證券錯誤交易取消規則：境外經驗及啟示

伍堅

(華東政法大學研究生院，上海 201620)

一、引言

證券市場常常發生交易異常情況，包括“交易無法正常開始”“交易無法連續進行”“交易結果異常”“交易無法正常結束”等情形。其中，交易結果異常主要指錯誤交易，即因市場參與者行為或交易系統故障而錯誤執行的交易。2019年修訂的我國《證券法》在繼續奉行商事外觀主義的原則立場之外，于第111條第2款規定證券交易所(以下簡稱交易所)可對嚴重影響證券交易正常秩序和市場公平的錯誤交易采取取消交易、通知證券登記結算機構暫緩交收等措施，為特殊情況下取消錯誤交易的做法提供了法律依據。由于法律層級的限制，《證券法》不可能深度參與取消交易的規則構建。綜觀全球證券市場，提供具體規則的任務應由交易所承擔，各大交易所一般均在其交易規則中對取消條件、取消程序、異議處理等問題作出細致安排。然而，新《證券法》實施兩年多來，滬深北三家交易所及全國股轉公司只是在其《交易規則》中照搬了《證券法》的上述規定，并未出臺更細致的規則，制度供給尚存不足。

由于人為差錯、技術故障等原因，錯誤交易在所難免。例如，2019年7月一個月內，就先后有元祖股份、和邦生物、科森科技、天邦股份、渝三峽A等上市公司的股東在減持時誤將“賣出”輸成“買入”，其中一部分股東因此構成短線交易。近年來，新三板市場也多次發生烏龍指事件，涉及紅豆杉、九鼎集團、華恒生物、天地壹號、蘭亭科技、文正股份、信中利、友寶在線、寧波水表、ST藍天等掛牌公司。在商事外觀主義之下，上述交易的效力均得以維持，法理上爭議不大。但新《證券法》實施后，維持或取消錯誤交易的界限如何劃定？又應當如何取消？相關細則的缺失可能會引發個案中的紛爭，也可能會影響交易所對錯誤交易事件的處置效率。有鑒于此，本文介紹了境外主要交易所錯誤交易取消規則，并提出了對我國相關規則構建的啟示。

二、境外交易所的錯誤交易取消標準

證券交易是典型的商事交易行為，基于外觀主義，依法達成的交易通常不可被推翻。但在重大錯誤交易的場合，外觀主義并非絕對適用。證券市場借助公開、透明的交易規則和交易程式，具備獨特的價格形成和價格發現功能。以交易價格、成交數量等為核心的交易信息，是投資者作出交易決策和確定交易價格的重要依據。錯誤交易向證券市場傳遞錯誤的信息，必然影響交易信息的準確性、真實性；錯誤的交易信息還會對投資者形成誤導。一個錯誤交易一旦被執行，市場就會獲知相關交易信息，并形成連鎖反應，成為其他交易者后續交易行為或衍生產品交易的基礎，這將扭曲正常的市場價格，阻礙證券市場發揮其價格發現功能。因此，重大或者明顯的錯誤交易可被取消就成為境外證券市場的普遍做法。

(一)納斯達克的取消交易標準

美國兩大交易所——納斯達克和紐交所關于錯誤交易的規則極其相似，本文選取前者進行介紹。根據納斯達克規則11890，只有“明顯錯誤交易(clearly erroneous transaction)”才可能被取消。在認定上，納斯達克規則11890(a)(2)(C)設置了非常詳細的標準和參考因素(見表1)。只有當交易價格偏離參考價格的數值達到閾值時，納斯達克才會認定一項交易屬于明顯錯誤交易。正常交易時間和開盤前/收盤后的交易時間適用不同的閾值，具體適用哪種閾值由被審查交易的成交時間決定。所謂參考價格，即為錯誤交易成交前最近一次的賣出價，但下列情況除外：(A)涉及20只或更多證券的多股票事件；(B)在其他情況下，例如極端市場波動期、持續的非流動性或影響廣泛的系統問題，為維持公平有序的市場并保護投資者和公眾利益，有必要采用不同的參考價格。

表1 納斯達克“明顯錯誤交易”認定的參考標準

除涉及5只或更多證券的多股票事件外，納斯達克審查官在確定交易是否明顯錯誤時還可以考慮其他因素，包括但不限于：系統故障或中斷；證券數量和波動性；跟蹤指數方向的衍生證券產品；為證券發布的新聞；最近是否暫停/恢復證券交易；證券是否是首次公開募集；證券是否受制于股份拆細、重組或其他公司行為；整體市場狀況；開盤前和收盤后交易時段的成交情況；一級市場走勢；不符合股票交易模式的成交情況。為維持公平有序的市場，保護投資者和公眾利益，上述每個附加因素都應當被考慮。

