廣東BD高速公路企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分析與化解

顧 杰

（廣東省公路建設(shè)有限公司）

我國收費高速公路按投資主體不同分為經(jīng)營性公路和政府還貸公路。經(jīng)營性高速公路由企業(yè)投資建設(shè)或受讓所得，政府通常授予投資方為期25～30年的收費權(quán)以覆蓋其投資成本和必要收益。對于投資方，在項目建設(shè)期需一次性投入建設(shè)成本，但投資收回卻依賴長達數(shù)十年的經(jīng)營期收費。流動性錯配下，資本結(jié)構(gòu)和期限的設(shè)計對企業(yè)尤為重要。近年來，部分區(qū)域經(jīng)營性高速公路收入狀況不佳，通行費收支缺口巨大，疊加債務(wù)期限與通行費收益期限錯配，面臨流動性困難。

一、高速公路行業(yè)負債現(xiàn)狀分析

近年來，我國經(jīng)營性收費公路債務(wù)余額仍處于高速增長態(tài)勢，債務(wù)余額總量較高，通行費收支缺口呈持續(xù)擴大趨勢。如表1所示，根據(jù)交通運輸部門發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近五年來，我國收費公路總里程由2016年末的17.11萬公里增長至2020年末的17.92萬公里，債務(wù)余額由2016年的48 554.7億元增長至2020年的70 661.2億元，累積增加22 106.5億元，增長幅度高達31.3%。收費公路通行費缺口在2016—2018年度較為平穩(wěn)，但2019、2020年度持續(xù)攀升，分別上漲19.2%和54.2%。

表1 2016—2020年全國收費公路統(tǒng)計數(shù)據(jù)

從資本結(jié)構(gòu)看，經(jīng)營性高速公路企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負債比重普遍高于所有者權(quán)益。各省高速公路集團負債大多處于60%～70%區(qū)間，高速上市公司資產(chǎn)負債率一般低于集團公司資產(chǎn)負債率。以2020年末為例，如表2所示，A股聚焦高速主業(yè)的12家上市公司資產(chǎn)負債率個體差異較大，最低為皖通高速，資產(chǎn)負債率僅26.64%，最高為山西路橋，資產(chǎn)負債率達77.72%。但上市公司母公司資產(chǎn)負債率偏離度較低，除山西路橋建設(shè)集團資產(chǎn)負債率達78.17%外，其他省份高速集團資產(chǎn)負債率均處于59%～72%之間。較非上市資產(chǎn)而言，上市公司擁有的路段收益質(zhì)量更高，融資渠道更為豐富。

表2 2020年末高速公路上市公司及其母公司資產(chǎn)負債率統(tǒng)計表

從負債結(jié)構(gòu)看，不同項目階段的高速公路企業(yè)經(jīng)營性負債與金融性負債的比例存在較大差異。基于高速公路建設(shè)運營模式分析，高速公路企業(yè)經(jīng)營性負債主要為應(yīng)付款項，金融性負債則包括長、短期借款、應(yīng)付債券等多種融資工具形成的負債。若高速公路企業(yè)擁有在建項目或更新改造項目，則尚未支付的工程款形成的應(yīng)付賬款金額較高，占負債總額比例較大；若企業(yè)經(jīng)營的各項路段均處于正常運營狀態(tài)，則應(yīng)付賬款主要由日常保養(yǎng)維護工程形成，金額較低，占負債總額比例較低。應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費等項目占負債總額比例較低。

金融性負債方面，銀行貸款仍是主要的債務(wù)融資方式。如表1所示，2016—2018年度，全國收費公路債務(wù)余額中，銀行貸款占比均高于82%，其他融資方式占比處于14%～18%區(qū)間，反映出高速公路建設(shè)融資渠道較為單一，高度依賴銀行貸款融資。近兩年來，伴隨著資本市場改革推進，資產(chǎn)支持證券化等新型融資渠道的開放、PPP建設(shè)模式的探索應(yīng)用，其他融資方式的融資規(guī)模呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但負債結(jié)構(gòu)占比改善仍不明顯。

二、廣東BD高速財務(wù)風(fēng)險分析

廣東BD高速公路有限公司（以下簡稱“BD高速”）是廣東省交通集團有限公司下屬三級公司，成立于2009年6月，經(jīng)營業(yè)務(wù)主要包括公路工程建筑以及公路的管理與養(yǎng)護。

近年來，BD高速及其下屬BS分公司和MD分公司資產(chǎn)負債率逐年增長。如表3所示，2016年以來，BD高速合并口徑資產(chǎn)負債率從77.40%一路增長至91.33%，旗下BS公司資產(chǎn)負債率從83.25%增長至87.03%，MD公司資產(chǎn)負債率從71.30%增長至95.65%。至2020年末，BD高速及其分公司資產(chǎn)負債率遠高于同業(yè)公司一般水平。

