日下午被人目擊在上海機場由警察帶走。此消息在復星集團旗下上市公司的公告中得到了確認，復星國際發布的復牌公告稱郭廣昌正在協助司法機關調查，但其可以適當方式參與公司重大事項之決策。

據公開信息，2015年8月，上海市友誼集團原總經理王宗南案宣判，王宗南挪用公款、受賄，一審判處執行有期徒刑18年。

該案判決書寫道：“王宗南曾利用職務便利，為復星集團謀取利益。”法院查明，2003年，復星集團董事長郭廣昌曾以208萬余元的低價將兩套別墅賣給王宗南父母，經估價，當時上述兩套別墅的市場價與實際價格差額合計269萬余元。

該事件最后平安落地，郭廣昌在當年12月14日返回家中，危機得以暫時解除。

2017年3月，與郭廣昌一同奮斗25年的復星集團二號人物梁信軍辭去復星管理層與董事會的工作，理由是身體原因。郭廣昌在同一天也發布了“致復星同學們的一封信”，回應梁信軍的退出，肯定了梁為復星的努力和付出。翌日，又發布了“致復星股東的信”，表示“復星的合伙人也絕不是終身制，每年都會有新增和退出”。

梁的退出成為復星集團又一次登上新聞頭條的原因，從2013年開始，圍繞復星集團的輿論危機平均兩年出現一次，但最終復星集團都能全身而退。

就復星集團是否會繼續減持更多的資產，《財經》記者采訪了復星集團，但截至發稿未獲回應。