(二)倫交所的取消交易標準

根據《倫敦證券交易所規則》第2120條，只有在交易所認為取消交易符合整個市場的最佳利益時，才會考慮會員公司提出的取消請求。在對取消申請進行審查時，除了申請是否在規則限定的時間內提出，以及提供的信息是否完整、準確、及時等因素以外，交易所還需要考慮其他因素：(1)錯誤交易的本質，必須是明顯錯誤的交易才可取消。(2)市場影響，包括但不限于：如果交易被維持，可能導致的市場混亂；或者如果交易被取消，可能造成的不利市場影響。此外，針對交易系統中各具體產品的自動交易，還有潛在損失等附加標準。以股票自動交易的損失標準為例，根據交易所參考價格，要求取消交易的會員公司可能遭受的損失應是巨大的。只有當交易系統中一只股票的自動交易損失金額超過10萬英鎊，或多只股票的自動交易損失金額超過20萬英鎊時，市場監管部門才會考慮取消交易。

例如，2020年3月16日9時7分11秒，在倫交所上市的英國聯合食品公司的股價突然從1580便士/股跌至0.01便士/股，并以此價位在短短一秒鐘內成交了27393股，涉及股票價值約為43.28萬英鎊。倫交所在當日緊急發出公告稱，鑒于該證券交易執行了錯誤的價格，根據交易所規則第2120條，交易所已取消了該筆錯誤價格下的交易。

(三)新交所的取消交易標準

根據《新加坡證券交易所規則》第11章“合同和交易的取消”之規定，在新交所簽訂的合同不得僅因交付失敗、未在交付時付款或股份登記處拒絕登記轉讓而取消。但如果合同產生于錯誤交易，并且合同的交易對手方同意取消合同，或新交所確信合同應被取消，則其亦可被取消。一個典型的例子是，2007年5月25日上午開盤后第1分鐘，新加坡海峽時報指數大跌400點，原因是券商DMG & Partners原計劃賣出40萬個單位的DBS權證，但其交易員卻輸入為以0.27新元賣出40萬股DBS現股，該價格遠低于DBS股票前一天收盤價24.50新元。40萬股中有18.7萬股立即與買單撮合，其中僅有7.7萬股的買方同意取消此次交易。新交所后認定其余已換手的11萬股為無效交易。

新交所在決定是否取消錯誤交易時，可考慮任何相關信息，包括但不限于以下內容：(1)該證券或期貨合約的交易價格與先前交易價格之間的差額；(2)交易發生時證券或期貨合約的市場流動性；(3)交易涉及期貨合約的，標的物的交易行為；(4)交易被取消或未被取消所造成的金錢損失；(5)輸入錯誤訂單的時間與匹配錯誤訂單的時間之間的差異；(6)涉及的交易對手客戶數量；(7)當錯誤的指令進入交易系統時，是否使用了強制密鑰或觸發了任何其他防錯警告；(8)對結算過程的影響；(9)債券的評級、票面利率、到期日和收益率曲線；(10)發生錯誤的原因。

就上述第一項因素即價格偏離的程度而言，新交所針對除債券外的所有證券及期貨合約設置了不可取消的范圍。如果錯誤交易處于不可取消的范圍之內，新交所不會審查交易主體提交的取消申請。不過，根據《新加坡證券交易所規則》第11.5.3條，新交所保留決定是否適用不可取消范圍的權力。

對于除債券以外的所有其他證券或期貨合約，不可取消范圍是以下范圍中的較寬者：(1)較低限度為比參考價格低20個最小報價單位，較高限度為比參考價格高20個最小報價單位；或者(2)較低限度為參考價格的95%，較高限度為參考價格的105%。一般情況下，參考價格是最后一筆正常交易的價格。如果出現以下情況，新交所可自行決定使用替代價格作為不可取消范圍的參考價格：(1)最后一筆交易的價格不可用；或(2)新交所認為最后一筆交易的價格作為參考價格不可靠或不適當。如果新交所認為沒有合適或可靠的參考價格，將不會為該錯誤交易設置一個不可取消的范圍。

(四)東交所的取消交易標準

《東京證券交易所業務條例》第29條規定，當交易所認定有必要讓公眾知曉一項交易可能被取消時，可以暫停相關有價證券的交易。《東京證券交易所業務條例實施規則》第22條基于證券類別分別設定了暫停交易的標準，需要錯誤交易在數量或價值上超過下列數額：(1)本國股票(指本國公司發行的股票、新股認購權證、股權出資證券、投資信托受益證券及其他投資證券)以及本國的商品信托受益證券，在數量上應達到該類證券所有上市份額的10%。(2)如果是在多個境外交易所重復上市的外國股票，在數量上應達到交易單位的20,000倍；其他外國股票，在數量上應達到該股票所有上市份額的10%。(3)可轉換債券或可交換公司債券，面值應達到20億日元。

