從供需基本面看油價下半年走勢

文/李世亮 崔悅 編輯/張美思

2022年上半年，在全球經濟仍受疫情影響、國際地緣政治風險加劇等因素的作用下，原油供需格局偏緊，國際原油價格持續高位運行。2022年上半年美國西得克薩斯輕質原油（WTI）均價為101.68美元/桶，較2021年同期上漲39.58美元/桶；布倫特原油均價為104.64美元/桶，較2021年同期上漲39.41美元/桶。

不過，6月中旬以來，受供需在不同階段分別占據主導作用的影響，國際油價走勢由漲轉跌。6月中下旬，市場主要聚焦衰退風險壓縮需求增量，促使油價震蕩下行。6月10日，美國公布的5月通脹數據超出市場預期，美聯儲加息預期快速攀升至75個基點，引發市場對美國經濟衰退的擔憂。流動性收縮、市場風險偏好下行、需求預期走弱共同施壓原油價格。此外，美國等消費國頻頻釋放戰略儲備并向其他產油國施壓，油價在震蕩中回落。7月初，石油輸出國組織（OPEC）秘書長意外去逝，再度引發市場恐慌，市場擔心下一任秘書長或由親美派擔任，以OPEC成員和俄羅斯等其他產油國組成的OPEC+減產聯盟有破裂風險，原油價格大幅下跌，WIT原油和布倫特原油最低跌至100美元/桶以下。展望2022年下半年，國際原油市場面臨的供需基本面形勢如何？以下是筆者的簡要分析。

下半年原油供給偏緊格局不變

全球原油供給主要分為三大力量：OPEC、美國和俄羅斯。從下半年三方的情況看，原油總體供給增長潛力仍然有限。

OPEC增產節奏不確定性較大

2020年4月國際油價暴跌后，OPEC+達成970萬桶/日的減產協議，同時表示隨著時間的推移，減產規模將會逐步縮減。2021年5月，OPEC+表示將逐漸放松減產計劃，此后宣布自8月開始每月增產40萬桶/日，直到2022年4月。但從2021年的實際情況看，OPEC減產執行率超110%，增產情況卻遜于預期。2022年6月末，OPEC+又宣布將7—8月的原油增產規模從之前的43.2萬桶/日提高到64.8萬桶/日。從OPEC成員國的角度看，由于大產油國增產意愿不強，小產油國產能受限，OPEC增產前景具有較大不確定性。

當前，以90天內可達到并持續較長時間的產能水平為標準，對比5月產量，OPEC剩余產能約550萬桶/日，參與減產的10國剩余370萬桶/日，主要集中在沙特、阿聯酋、伊拉克等大國，但其主要訴求是嚴控產量維持緊平衡，維持油價高位以攫取高額利潤，增產意愿較弱。與此同時，其他小產油國產能已基本耗盡。OPEC月報顯示，2022年5月，尼日利亞超額減產49.1萬桶/日，安哥拉超額減產28.9萬桶/日，主要受到上游投資不足、國內政治動亂等因素的影響。小產油國產能受限，大產油國增產意愿不強，令OPEC實際產量持續低于計劃量，目前整體減產執行率已超過200%。5月OPEC產量為2851萬桶/日，甚至較上月有所下降。

展望下半年，OPEC增產情況充滿不確定性。當前，美國為平息通脹，不斷施壓OPEC，實際擁有增產能力的沙特、阿聯酋等大國卻樂意維持高油價攫取高額利潤，兩者具有利益沖突。7月5日，OPEC秘書長巴爾金都去逝，OPEC下一任秘書長是會繼續鞏固減產聯盟，還是在歐美施壓下做出讓步，增產計劃是否會發生改變等，具有較大的不確定性。不過，6月29日，伊朗核談判重啟，若美國和伊朗雙方達成協議，有望釋放130萬桶/日產能。

美國供應增長緩慢

首先，美國頁巖油產量難以快速提升。傳統原油開采從資本開支到形成產能時間較長，短期產能擴張主要看頁巖油增產速度。近兩年，美國頁巖油行業經歷了快速擴張期后，出于債務償還、能源轉型、需求不確定等多因素，樂于維持較高油價維持利潤水平，投資決策變得愈發謹慎。此前，頁巖油企業將經營性現金流全部用于再投資，快速擴擴張產能，資本支出占經營性現金流比例接近100%。疫情后，主要上市頁巖油企資本開支擴張態度謹慎，2021年美國頁巖油企業資本支出占經營性現金流比例降至50%左右，2022年資本開支未明顯增長。截至7月1日當周，美國原油產量1210萬桶/日，延續2021年以來緩慢增長的格局。截至7月8日當周，美國活躍鉆機數上升至752座，年內增長166座。

