公司章程反收購條款設置的股東財富效應
——基于異質性條款的實證檢驗

袁春生 牛世魁 李鑫

(1.山西財經大學會計學院，山西 太原 030006；2.上海財經大學商學院，上海 200433)

一、引言

自“寶萬之爭”、南玻A創業團隊集體被迫離職等事件以來，眾多上市公司在公司章程中設置了反收購條款以防范敵意收購。來自巨潮資訊網的數據顯示，2016—2021年中國A股市場有超過1900家公司增設或修改公司章程中的反收購條款。分析發現，近年來上市公司章程中的反收購條款設置紛繁復雜，一些條款從具體內容看是為保護股東免于失去控制權，與中國《上市公司收購管理辦法》保護目標公司股東利益的初衷相一致；但另外一些條款則明顯反映出公司管理層防御特征。在日益強化對中小股東利益保護的背景下，一些上市公司的反收購條款不僅吸引了監管方的關注，也引發了法院訴訟。

從有關反收購條款設置經濟后果的研究文獻看，反收購條款“看似”保護現有股東利益的背后，究竟保護了誰的利益，目前還存在較大爭議。一種觀點認為，反收購條款可以提高并購溢價(Stulz，1988)，保護資本市場中被無知或短視投資者低估價值的公司(Chemmanur and Jiao，2012)，提升公司長期價值(徐明亮和張蕊，2021)。因此，反收購條款保護了股東權益(李善民等，2016)，修改章程中的反收購條款是“好消息”(羅進輝等，2018)。另一種觀點認為，反收購條款使控制權市場約束失效，保護了管理層利益(DeAngelo and Rice，1983；陳玉罡和石芳，2014)，使管理層更容易通過資本支出、公司收購等活動進行“帝國建造”，從而損害股東價值。白建軍(2013)發現，遭到惡意收購而采取“毒丸計劃”的公司股票價格卻下降了，市場認為公司反收購公告并非為了保護股東利益，而是出于維護控制權的個人利益，從側面證明管理層能夠通過運用反收購措施進行管理防御。因此，反收購的強度越高意味著管理層“塹壕效應”越嚴重，公司治理質量也越差(Gompers et al.，2003；Bebchuk et al.，2009)。

現有關于反收購條款設置經濟后果的研究出現相左結論的原因在于，研究中將各種反收購條款同質對待，忽略了不同反收購條款的異質性。因此，有必要對公司章程反收購條款進行分類，在此基礎上研究不同性質反收購條款產生的經濟后果。基于此，本文在分析各種反收購條款內涵和實際效果的基礎上，首先，將反收購條款區分為管理層防御和股東保護兩類條款，檢驗上市公司反收購條款設置(包括增設和修改兩種情況)公告事件的市場反應，研究兩類條款設置對股東財富產生的不同影響。其次，從交易所監管問詢、外部分析師關注以及內部信息質量等方面探討了不同情境下公司章程反收購條款設置的股東財富效應。最后，進一步討論了敵意收購威脅更甚、具有特殊治理需求的高科技公司設置反收購條款的股東財富效應。

本文的創新點和貢獻如下：第一，創新性地按照反收購條款的內涵和實際效果將目前常見的條款區分為管理層防御條款和股東保護條款。這一分類研究，一方面有助于認識上市公司反收購策略實施中存在的管理層和股東之間的利益沖突，是對公司治理中管理者固守職位代理問題研究的深化；另一方面有助于克服現有研究中將各類反收購條款同質對待的缺陷，對于理解不同結論和多種相互競爭假說之間的差異提供了分析思路。

第二，分別研究不同性質反收購條款設置的市場反應，細化了資本市場投資者對上市公司不同類型反收購條款設置是“好消息”還是“壞消息”的態度和看法，克服了已有相關文獻(羅進輝等，2018)將反收購條款同質對待、僅關注上市公司增設反收購條款對股東財富的綜合影響這一局限。此外，還探究了交易所問詢對公司反收購條款設置的監管以及分析師關注、公司信息質量特征等治理因素對市場反應的影響，為上市公司矯正章程不規范條款和優化治理結構、監管機構制定監管措施以及促進中小投資者保護提供了新的經驗證據。

第三，充分考慮了高科技公司管理層控制權防御對于促進創新的治理需求，探究了資本市場對于高科技公司特殊的控制權配置和治理需求是否具有包容性，為促進保護高科技公司發展以及“量體裁衣、寬嚴并濟”的針對性監管帶來一定啟示。