至于取消交易的標準，根據《東京證券交易所業務條例實施規則》第13條，本國股票、本國商品信托受益證券以及其他外國股票的取消交易標準是暫停交易標準的兩倍，即需要達到該類證券上市份額的20%；而對在多個境外交易所重復上市的外國股票，以及可轉換債券或者可交換公司債券，取消交易和暫停交易的標準是相同的，即分別為交易單位的20,000倍和20億日元的面值。

需要指出的是，盡管有上述標準，但東交所對是否取消交易仍有決定權。東交所在聽取交易參與人申請事項的具體情況以后，如果認為該項錯誤交易的結算確實存在極為嚴重的困難并可能引發市場混亂時，可以決定取消交易。

(五)澳交所的取消交易標準

《澳交所運營規則程序》第3200條規定，在收到取消交易的申請后，澳交所將根據交易價格偏離參考價格的區間，評估該交易是否滿足取消條件，只有較大幅度偏離參考價格的錯誤交易才會被取消。

關于參考價格的確定，澳交所區分證券品種作出了不同設計。如果是股票、公司期權、交易所交易基金、管理基金產品等品種，既有靜態的參考價格，也有動態的參考價格。靜態參考價格的產生方式如下：(a)若相關產品競價，在開盤交易前，依競價來確定價格。(b)若澳交所認定(a)款所述的競價確定的價格無效；或(a)款所述的競價無法確定一個價格；或相關產品在開盤交易前沒有進行競價，則開盤交易的價格為參考價格。(c)若(b)款所述的開盤交易價格無效，則由澳交所確定價格。澳交所將行使監管權，中斷交易2分鐘以重新設置參考價格。動態參考價格則是每分鐘更新一次的動態價格。

對股票、公司期權、交易所交易基金、管理基金產品、利率證券和期貨等品種，澳交所設置了不可取消區間(NCR)、可取消區間(QCR)和極端交易區間(ETR)共三個區間：如果交易價格偏離參考價格的幅度處于NCR，該交易將不會被取消；如果偏離幅度處于QCR，僅當交易對手方在澳交所聯系后5分鐘內同意的情況下，交易才會被取消；如果偏離幅度處于ETR，除非有例外情況，澳交所將取消交易。三個區間的劃分標準詳見表2。

表2 澳交所取消股票等品種交易的區間設定標準

(六)小結

在取消標準上，納斯達克、新交所和澳交所均按照交易價格偏離參考價格的閾值判斷交易是否應被取消，除新交所外，其余兩家交易所還基于參考價格的分布范圍設定了不同的取消閾值；東交所和倫交所則根據錯誤交易涉及的證券數量或金額設置相對單一的標準。雖然標準各有不同，但各交易所原則上只會取消那些明顯錯誤或對市場造成重大影響的交易。同時，考慮到標準一旦設定就可能變得僵化，而市場發展一日千里，為更加靈活地應對各種市場情況，新交所和東交所對處在不可取消范圍內的交易也可以決定取消。

三、錯誤交易的取消程序

(一)納斯達克的取消交易程序

納斯達克規則11890規定，錯誤交易可基于當事人請求而被取消，也可由納斯達克主動取消。

第一，請求的形式、內容和時限。如果提交給納斯達克的錯誤指令被執行，則當事人有權請求納斯達克審查該筆交易。審查請求應當以書面形式提出，并包括交易時間、證券代碼、股份數量或其他交易單位、價格、交易方向等信息，以及證明該交易是“明顯錯誤”的事實依據。一般情況下，應在交易執行后30分鐘內向納斯達克市場觀察員(Market Watch)提交書面申請。納斯達克有權決定拒絕或接受未在規定時間內收到的任何材料。

第二，交易所對請求的接受和通知。在收到及時提交并滿足要求的請求后，納斯達克通常會在30分鐘內盡快通知交易對手。納斯達克審查官可能會要求提供額外的支持性書面信息，此時，交易雙方應在請求后的30分鐘內提供此等信息。爭議交易的任何一方也可以要求另一方就該事項提供支持性書面信息。

第三，交易所對請求的審查和決定。一旦交易一方向納斯達克提交審查申請，且該交易已被確定需要進一步審查，除非交易雙方同意在納斯達克審查官作出裁決之前撤回審查申請，或申請人在通知到達交易對手之前撤回審查申請，否則納斯達克應當對該交易進行審查，并裁決其是否構成“明顯錯誤”。裁決一般應在收到申訴后的30分鐘內作出，最遲不得晚于下一交易日的正常交易時間開始之前。如果納斯達克審查官裁決爭議交易存在明顯錯誤，即應當宣布交易無效，并將裁決結果立即通知交易雙方。

