基于改進杜邦分析法的公司盈利能力分析★
——以A股份公司為例

王 珺

（上海立信會計金融學院財務處）

一、引言

杜邦分析法是美國杜邦公司創造并在該公司進行運用的一種財務分析方法，其核心指標是凈資產收益率，通過該指標來考察公司盈利能力和股東投資回報。杜邦分析法的分析思路是以評價凈資產收益率為核心目標，將該指標層層分解為公司的各種財務指標，包括盈利能力指標、營業能力指標以及償債能力指標等，通過對各個指標的關聯性進行分析，從而找出影響公司盈利能力、營業能力等因素。該分析方法的優點在于對影響凈資產收益率的相關指標進行拆分和關聯，通過各年度的對比，可以發現各指標之間的變化情況，從而發現所分析公司的盈利變化情況。因此，采用杜邦分析法，對于剖析公司的盈利能力和盈利原因，是一個很好的分析工具。基于此，本文擬采用杜邦分析法，對白酒行業的龍頭公司A股份公司的盈利情況進行分析，以期為行業發展提供參考。

二、基于杜邦分析法的公司盈利能力分析模型

（一）杜邦分析法基本分析思路

公司盈利能力指標是反映公司獲取利潤的核心指標，依據杜邦分析法，選取凈資產收益率作為核心指標。凈資產收益率（ROE）可以分解為以下幾個財務指標：總資產收益率（ROA），總資產周轉速度，權益乘數等。

其中：凈資產收益率（ROE）=凈利潤÷凈資產，該指標反映公司股東權益的獲利能力，衡量公司資產減去負債后的盈余資本的盈利水平。

總資產收益率（ROA）=凈利潤÷總資產平均數，該指標反映公司總資產的獲利能力。相對ROE而言，ROA是包含了負債所產生的收益。

權益乘數=總資產平均數÷凈資產，反映公司利用權益資產來創造利潤的杠桿倍數，權益乘數越大，負債越多，則杠桿系數越大。

對ROE進行分解分析，可以得到：ROE=ROA×權益乘數。該分解可以考察公司利用負債來放大公司盈利能力的情況。杜邦分析法對ROE進行這樣分解，只是考察負債對收益的放大效用，以便于分析公司在承債方面的合理性。

杜邦分析法還可以進一步分解：

銷售凈利率=凈利潤÷銷售收入（或營業收入），反映的是銷售收入或營業收入能為公司帶來的凈利潤。公司要提高銷售凈利率，就必須在銷售增加過程中盡量增加凈利潤，即要降低相關期間費用，并加強公司日常經營管理。

總資產周轉率=銷售收入（或營業收入）÷總資產平均數，反映企業全部資產經營質量和利用效率的重要指標。資產周轉次數越多或周轉天數越少，表明其周轉速度越快，營運能力也就越強，顯示了公司的運轉效率。

對如上幾個指標分析可以得到：凈資產收益率（ROE）=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

以上兩種分解方法，前一種從負債角度分析負債帶來的杠桿效用，考察負債的合理性；后一種分解方法更加細致，從銷售過程中的期間費用節省、資產的運轉效率，同時也考慮了財務杠桿，綜合考察三個環節對凈資產收益率的貢獻效應。

（二）杜邦分析法改進模型

杜邦分析法考察的是公司總資產的盈利情況。一般而言，公司總資產包含流動資產、固定資產等，以流動資產為代表的營運資產與公司的銷售收入或營運收入聯系更為緊密，周轉次數更高；公司另有一些在建工程等為代表的固定資產，盡管從長遠來看，對公司的盈利能力有長遠保證，但與短期的（如一年）營運收入聯系相對疏遠一些，同時公司還有一些資產投資與主營業務不相關，對決定營運收入的效果不明顯。基于這一現象，以經營性資產來代替總資產，分析營運資產的收益率，能更加反映公司主營業務的收益水平或盈利能力。依據這一思路，對杜邦分析法進行改進。