表3 2016—2020年合并口徑及分公司資產(chǎn)負債率

在成本構(gòu)成上，BD高速營業(yè)總成本中占比最大的為固定資產(chǎn)折舊費和財務(wù)費用，二者合計占比歷年來均超過80%。2020年度，固定資產(chǎn)折舊費和財務(wù)費用占總成本的比例分別為51%和43%，合計占比達94%。固定資產(chǎn)折舊主要為路產(chǎn)折舊，占比超過80%。BD高速對路產(chǎn)折舊采用工作量法，按照車流量占預(yù)測總標(biāo)準(zhǔn)車流量比例進行分攤。財務(wù)費用方面主要為借款利息支出，受債務(wù)總額和利率影響。近年來，BD高速有息負債規(guī)模持續(xù)增長，財務(wù)費用居高不下。總體而言，BD高速營業(yè)成本較為固定，難以通過控制成本顯著提升公司盈利情況。

BD高速虧損的主要原因是收入不及盈虧平衡點，特別是旗下MD分公司，通行費收入較低，虧損嚴重。高速公路企業(yè)收入來源較為單一，主要源于通行費收入、服務(wù)區(qū)經(jīng)營收入等其他收入占比較低。BD高速收入主要來源于BS分公司和MD分公司通行費收入，但MD分公司通行量低，虧損嚴重。兩家分公司資產(chǎn)總額相近，但經(jīng)營狀況差異較大。以2020年度為例，兩家分公司營業(yè)利潤率分別為-9.4%和-668%，收入貢獻率分別為88.46%和11.54%，虧損貢獻率分別為9%和91%。短期內(nèi)，BS分公司有望實現(xiàn)扭虧為盈，但MD公司預(yù)期仍維持嚴重虧損，甚至出現(xiàn)資不抵債。

債務(wù)結(jié)構(gòu)層面，由于BD高速控制的各項目均已建成通車，公司無重大在建項目和更新改造項目，經(jīng)營性負債占比較低。2020年末，經(jīng)營性負債僅占3%。公司金融性負債主要源于銀行貸款和母公司委托貸款。至2020年末，銀行貸款占金融性負債余額94.13%，母公司委托貸款占比5.87%，公司債務(wù)融資高度依賴銀行貸款。在資金使用上，銀行貸款主要滿足建設(shè)資金需求，母公司委托貸款主要用于彌補經(jīng)營虧損導(dǎo)致的流動性困難。債務(wù)期限方面以長期負債為主，短期金融負債僅占1.41%。銀行貸款除流貸外主要為銀團貸款，貸款期限為20年（其中建設(shè)期耗用約5年），母公司委托貸款期限為3年。短期內(nèi)，公司不存在大額外部負債到期的壓力。

與長期負債到期相比，公司經(jīng)營虧損導(dǎo)致的公司所有者權(quán)益為負的風(fēng)險更為突出。BD高速自成立以來持續(xù)虧損，至2020年末累計確認虧損37.11億元，占實收資本和資本公積之和的72.81%。按2017—2020年度年均虧損額計算，在不增加注資的前提下，公司將于2023年資不抵債。公司旗下MD公司由于負債水平更高，虧損情況更為嚴重，所有者權(quán)益至2021年末為負數(shù)。所有者權(quán)益為負后，公司債務(wù)履行將高度依賴母公司擔(dān)保增信，外部融資環(huán)境將更為惡劣。公司經(jīng)營進一步依賴母公司委托借款“輸血”。

相比債務(wù)違約，現(xiàn)金流形勢更為嚴峻。由于通行費收入不足，公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量尚不足以支付利息費用。2017—2020年公司現(xiàn)金利息保障倍數(shù)分別為0.59、0.71、0.92、0.87，均小于1。因此，公司在債務(wù)融資方面不僅完全依賴“借新還舊”，連償還貸款利息支出都依賴母公司以委托借款形式“輸血”。

綜上所述，BD高速所轄MD分公司兩個高速項目自正式通車營運以來，通行量不佳，通行費收入遠低于盈虧平衡點，導(dǎo)致公司持續(xù)虧損，財務(wù)狀況惡化。公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量無法覆蓋有息負債利息，外部融資環(huán)境呈惡化趨勢。若通行費收入無法在短期內(nèi)快速提高，公司將面臨債務(wù)違約風(fēng)險。

三、建議與啟示

（一）加強資本規(guī)劃

BD高速案例具有一定典型性。從各省經(jīng)營性收費公路運行情況看，“貧富不均”現(xiàn)象普遍存在，對于經(jīng)濟稍弱的地區(qū)，由于運輸量較低，導(dǎo)致高速公路建成投產(chǎn)初期通行費收入不及盈虧平衡點的現(xiàn)象較為常見。在BD高速內(nèi)部，兩家分公司經(jīng)營業(yè)績因路線差異呈現(xiàn)“貧富不均”現(xiàn)象。BS分公司運營線路起于惠州，途徑東莞，終于深圳，沿線區(qū)域經(jīng)濟條件較好，客貨運輸量大。BS項目建成通車以來，通行收入逐年增長，獲利能力穩(wěn)步提升。但MD項目和MD東延線項目均位于梅州市內(nèi)，沿線經(jīng)濟條件一般，客貨運輸量較低，通行費收入增速乏力。