納斯達克還可以主動對交易進行審查并宣布無效，主要包括兩種情況：一是系統中斷或故障；二是交易所高級官員基于自己的動議采取行動。無論何種情況，高級官員必須在發現錯誤交易后的30分鐘內采取行動；當存在特殊情形時則必須在下一交易日的正常交易時間開始之前采取行動。納斯達克應在可行的范圍內盡快通知交易涉及的所有成員。

對交易所基于當事人請求作出的決定，任何成員或與該成員有關的個人都可以向納斯達克審查委員會提起上訴。對交易所基于自身動議作出的決定，該等人士也可上訴，除非作出決定的高級官員認定，為維持公平有序的市場，保護投資者和公共利益，受影響交易數量之多以至于有必要立即確定最終結果。

上訴必須以書面形式提出，且必須在上訴人收到納斯達克決定通知后的30分鐘內被納斯達克接收。專家組應當審查事實，并盡量在同一交易日內作出決定。對東部時間15時到尾盤交易時段結束期間收到的上訴請求，在任何情況下都不得晚于交易執行的下一交易日作出決定。對該決定，納斯達克審查委員會應根據規則11890予以確認、修改、取消或發回重審。納斯達克審查委員會所作的決定，或審查官所作的未被上訴的決定，系終局決定，對所有當事方均有約束力。審查官或審查委員會的任何決定均不影響交易雙方的仲裁申請權。

若申請人在一個月內提出的未獲支持的取消交易請求少于兩項，其無須支付任何費用。在該月內，每提出一項額外的不成功請求(納斯達克沒有取消請求中包含的任何交易)，申請人應支付250美元。另外，申請人提請審查的交易涉及多個不同證券的，每一證券都被視為一個單獨的請求，納斯達克會根據是否取消交易，分別計算每一證券的應付費用。

以下情況發生時將不收取任何費用：一是請求獲得支持，即納斯達克決定取消請求中包含的至少一項交易；二是未按照規定的時限及時提交申請；三是請求人在提交申請后5分鐘內取消請求，且納斯達克未對請求進行任何實質性工作；四是納斯達克根據規則第11890(b)條的規定基于自己的動議作出決定。此外，就上訴費而言，如果納斯達克審查委員會維持納斯達克審查官的決定，上訴方需支付500美元的費用。

(二)倫交所的取消交易程序

《倫敦證券交易所規則》也將取消分為依職權的取消和依申請的取消。依職權的取消包括但不限于以下兩種情形：對公司事件的信息溝通明顯錯誤，或股票收盤價因收盤競價期間輸入的錯誤指令而被嚴重扭曲。至于依申請的取消，從當事人提出申請到交易所作出決定，第2120條規定得十分詳細。

會員公司應盡可能快地向市場監管部門提交取消錯誤交易的申請，不得遲于交易完成后的30分鐘。對于在16時30分后進行的交易，會員公司必須在17點之前提出取消交易的請求。提出取消申請時，會員公司應向市場監管部門提供規則指引所述的適當信息，市場監管部門將根據個案確定其需要從會員公司獲取哪些信息。

交易所可根據其自由裁量權，應會員公司的要求或依其職權，取消發生在其市場內的交易，交易所的上述決定是終局性的。對16時30分之前執行的交易，若交易所決定取消，應盡可能在交易完成后的一小時內實施完畢，最遲也應在下一個交易日開市前完成。交易所將通過證券交易所通告向市場公布其取消交易的決定。當交易所考慮取消在16時30分后結束的競價交易時，其應在17時15分前通過監管信息服務系統(RNS)通知市場。

(三)新交所的取消交易程序

根據《新加坡證券交易所規則》第11.3.1條，在錯誤交易發生后30分鐘內，導致錯誤交易的交易參與人必須通過電話通知新交所發生了錯誤交易，并毫不遲延地聯系交易對手方，尋求其同意取消錯誤交易。如果對方同意取消錯誤交易，導致錯誤交易的交易參與人必須立即將協議通知新交所，交易雙方也必須向新交所提交必要的交易取消申請表。

如果交易雙方不能就取消錯誤交易達成協議，導致錯誤交易的交易參與人可要求新交所審查錯誤交易。否則，除非新交所決定延長發生錯誤交易的通知時間，或基于維護公平有序的市場之考量，新交所將不會對錯誤交易進行審查。換言之，新交所保留了是否審查錯誤交易的最終決定權。