二、理論分析與研究假設

(一)公司章程反收購條款類別的再劃分

為了應對潛在的敵意收購，許多公司都會在公司章程中設置反收購條款。不同類型的反收購條款產生的作用及經濟后果差別迥異。Coates(2000)和Sokolyk(2011)根據對收購結果的作用強度，把反收購條款分為強作用條款和弱作用條款。Al Dah et al.(2017)根據相關條款是否會給管理層帶來現金收益，將其分為貨幣利益條款和非貨幣利益條款，并發現貨幣利益條款是機會主義管理者謀取私利的手段。國內法學研究者從立法和監管角度對反收購條款進行了分類研究。例如，從價值判斷角度出發，曹清清(2016)將最常見的反收購條款分為“以維護董事會控制權為核心”和“以增加收購難度及成本為核心”兩種。陳霖(2017)依照規制的對象，將反收購條款劃分為限制股東權利并增加股東義務、擴大董事會權力以及設置股東大會、董事會議事規則三類。

從相關文獻可以看出，已有研究尚缺乏對反收購條款保護何方利益的區分，不利于解釋各種反收購條款經濟后果的差異。考慮到公司治理中股東與管理層存在的利益沖突，本文從各種反收購條款的內涵和現實效果出發，將上市公司章程中的反收購條款劃分為管理層防御條款和股東保護條款兩大類。其中，公司管理層的界定有廣義和狹義之分。廣義的管理層包括公司高管、董事以及監事(張本照等，2005；孔東民等，2017)。本文采用廣義的管理層概念，考慮到反收購條款涉及的主體，本文所指的管理層主要包括公司的高管和董事。

管理層防御條款是指通過增加管理層權力、提高管理層更替難度或增加收購方成本，有利于維護管理層利益和控制權的反收購條款。具體有以下幾種：

一是擴大董事會權力、增加管理層更替難度的條款。(1)董事資格限制。控制董事會通常是并購方實施并購的戰略焦點，董事資格限制通過制定嚴苛的考核標準、縮小適合人選的范圍以阻撓新董事入主董事會，這有助于鞏固現有管理層的地位。(2)分層董事會。分層董事會規定每年更替的董事不能超過一定比例，將董事分成幾組，每組可設不同任期，每年只有任期屆滿的董事會成員才可以改選。這樣新股東即使掌控股權，也無法立即獲得控制權，這不僅有利于抵制敵意收購(Sokolyk，2011)，也保護了管理層的利益(陳玉罡和石芳，2014；陳玉罡等，2018)。(3)董事提名權限制。董事提名權限制旨在從董事提名權方面阻礙并購方重組董事會進而控制公司的進程，以鞏固現有管理層的地位。董事提名權的門檻越高，能夠行使該項權利的股東越少，中小股東對抗董事會的機會越小(傅穹，2017)，投資者權利保護程度也越低(鄭志剛等，2011)。

二是對管理層進行補償或增加收購成本的條款。(1)“金降落傘計劃”。“金降落傘計劃”在雇用合同中規定當公司控制權發生變動時，對被迫離職的管理人員進行豐厚的補償。這一規定彌補了高管人員被迫離職時因人力資本專用性帶來的損失，增加收購方的收購成本，但同時增加了公司代理成本，被認為是對公司管理層的一種保護(邵軍等，2013)。(2)董事高管責任保險。該條款作為“將軍的頭盔”，在管理層進行反收購行為等履職過程中面臨可能承擔賠償責任時發揮了重要的保護作用(胡國柳等，2020)，容易成為管理者謀取私利的兜底保護機制(Lin et al.，2013)，加劇代理沖突(袁蓉麗等，2018)。(3)“白衣騎士”。“白衣騎士”指公司遭受惡意收購時，管理層尋找一家“友好”公司以更高價格造成競價并購局面。“白衣騎士”與公司的協同關系往往建立于管理層的個人利益和私人交情，而并非基于公司廣大原有股東的利益訴求，這增強了管理者的機會主義動機，使之掛“白衣騎士”之名，行謀取私利之實。(4)“毒丸計劃”。“毒丸計劃”是公司在觸發惡意收購時大量低價增發新股，目的是稀釋收購方的股權并增加收購成本，但其同時也稀釋了公司原有股東的股權。已有研究表明，“毒丸計劃 ”是管理者進行職位防御的最好方式(Bebchuk et al.，2009)，它迎合了經理人的需求，但犧牲了股東利益(Afonso，2011)，降低了股東財富(Malatesta and Walkling，1988)。

以上條款通過增加管理者的經濟補償、分散管理層反收購行為風險，加大管理層的更換難度來實現對控制權的保持，旨在保護管理層利益，較為明顯地體現出管理塹壕動機，因此本文將其歸納為管理層防御條款。

