從大類(lèi)資產(chǎn)上半年表現(xiàn)看配置趨勢(shì)

鐘偉 本刊副主編

2022年全球經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，幾乎覆蓋了逆全球化、地緣沖突、金融動(dòng)蕩以及滯脹威脅等大多數(shù)壞消息。中國(guó)也面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期趨弱等因素，同時(shí)疊加抗疫等變數(shù)。全球增長(zhǎng)、宏觀政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系令人惴惴不安。

上半年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)最好的是以石油、天然氣為代表的傳統(tǒng)能源。在中國(guó)，煤炭焦炭等表現(xiàn)也搶眼。油氣價(jià)格同比漲幅都超過(guò)40%，其中天然氣價(jià)格創(chuàng)歷史新高，而油價(jià)離2018年的歷史高點(diǎn)也相差不遠(yuǎn)。

能源價(jià)格高企受到短、中、長(zhǎng)期不同因素的共振影響。從長(zhǎng)期因素看，美式強(qiáng)權(quán)使得全球十大油氣儲(chǔ)量國(guó)當(dāng)中的不少?lài)?guó)家，例如伊朗、委內(nèi)瑞拉、俄羅斯和利比亞等幾乎被迫退出了能源市場(chǎng)。從中期因素看，貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)了需求膨脹，但能源新增供給，則需要新投資和新產(chǎn)能的形成。從短期因素看，俄烏沖突加劇了能源價(jià)格上漲，尤其是歐洲平衡能源供求的壓力。能源價(jià)格居高不下并不令人驚訝。

上半年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)位居次席的是以鋰、鎳為主的能源金屬。與油氣價(jià)格高歌猛進(jìn)不同的是，有色及黑色金屬價(jià)格一波三折，貴金屬價(jià)格波瀾不驚，惟獨(dú)能源金屬價(jià)格異軍突起，同比漲幅超過(guò)兩位數(shù)。其主因可能是中、美兩國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，次因可能是歐洲對(duì)風(fēng)光電和儲(chǔ)能裝置的重新重視。考慮到中國(guó)對(duì)能源金屬的持續(xù)需求，這種變化可能具有可持續(xù)性。這也意味著中國(guó)在新能源領(lǐng)域具有一定的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

上半年糧食價(jià)格漲幅位居大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的第三佳。小麥、大豆和玉米的價(jià)格漲幅都在5%-10%之間，這既有成本推進(jìn)型的因素（例如油價(jià)上漲會(huì)帶動(dòng)化肥、燃料價(jià)格上漲，從而推高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本），同時(shí)更有俄烏沖突的影響。必須注意的是，沖突何時(shí)結(jié)束、糧食運(yùn)輸通道是否順暢以及來(lái)年播種如何，都具有不確定性，這使得谷物價(jià)格易漲難跌。

能源和糧食價(jià)格的表現(xiàn)，已使世界銀行發(fā)出了全球經(jīng)濟(jì)可能陷入類(lèi)似20世紀(jì)70年代滯脹的警告。本幣匯率不穩(wěn)，疊加能源和糧食帶來(lái)的輸入型通脹，已使得越來(lái)越多的國(guó)家飽受通脹之苦。全球目前至少有30個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通脹表現(xiàn)在8%以上，土耳其等則已陷入惡性通脹。

大類(lèi)資產(chǎn)的兩個(gè)主角，債市和股市上半年則紛紛陷入動(dòng)蕩。決定性因素是疫情沖擊之后，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方央行超寬松的宏觀政策加速轉(zhuǎn)折，投資者對(duì)增長(zhǎng)、通脹和宏觀環(huán)境的預(yù)期變得悲觀。例如，美元指數(shù)在約一年內(nèi)從不足95上升至超過(guò)115，全球流動(dòng)性量?jī)r(jià)齊緊，但市場(chǎng)仍然抱怨美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的應(yīng)對(duì)遲緩，同時(shí)又擔(dān)憂貨幣政策轉(zhuǎn)向不可避免地帶來(lái)需求下行、衰退風(fēng)險(xiǎn)甚至金融動(dòng)蕩。看起來(lái)，增長(zhǎng)放緩和政策收緊仍只在半程，債市股市的調(diào)整也仍未止步。

債市表現(xiàn)不佳。美債2年期和10年期價(jià)格分別下跌逾4%和9%，一些中國(guó)私營(yíng)企業(yè)的信用債也暴露出問(wèn)題。考慮到中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期的不同步性，以及中國(guó)金融業(yè)的持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，中國(guó)債市股市的走勢(shì)日漸獨(dú)立于美債美股，表現(xiàn)尚可。

股市熊市氛圍濃厚。美股主要股指、日韓股市均處于熊市。歐洲主要股市跌幅多在15%；印度、俄羅斯等新興市場(chǎng)股市也下跌約10%。增長(zhǎng)前景不佳、通脹高企和流動(dòng)性收緊都不利于權(quán)益市場(chǎng)。尤其是美股告別了2011年以來(lái)最長(zhǎng)的牛市，在經(jīng)濟(jì)衰退確立之前，股市調(diào)整不可避免。上半年A股也總體呈跌勢(shì)，上證、深證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別跌7%、13%和16%。貨幣基金的收益率已跌到約1.7%的低位。

下半年大類(lèi)資產(chǎn)可能有怎樣的表現(xiàn)？這取決于經(jīng)濟(jì)放緩能否見(jiàn)底，美聯(lián)儲(chǔ)政策能否告一段落，以及通脹能否得到遏制。目前看市場(chǎng)的分化調(diào)整仍在延續(xù)。能源和糧食價(jià)格漲勢(shì)或趨緩，外圍市場(chǎng)股債雙殺的局面難有大的改觀。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了二季度的低點(diǎn)，下半年以溫和修復(fù)為主，財(cái)政貨幣政策也以穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)為主，大致不受通脹困擾，無(wú)論A股還是港股，均有以科技創(chuàng)新和服務(wù)修復(fù)為主線的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。