向新交所提出審查錯誤交易的請求時，導致錯誤交易的交易參與人必須在錯誤交易發生之日起60分鐘內或錯誤交易發生之日18時前(以較早者為準)將請求提交給新交所，而且必須通知交易對手方。無論審查結果如何，提出申請的交易方必須為每次審查支付1000新元的交易審查費。另外，考慮到錯誤交易的總量、錯誤交易環境的復雜性或任何其他相關因素，新交所可自行決定延長上述發生錯誤交易的通知時間和審查錯誤交易的請求時間。

當新交所確信發生了錯誤交易時，應向市場發布通知，告知市場其對錯誤交易的審查結果，即錯誤交易是否仍然有效或已被取消，并將結果以書面形式通知交易雙方。新交所的審查決定具有終局性，其不受理對審查結果提出的任何申訴請求。值得注意的是，或許是考慮到市場情況異常復雜，現有規則未明確新交所作出決定的時限。

(四)東交所的取消交易程序

根據《東京證券交易所業務條例實施規則》第13條，取消交易既可由發出錯誤訂單的交易參與人使用東交所事先規定的表格提出申請，也可由東交所主動作出決定。

如果由于錯誤訂單而進行的交易數額超過規定的數額，并且此類交易的結算極為困難，發出錯誤指令的交易參與人可以申請取消交易。但是，申請必須在交易暫停或者交易所公告(以較早者為準)后60分鐘內提出。

《東京證券交易所業務條例》第77-2條規定，東交所可以公告錯誤交易的下單事項、下單交易參與人的姓名或名稱以及交易所規定的其他事項。《東京證券交易所業務條例實施規則》對此予以細化，規定該條所述的公告應當包含以下事項：(1)有價證券的名稱；(2)發出錯誤訂單的交易參與人名稱；(3)交易內容，包括買入還是賣出、價格及數量；(4)交易成交等狀況，包括發出錯誤訂單的時間、交易取消的時間、合約價格(限于錯誤訂單發出后的首次成交價格以及最后成交價格)及成交數量。

《東京證券交易所交易參與人規則》第11-2條規定，如果錯誤訂單項下的交易已經成立，發出該項訂單的交易參與人在取消該筆交易時，應當支付相應的取消費用。

(五)澳交所的取消交易程序

根據《澳大利亞證券交易所運營規則程序》第3200條和第3210條，澳交所可以基于當事人的申請將可取消區間內的錯誤交易取消，也可以主動取消極端交易區間內的錯誤交易。

第一，關于申請的時間、形式和內容要求。若交易處于可取消的范圍內，申請取消該交易的交易參與人必須通過其授權的簽署人，在交易發生后的30分鐘內以電話形式通知澳交所交易業務部門。首次電話申請后，取消交易的申請必須在10分鐘內通過電子郵件發送至澳交所交易業務部門。郵件中必須包含以下信息：成交時間、澳交所代碼、股票/合約數量、價格、交易單號和/或訂單號。若未在規定時間內提出申請，澳交所將不會協助取消交易。

第二，澳交所向市場發布相關信息。在收到通知以及取消交易的申請后，澳交所應盡快向市場發出通知，并公布交易單號。交易所可在收到參與人的電子郵件之前發出此通知，以向市場發出有關該交易調查的警告。但是，若交易所未在10分鐘內收到參與人的郵件，交易所將不會繼續處理該申請。

若交易在可取消區間內，澳交所將聯系交易對手方的授權簽署人，并確認對方是否同意取消。對手方可向澳交所交易業務部門提供事前指示，以表明不接受任何申請方可能提出的取消申請，在此種情況下，澳交所將不會與其聯系，交易也不會被取消。若對手方在澳交所交易業務部門聯系后5分鐘內未表示同意，交易結果將被維持。若能達成協議，澳交所將通知申請方并協助取消交易，同時向市場傳遞信息。

第三，取消交易的收費。澳交所將根據其官網上列明的費用表，向申請取消該交易的交易參與人收取費用。

無論是否收到交易參與人根據《澳大利亞證券交易所運營規則程序》第3200條提出的取消申請，澳交所均有權依據第3210條取消交易。當澳交所交易業務部門獲知或認定該交易可能在極端交易區間之內時，除了少數例外，該交易將被取消。此時，澳交所交易業務部門應盡可能在交易被取消前將該決定告知受影響的參與人，并向市場傳遞信息。