股東權益保護主要體現在表決權、投票權和提案權的發揮，所以股東傾向于利用以下條款維護自身權利:

一是限制目標公司股份轉讓的條款。(1)股份轉讓限制。股份轉讓限制指必須滿足特定條件(比如持股超過180天)方可進行股份轉讓。(2)舉牌限制。舉牌限制是指股東股份變動到一定幅度，如增持或減持比例達到5%必須公告。此舉一方面是為保護中小投資者利益，防止機構大戶操縱股價；另一方面也提醒目標公司股東是否具有被并購的威脅。(3)增資程序。增資程序是指上市公司在股票和債券的增發、配售和發行方面設定特定程序和條件。較嚴格的增資程序一方面有助于防止收購方進入后瘋狂增資稀釋股權，起到一定反收購效果；另一方面可以明確資金的使用規范，降低代理成本(鄭志剛等，2011)，提高投資者的信任度。

二是增加現有股東權力保護、限制新股東權力的條款。(1)累積投票制。累積投票制可以改善小股東在董事選舉中的不利地位(Bhagat and Brickley，1984)，進而阻礙新股東選舉代表自身利益的董事，降低內部人對中小股東的利益侵占程度(吳磊磊等，2011；陳玉罡和石芳，2014)。(2)絕對多數條款。設置絕對多數條款的初衷也是為了保護中小股東利益(李善民等，2016)，指公司發生核心資產轉讓或控制權變更等重大事項時，需股東大會做出特別決議，即需要絕對比例(一般為2/3)的表決權支持，這樣就使收購方必須與目標公司的少數派股東進行談判，增加收購方獲得目標公司控制權的難度，也為目標公司股東獲取更高的出價提供了可能。(3)召開股東大會限制。召開股東大會限制是指必須滿足特定條件(如持股比例超過5%并連續持有180天以上)方可召開股東大會。(4)提案權限制。提案權限制是指股東符合提案限制條件(必須持股180天以上，且持有表決權5%以上)方可享有董事、監事候選人名單提案權。

以上反收購條款主要通過表決權、投票權和提案權等權利的規定限制新股東權力，或通過限制股份流通等手段保護現有股東權益，較為明顯地體現出股東權益保護動機，因此本文歸納為股東保護條款。

(二)反收購條款設置與股東財富效應

管理層防御條款設置公告發布后，股東財富效應的產生與投資者情緒變化關系密切。首先，投資者將管理層防御條款設置理解為管理層自利的表現。外部監督假說指出，當管理層經營效率低下時，控制權市場能夠通過并購方式懲戒管理層，降低管理層與股東之間的代理成本。而自利的管理層為維護自身職位穩定、追求自身利益最大化，有動機、有能力在公司反收購中設計對自己有利的方案(許金花等，2018)。管理層防御條款將使投資者認為控制權市場對管理層的懲戒作用得到弱化，加劇管理層短視和卸責行為(Stein，1988；Grossman and Hart，1988)，損害股東價值(DeAngelo and Rice，1983)。其次，管理層防御條款被投資者看作是阻礙公司發展的。一些收購行為的目的在于共享設備，實現協同效應(Bradley et al.，1983)，管理層防御條款則不利于公司戰略變革(Wang，2018)。并且，管理層防御條款破壞了管理層及股東間的信義結構，破壞了公司民主(曹清清，2016)。管理層防御條款被理解為將阻礙目標公司管理效率改善，股價低估的信息也不易被市場挖掘，不利于公司長遠發展。最后，管理層防御條款還被視為增加了自身與目標公司的信息不對稱。反收購條款會減少公司自愿性信息披露，為了掩蓋損害股東利益的行為，管理層會有意隱瞞或修飾一些重要的內部信息，降低信息披露質量(鄧偉等，2020)。在信息環境較差情況下，投資者將懷疑管理層利用防御條款攫取私利的動機更強。基于信號傳遞理論，由于投資者不能清晰地了解到公司的戰略決策和經營狀況，市場投資者的逆向選擇行為可能導致股票價格被低估，從而導致負向的市場反應。基于此，本文提出假設：