ROE（經營）=凈利潤÷凈資產=（凈利潤/經營性資產）×（經營性資產/凈資產）=ROA（經營）×權益乘數（經營）

ROE（經營）=（凈利潤/營業性收入）×（營業性收入/經營性資產）×（經營性資產/凈資產）=銷售凈利率×資產周轉率（經營）×權益乘數（經營）

三、基于改進杜邦分析法的A股份公司盈利實證分析

這里選取某白酒企業A股份公司，運用杜邦分析法及改進方法進行分析，探尋A股份公司近十年取得如此快速發展的主要原因，同時也檢驗該模型的適用情況。

A股份公司財務指標數據均來自大智慧軟件提供的數據，相關提煉數據見表1。

表1 2012—2021年A股份公司主要財務數據 單位：萬元

從2012—2021年，A股份公司的各類資產有了顯著的增值，從圖1所顯示的趨勢來看，總資產、經營性資產和凈資產保持同趨勢的增長，且增長的幅度較為接近。經過復利計算，這三類資產的年均復利增長速度分別為21.27%，22.24%和21.0%。

圖1 A公司各類資產變化情況

公司的凈利潤和營業收入的增長趨勢則弱于資產的增長速度，經過復利測算，其復利增長速度為16.58%和17.09%。如圖2所示，在2016—2021年，公司的凈利潤增長速度要弱于營業收入增長速度，兩者的趨勢線有明顯增寬的趨勢。這表明2016年以后幾年的期間費用相對偏高，在控制運營成本方面可以有所作為。

圖2 A公司凈利潤、營業收入變化情況

依據杜邦分析法，計算A股份公司主要財務指標，見表2，經測算ROE和ROA在2012年、2013年均處于高位，后續年份則有所下降，尤其是在2015年、2016年處于低位。從營業收入和凈利潤變化趨勢來看，源于經營成本相對增加導致凈利潤減少，2017—2021年ROE和ROA有所增加，經營效率有所提升，經營成本有所減少。

表2 2012—2021年A股份公司主要財務指標計算結果

從營業凈利率、總資產周轉率和權益乘數三個分解指標的數據變化來看，同樣顯示營業凈利率在2016年、2017年明顯偏低，同期顯示總資產周轉率明顯低于其他年份。總資產周轉率的明顯下降，也表明A股份公司的經營效率降低，資產周轉次數下降。針對2015—2017年權益乘數來看，這幾年該數據明顯高于其它年份，說明公司擬通過財務杠桿來提高公司的凈資產收益率。如圖3，對比分析ROE和ROA可以看出，總資產收益ROA在2015—2017年的數據顯示確為最低，但通過權益乘數的杠桿效應，其相應數據值得以提高，表明A股份公司在經營效率低、經營成本高的三年，通過負債一定程度確實實現了一定的財務杠桿效應。

圖3 A公司收益率變化情況

對比分析A股份公司各項財務指標計算結果，無論是將ROE分解為ROA和權益乘數兩項指標還是分解為營業凈利率、總資產周轉率和權益乘數三個指標，都說明了該公司在2015—2017年的經營情況的低效。分解為三個指標則進一步說明了經營費用和資產周轉兩個方面的問題導致的經營效果問題。同時，數據也揭示了2018年—2021年該公司在經營效率和資產周轉的明顯提升。

為了進一步剖析經營性資產在提升公司凈資產收益率的效果，避免一些固定資產、在建工程投入對分析公司經營效率的影響，將總資產指標值替換為經營性資產指標值，采用改進杜邦分析法進一步分析公司凈資產收益率ROE（經營）。

對比圖3、圖4，ROE和ROA在2012—2021年十年間的變化趨勢來看，基本較為吻合。從表2顯示的總資產周轉率（經營）和權益乘數（經營）來看，所揭示的內部結構存在差異。顯示資產周轉率在2014年仍然是非常高的，權益乘數（經營）的計算結果，顯示2012—2014年的數值并不高，甚至低于2018—2021年。這一些數據的變化，揭示的是在建工程等資產在杜邦分析法的實際效果。實證調查A股份公司的素材發現，其2014—2016年這幾年正好是處于公司進行轉型，通過一些固定投資來提升公司的長期盈利能力。因此，通過改進杜邦分析法，正好更加細致地揭示了A股份公司2014—2016年三年經營效率相對偏低的真正原因。

圖4 A公司經營性收益率變化情況

四、結論與建議

通過杜邦分析法以及改進方法的分析結果進行對比分析，一方面可以發現以上兩種方法都很好地揭示了A公司的盈利情況以及盈利來源，且形成了相對一致的結果，這進一步驗證了杜邦分析法的普適性與財務分析價值。另一方面，兩種方法從不同視角揭示了盈利的結構性情況，尤其是改進法較好地找到了公司發展在著眼長期與短期投資之間區別，更好地區分出了經營性資產和在建工程類資產的價值，這對于分析清楚公司的盈利能力是大有裨益的。