(六)小結

在取消交易的程序方面，各大交易所的規則主要包括以下內容：

一是取消的類型。多數交易所均設置了依申請的取消和依職權的取消，新交所屬于例外，只允許基于當事人的申請取消交易。

二是取消的時限。境外交易所基本都要求取消申請和審查決定應在較短時間內完成，體現出明顯的效率導向。在申請取消的時限上，美國、英國、澳大利亞均要求當事人在交易完成后30分鐘內提出申請；新交所要求當事人在交易后30分鐘內通知發生了錯誤交易，并在60分鐘內請求取消；東交所則要求當事人在交易暫停或交易所公告(以較早者為準)之后60分鐘內請求取消。在交易所的審查決定上，一般應在收到取消請求/發現錯誤交易后30分鐘內，或交易完成后的1小時內作出決定，最遲不得晚于下一交易日正常交易時間開始之前。

三是信息的公開。為增強市場透明度，讓各方盡快知曉相關信息，減少不明真相所致的恐慌情緒，境外交易所比較注重及時發布公告和通知。這一方面的代表案例是“騎士資本”事件，2012年8月1日9時30分至10時15分之間，“騎士資本”與紐交所之間的指令傳送系統出現了技術故障，導致紐交所140多只股票的價格出現劇烈波動。從10時41分到19時04分，紐交所共發布6次公告，從第3次公告開始就表示將取消相關交易，有效提升了市場透明度。

四是費用的收取。納斯達克對取消交易的申請不一定收取費用，但新交所、東交所、澳交所均要收費。總體而言，多數交易所會對當事人申請取消交易收取費用，但對交易所主動取消則不收取費用。

五是對交易所決定的救濟。一些交易所規定了多種救濟措施，如納斯達克規定當事人對審查官作出的決定不滿時可在交易所內部申訴，對交易所的最終生效決定不滿的，還可以申請仲裁。而倫交所和新交所的決定是終局性的，規則設計更加追求對爭議的快速解決。

四、境外規則對我國的啟示

從1993年的《股票發行與交易管理暫行條例》，到2019年修訂前的《證券法》，在法律、行政法規層面，我國長期秉承商事外觀主義的基本原則。交易所面對錯誤交易等異常情況最多只能采取技術性停牌、臨時停市等交易限制措施，無法否定證券交易的效力。背后的原因是擔心“市場變化大、涉及投資者多、隨意改變結果會引起市場秩序的混亂”。新《證券法》增設取消交易和暫緩交收兩種措施，為應對錯誤交易提供了更多選擇。但是，在境外市場常見的取消交易之外，為何還要規定暫緩交收？暫緩交收和取消交易在適用上是何關系？對這些問題的認識，關乎我國未來進行規則構建時的路徑選擇以及相應的資源配置，不可不慎。

(一)取消交易應成為規則構建的首選

暫緩交收在我國證券市場早有實踐。在2000年“虹橋機場可轉債事件”中，有關方面即對該債券開盤后的異常成交部分進行了暫緩交收的處理。此后，2009年的《上海證券交易所交易異常情況處理實施細則(試行)》和《深圳證券交易所交易異常情況處理實施細則(試行)》均在第12條規定，當交易異常情況出現后，交易所可視情況需要單獨或同時采取技術性停牌、臨時停市、暫緩進入交收等措施。

按照證券交易的一般流程，已經成交的交易本應及時清算交收，“暫緩交收”表明相關交易暫時不進入清算交收程序。但在已經成交的情況下，不對證券交易合同的效力作出評價，卻直接在履行上設置障礙，法理上難以解釋其正當性。而且，“暫緩交收”在字面上通常表示還應有后續決定，其只是為解決問題進行準備，并非最終的解決措施。如果僅采用暫緩交收作為最終處置措施，容易使投資者產生誤解并引發不必要的爭議。因此，即便暫緩交收具有一定的存在價值，其最多也只能作為臨時性、輔助性的處理措施，不宜單獨適用。

交易所一旦開始對錯誤交易進行審核，在其作出決定前，錯誤交易的交收自然處于停止狀態。可以說，境外的取消交易機制自身內含了暫緩交收的效果，暫緩交收沒有單獨存在的必要。在我國，曾經的個案處理以及交易所規則之所以采取暫緩交收，或是取消交易規則缺位下的無奈之舉。既然新《證券法》已對取消交易作出了明確規定，未來規則構造的重心應放在取消交易上，通過交易所規則進一步細化取消標準、取消程序等關鍵問題。至于暫緩交收，不妨備而不用，即一般情況下不動用，僅在交易所短時間內無法作出決定的特殊情形下作為輔助措施予以適用。