其次，美國戰略儲備釋放空間有限。5月起，美國加速釋放戰略原油儲備，每周釋放量超過500萬桶，當前庫存量已降至20世紀80年代以來最低水平，顯示出美國降低油價的決心，但超低的戰略儲備庫存將會限制美國進一步大量釋放原油儲備的空間。

俄羅斯供應受制裁影響尚不明顯

俄烏沖突爆發以來，歐美已對俄羅斯實施了多輪制裁。其中，石油禁運、制裁俄油輪等舉措目前對俄羅斯原油出口的影響尚不明顯。俄烏沖突爆發以來，俄原油產量下降，令其國內煉油量及成品油的產量和出口均有所下降，但原油出口不降反增。其原因在于，歐美制裁使得俄原油出口轉向亞洲，出口目的地結構正發生轉變。歐洲曾是俄羅斯原油出口最大的目的地，占俄羅斯原油總出口的50%，成品油出口的70%。受歐美制裁措施的影響，2022年3月至5月，俄羅斯對歐出口下降，較2021年下滑50萬桶/日；同時對亞洲出口有所增加，較2021年上升74萬桶/日。中國5月從俄羅斯原油進口量同比增長30%，印度同比增長約20倍。此外，部分對俄原油依賴度較高的國家在豁免期內仍可能存在囤貨行為。亞洲進口和歐洲囤貨將抵消部分制裁效果，降低俄羅斯原油供應總量受到的影響。

需警惕歐美制裁升級或俄羅斯反制裁舉措加劇能源供應緊張局勢。目前，七國集團（G7）正在討論對俄羅斯原油設定價格上限，以限制俄羅斯的出口收益，但目前來看新措施對俄羅斯原油供應影響不大。但未來不排除歐美制裁措施和俄羅斯反制裁措施升級可能對其原油供應造成進一步影響。

原油需求中長期增長將轉弱

從原油需求端的情況看，季節性因素和中國疫情后復蘇短期支撐原油需求，但歐美經濟衰退的預期將導致原油中長期需求轉弱。

短期來看，首先，歐美出行旺季支撐原油需求。夏季為歐美出行旺季，特別是美歐國家逐步取消入境隔離政策，二季度美國和歐洲的航班數已經恢復到疫情前的85%，成品油需求強勁，庫存已下降至歷史低位。截至7月11日當周，美國汽油稅后零售價為4.75美元/加侖，柴油售價為5.57美元/加侖，分別同比上漲47.32%和66.81%。因疫情以來煉油廠產能持續下降，剩余產能不足，成品油市場緊張仍將繼續，對原油需求將形成一定支撐。其次，中國疫情后原油需求或繼續回升。中國原油進口自3月來持續反彈，山東地煉開工率較年內低點回升20%至69%。疫情仍是擾動中國原油需求的最關鍵變量，若疫情趨勢性修復，將為原油帶來需求增量。國際能源署（IEA）認為，中國經濟復蘇將是需求增長的重要推動力。

中長期來看，歐美經濟衰退風險將削弱原油需求。6月美國消費者價格指數（CPI）同比增長9.1%，遠超市場預期，繼5月后再次刷新40年來的最高紀錄。市場對對歐美經濟衰退和美聯儲將繼續大幅加息的預期不斷增強，令商品市場全面下跌。下半年，預計主要經濟體貨幣政策將快速收緊，高通脹將進一步施壓居民消費，經濟衰退擔憂持續存在，并從資金偏好和需求預期兩方面打壓原油價格。近期IEA分別將2022年三季度和四季度全球原油需求預期小幅下調30萬桶/日和10萬桶/日，至9980萬桶/日和10040萬桶/日，預計2023年原油需求才能恢復至疫情前水平。

整體而言，2022年下半年，原油供需緊平衡格局將會延續，但增長動能較年初有所轉弱。一方面，OPEC增產計劃具有較大不確定性，俄羅斯出口量可能小幅下滑，美國產量增長緩慢，供給總量增速仍低；另一方面，歐美夏季需求旺季和中國疫情后復蘇短期支撐原油需求，但在歐美經濟衰退壓力下，原油中長期需求增長趨緩。在上述因素作用下，筆者認為，預計國際油價下半年將進入調整階段，但下方80美元仍有支撐。