BD高速需要對BS公司和MD公司所轄高速項目剩余經(jīng)營期內(nèi)通行費收入進行預(yù)測，以便中長期資本規(guī)劃。如果預(yù)期項目短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，則可以考慮股權(quán)融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擴大債權(quán)融資等方式募集資金改善財務(wù)狀況。如果預(yù)期項目中長期內(nèi)通行費收入難以增長至盈虧平衡點，則該項目投資成本可能在經(jīng)營期內(nèi)無法收回。對此，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加股東投資以彌補虧損或由股東為項目公司負債擔(dān)保增信，以避免公司出現(xiàn)債務(wù)違約。如果預(yù)期項目中長期內(nèi)現(xiàn)金利息保障倍數(shù)持續(xù)低于1，則公司可能存在流動性風(fēng)險，需要補充流動性。

（二）處置盈利期項目股權(quán)

對于已經(jīng)進入盈利期的高速，可以處置項目公司股權(quán)以改善母公司財務(wù)狀況。BD高速案例中，BS項目即將進入盈利期，公司經(jīng)營現(xiàn)金流良好，可以探索將BD分公司轉(zhuǎn)設(shè)為獨立子公司。在不喪失控制權(quán)的前提下，將BD公司少數(shù)股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，或?qū)D公司注入上市公司。高速公路項目資產(chǎn)權(quán)屬清晰，成本固定，收益來源單一，股權(quán)交易法律風(fēng)險較低。對于投資者而言，基礎(chǔ)設(shè)施項目進入盈利期后，收益來源穩(wěn)定，現(xiàn)金流豐沛，適合作為低風(fēng)險投資標(biāo)的。

公司還可以考慮將盈利期項目公司收益予以資產(chǎn)證券化。近年來，我國開啟公開募集基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券基金（基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs）改革。2021年5月，滬杭甬杭徽高速成為上海交易所首批公開發(fā)售的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。資產(chǎn)證券化后，母公司仍保留對高速公路的運營管理權(quán)。資產(chǎn)支持證券基金存續(xù)期限為公路收費經(jīng)營期截止日。母公司可提前收回建設(shè)投資成本和部分未來收益。對于投資者而言，持有資產(chǎn)支持證券較直接持有股權(quán)具有更佳的流動性，便于處置或交易。

總體而言，母公司通過處置盈利期項目股權(quán)，可以快速回籠資金，降低公司流動性風(fēng)險。同時，處置損益可以提前兌現(xiàn)項目投資收益，增加母公司所有者權(quán)益，改善財務(wù)狀況。

（三）改善虧損期項目財務(wù)狀況

對于虧損期項目，要持續(xù)研判其虧損是否將長期延續(xù)，項目總投資能否在經(jīng)營期內(nèi)收回。如果項目為短期虧損，預(yù)計未來期間通行費收入能夠顯著提升，則母公司可以為項目公司提供進一步的流動性支持，以幫助項目公司度過虧損期。如果項目公司為長期虧損，預(yù)計項目整體收益將為負數(shù)，則要評估虧損是否可以接受，適當(dāng)爭取利益補償。

對于BD公司，其下屬MD公司虧損嚴重，即將面臨資不抵債。如果屬于短期虧損，則BD公司及上級公司可以為MD公司提供流動性支持。支持形式包括為MD公司注資，提供委托貸款，新增債務(wù)擔(dān)保等，避免項目公司財務(wù)狀況持續(xù)惡化以至于信用風(fēng)險提升。如果預(yù)計項目將長期虧損，則要評估母公司能否承受相應(yīng)經(jīng)濟后果，采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對策略。由于項目公司建設(shè)成本中貸款比例較高，如果持續(xù)虧損，則項目公司可能無力償還債務(wù)本息，需要母公司履行擔(dān)保責(zé)任。母公司可以向政府爭取延長高速公路通行費收費期限，以增加通行費總收入，或向沿線地方政府爭取財政補貼，或吸引沿線地方國有企業(yè)增資入股，以減少母公司虧損，保障項目公司財務(wù)可持續(xù)。

（四）加強資金統(tǒng)籌管理

當(dāng)前，BD公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量無法覆蓋有息負債利息，流動性緊張，需要加強資金統(tǒng)籌管理，避免出現(xiàn)債務(wù)違約情形。公司旗下兩家分公司經(jīng)營狀況差異明顯，BS公司現(xiàn)金流狀況好于MD公司，可以利用BS分公司階段性結(jié)余資金為MD分公司提供墊款，實現(xiàn)公司內(nèi)部資金統(tǒng)籌調(diào)用，提高資金使用效率。公司債務(wù)余額較大，財務(wù)費用占營業(yè)成本比例較高，如能降低資金成本，則不僅有助于公司降低虧損，亦能降低公司付息壓力。例如，將建設(shè)期銀團貸款拆團，與金融機構(gòu)進行針對性談判，調(diào)整還款計劃，下浮貸款利率，從而節(jié)約利息支出。