(二)取消交易的標準設置

按照民法理論，輸錯價格等錯誤行為屬于意思表示錯誤，出錯一方可以“重大誤解”為由請求撤銷交易。商法與之不同，如商事行為可被輕易推翻，就會妨害交易安全。為保持證券交易的連續性和流動性，應盡可能維持交易效力，只有滿足一定標準的錯誤交易方可被取消。新《證券法》第117條規定：“按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果，但本法第111條第2款規定的除外……”，即清楚表明取消交易屬于證券法中的例外安排。

為保護市場主體的合理預期，避免事后可能產生的爭議，我國各交易所應當設置明確的取消交易標準。前已述及，納斯達克、新交所和澳交所均按照交易價格偏離參考價格的閾值確定交易是否應被取消，甚至常常根據參考價格的分布范圍設定不同的取消閾值；東交所和倫交所則根據錯誤交易涉及的證券數量或金額設置相對單一的標準。兩種做法中，前者更加精細化，但對交易所的規則制定提出了比較高的要求；后者相對簡單化，緩解了交易所設定規則時的壓力，也更容易被市場和投資者理解。在規則初創時期，不妨采取后一種做法。此時，需要進一步確定應采數量標準還是金額標準。由于我國證券市場上中小投資者的數量占比仍然很高，如果要求錯誤交易的證券數量應占上市公司總股本的一定比例，即便是比東交所之20%低得多的比例，如1%，可能也沒有幾次錯誤交易事件符合標準。因此，若一定要采取數量標準，可以考慮絕對的成交數量。當然，像倫交所那樣采取金額標準也是一種較為可行的選擇。此外，為了提升規則適用的靈活性，充分發揮交易所的自律監管功能，相關規則還應明確：即使有了取消標準，交易所對是否取消交易仍擁有最終決定權。

(三)取消交易的程序安排

境外交易所大多承認依申請的取消和依職權的取消，交易當事人和交易所均可成為取消交易程序的啟動人。我國交易所目前的處置手段還是“以我為主”(即發現→詢問→處置)，市場主體的作用在境內交易所的風險預案中沒有充分體現。應當在做好依職權取消的同時，賦予其他市場主體申請審核錯誤交易的權利。

論者或謂，在我國漲跌停限制下，沒有必要賦予當事人申請取消交易的權利。然而，漲跌停的閾值范圍是10%(主板)或20%(科創板、創業板)，這就意味著偏離上一交易日收盤價10%乃至20%范圍內的報價都屬于可被交易系統接受的有效報價。面對大幅偏離之前交易價格的申報，交易所往往難以判斷背后動因。例如，一筆突然出現的高價申買既可能是輸錯價格，也可能是急于搶籌。換言之，交易所可能難以察覺到部分交易是被錯誤執行的，也就不會啟動取消機制。另外，很多錯誤交易不是因為價格錯誤，而是和數量等其他指標有關，是否存在漲跌幅限制并無影響。其實，前述境外交易所雖無漲跌幅限制，但多設有熔斷機制，特別是基本都有個股熔斷機制，但這并不妨礙它們賦予當事人以申請取消交易的權利，我國于此無須獨樹一幟。當然，對于依申請的取消，只應允許交易當事人申請，與交易沒有直接關系的其他市場主體不得申請。否則，相關交易的狀態將極不穩定，交易秩序也會受到影響。

對于依申請的取消，需要限定當事人提出申請的時間。證券市場強調效率，從境外市場經驗看，當事人申請取消的時間限制短的為30分鐘，最長也不超過1小時，這些做法對我國的制度構建有著很強的借鑒意義。至于收費問題，考慮到交易所需要為此付出審查成本，且也需避免該機制被市場主體濫用，因此在當事人申請取消時，除非錯誤交易系由交易所的原因所致，應允許交易所向其收取費用。

是否取消交易是一個具有高度專業性和時效性的問題，為及時作出反應，交易所可以考慮設立專門的審查部門。在具體審核程序上，應重點解決好以下幾個問題：

一是交易所收到取消交易的申請后，或交易所決定啟動依職權的取消程序后，是否需要向市場先行發布公告？基于提高證券市場透明度的目標，答案應當是肯定的。

二是交易所是否需要聽取有關人士的意見？具體言之，在依申請取消時，交易所是否需要聽取交易相對方的意見？在依職權取消時，是否需要聽取交易雙方的意見？多方聽取意見可使交易所更加全面地考慮問題，這有必要在規則中確立下來。同時，出于效率考量，也應明確當事人提交意見的時限。

三是交易所作出決定的時間。對于依申請和依職權的取消，均需明確交易所作出決定的時間。鑒于我國交易所在此方面尚無太多經驗，是否一定要像英美那樣要求在30分鐘或者1小時內作出決定，還要進一步斟酌。不過，考慮到不能影響后續交易的順利進行，交易所無論如何均應在下一交易日正常交易時間開始前作出最終決定。在這種情況下，規則還應為當事人可能提起的申訴留下必要的處理時間。

如果交易當事人對交易所取消交易的決定持有異議，是否可以直接尋求司法救濟？境外部分交易所明確其取消交易的決定具有終局性，但在我國法律體系下，交易所無法通過自身規則排除司法管轄權。最高人民法院2005年出臺的《關于對與證券交易所監管職能相關的訴訟案件管轄與受理問題的規定》明確規定，投資者對證券交易所履行監管職責過程中對證券發行人及其相關人員、證券交易所會員及其相關人員、證券上市和交易活動做出的不直接涉及投資者利益的行為提起的訴訟，人民法院不予受理。照此理解，取消交易的決定直接涉及特定投資者的利益，不能否定其尋求司法救濟的權利。當然，為盡可能尊重自律監管，以及減輕司法訟累，此時應當適用“內部救濟用盡原則”，當事人應當首先在交易所內部提出申訴。對申訴不滿的，方可考慮向法院起訴等其他救濟渠道。為此，交易所應設立專門的復核部門，人員組成上除了交易所自身人士以外，還可以考慮吸收會員代表、專家學者等外部人士，以增強決定的代表性。

需要指出的是，在證券市場發達的國家，當一國范圍內有多家證券交易所時，它們在錯誤交易的認定標準、處置程序、處置措施等方面的規則一般較為一致。例如在美國，紐交所和納斯達克的處理規則就基本相同；在日本，東交所和大阪交易所的相關規則也是如此。出于市場聯動的需要，我國滬深北三家交易所及全國股轉公司的錯誤交易處理規則也應當盡可能保持一致。

五、結語

IOSCO指出：“一個市場的規則、程序與重要決定的透明度，對于該市場的公平與效率均十分重要。因此，交易所的錯誤交易取消規則應對市場參與者保持透明和易于理解。理想狀態下，應盡量在互聯網上向市場參與者提供其錯誤交易取消規則。另外，對于這些規則的任何修改均應盡快使公眾知曉。”在錯誤交易的取消上，新《證券法》只是邁出了第一步，具體規則的構建尚待各交易所及時跟進。 ■

注釋

1. 《上海證券交易所交易異常情況處理實施細則(試行)》第7條。

2. See Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions. Policies on error trades[R]. 2005: 2. https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD208.pdf.

3. 《上海證券交易所交易規則》(2020年第二次修訂)第7.1條。

4. 參見伍堅. 證券錯誤交易處理機制研究[M]. 上海: 上海人民出版社, 2021: 6.

5. 同注4，第140頁。

6. 參見吳偉央. 證券錯誤交易取消制度的比較分析：法理、標準和程序[M]//桂敏杰. 證券法苑(第7卷). 北京: 法律出版社, 2012: 734.

7. http://www.nasdaqtrader.com/Trader.aspx?id=ClearlyErroneous.

8. https://docs.londonstockexchange.com/sites/default/files/documents/rules_of_the_london_stock_exchange_effective_31_january_2022.pdf.

9. https://docs.londonstockexchange.com/sites/default/files/documents/cancellation_of_execution-associated_british_foods_plc.pdf.

10. http://rulebook.sgx.com/rulebook/chapter-11-cancellationcontracts-and-trades.

11. 參見魏曙光. 新加坡海峽時報指數蹦極 交易員烏龍指跌400點[EB/OL]. [2007-05-29]. http://finance.sina.com.cn/stock/othermark et/20070529/07173638440.shtml.

12. https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/tvdivq0000001vyt-att/business_regs_20220404.pdf.

13. https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/tvdivq0000001vyt-att/business_regs_ER_20220404.pdf.

14. https://www2.asx.com.au/about/regulation/rules-guidance-notesand-waivers/asx-operating-rules-guidance-notes-and-waivers.

15. 參見陳亦聰. 證券交易異常情況的法律規制[M]. 北京: 法律出版社, 2014: 75-76.

16. 參見全國人大證券法起草修改小組. 證券法釋義[M]. 北京:中國金融出版社, 2006: 107.

17. 參見顧功耘. 證券交易異常情況處置的制度完善[J]. 中國法學, 2012, (2): 131-145.

18. 參見編首語. 從“光大事件”反思錯誤交易處置制度[J]. 證券市場導報, 2013, (9): 1.

19. 參見賀紹奇, 岳倩文. 證券交易所異常交易處置制度的缺陷與完善——以光大證券烏龍指為例[J] . 中國市場, 2014, (28): 14-22.

20. 參見盧文道. 美國法院介入證券交易所自律管理之政策脈絡[J].證券市場導報, 2007, (7): 4-16.

21. 同注2，第13頁。