H1：公司章程中管理層防御條款的設置會降低股東的短期財富。

我國《上市公司收購管理辦法》傾向于保護目標公司股東的利益。當股東保護條款設置公告發布后，市場投資者可能進行以下判斷。一方面，由于市場投資者與公司存在信息不對稱，投資者并不能十分清楚了解公司的經營信息，占據信息主動的股東設置股東保護條款抵御收購，能夠向市場反映致力于長期穩定經營的信號。另一方面，中小投資者是我國現階段資本市場的主要參與群體，但抗風險能力和自我保護能力較弱，合法權益容易受到侵害，一些股東保護條款除了能夠防御敵意收購，還有利于增強中小投資者保護。吳磊磊等(2011)和李善民等(2016)認為，絕對多數條款和累積投票制的設置能夠保護中小股東的表決權，從而降低內部人掏空的行為。Klapper and Love(2004)發現當國家層面的投資者保護不強時，累積投票制可以從公司層面起到一定的替代作用，有效提升公司績效。此外，股東保護條款設置能夠提高目標公司股東可以得到的溢價(Stulz，1988)，并保持公司經營的穩定性(Cremers and Sepe，2016)，促進長期價值項目投資(Cremers et al.，2017)。因此，對投資者而言，股東保護條款設置公告總體上是一個“好消息”，有助于保護股東權利和提升股東財富。基于此，本文提出假設：

H2：公司章程中股東保護條款的設置會提升股東的短期財富。

(三)不同情境因素對反收購條款設置的股東財富效應的影響

法律法規是公司運行的根本制度，也是監管部門參與公司治理的合法性來源(李維安等，2017)，而我國敵意收購與反收購實踐中的一個突出問題就是公司內部治理法律制度的需求遠大于現有的法律制度供給。在當前我國反收購條款立法環境不足、制度供給相對缺失的情況下，許多公司的反收購行為已違背《公司法》的基本精神，體現出“過度防御”的傾向，損害投資者利益。目前，雖然無法在正式制度層面尋求治理不規范條款的方法，監管層可借助交易所問詢的方式做出行政指導性質的管制。一些上市公司的章程反收購條款已受到證券監管部門的問詢和約談，例如深交所下發關注函，要求慈文傳媒說明賦予董事會直接認定“惡意收購”并采取反收購措施的規定是否違反董監高的忠實義務，是否涉嫌不合理地維護現任董事及高管的控制權、管理者地位，是否損害上市公司和投資者利益等問題；要求ST兆新、皖通科技的獨立董事分別對公司增加“金色降落傘”、董事提名資格等條款發表意見。交易所針對某些反收購條款的關注問詢，客觀上起到了公開監管立場等作用。受到關注問詢的上市公司的反收購條款在是否存在限制投資者權利、關于“惡意收購”的界定是否違反公平原則、是否涉及內部人謀求私利等方面更容易被投資者懷疑。基于此，本文提出假設：

H3：交易所監管問詢會加劇管理層防御條款設置的負向市場反應，增強股東保護條款設置的正向市場反應。

分析師作為信息中介，是投資者了解企業的重要渠道。與分析師關注較少的公司相比，分析師關注較多的公司會被更全面、多角度地揭示和解讀(潘越等，2011)。就設置公司章程反收購條款而言，分析師擁有更專業的法律和財務知識，能夠對修改公司章程條款的合理性、是否限制股東權利做出說明，對反收購條款設置是否有保護管理層不當利益之嫌進行甄別，進而向市場傳遞目標公司是否進行“過度防御”的相關信息。由于受到較多關注的公司被發現存在不當反收購行為和問詢糾正的可能性較大，這些公司設置管理層防御條款產生的負向市場反應可能更加明顯。此外，值得注意的是，由于資本市場存在“好事不出門，壞事行千里”的傾向(楊玉龍等，2018)，股東保護條款設置的市場反應可能受分析師關注的影響較小。基于此，本文提出假設：

H4：分析師關注會加劇管理層防御條款設置的負向市場反應，對股東保護條款設置市場反應的影響則可能不明顯。

反收購條款設置會減少公司自愿性信息披露(鄧偉等，2020)，增加公司與投資者的信息不對稱，投資者的逆向選擇行為進一步導致股票價格下降。上市公司信息質量影響投資者保護水平，進而作用于市場投資者對公司行為的反應。已有研究發現，信息透明度較高的公司越有能力完善公司治理，增強投資者保護(La Porta et al.，2000)，抑制管理層的機會主義行為(Chen et al.，2006)。公司信息質量較差時，管理者的代理行為處于不透明狀態，再加上反收購條款的管理層防御效應，在此情況下管理者攫取私利的動機更強。當公司的信息質量較好時，能夠使利益相關者更好地監督公司管理層的不當行為，同時也使投資者更有效地了解本公司設置反收購條款的原因，降低外部投資者與公司內部決策的信息不對稱程度，緩解公司內外部之間的代理問題，促使反收購條款設置產生積極的市場反應。基于此，本文提出假設：

H5：較高的信息質量會減弱管理層防御條款的負向市場反應，增強股東保護條款的正向市場反應。

三、研究設計

(一)數據來源

自2015年7月“寶萬之爭”后，我國資本市場掀起公司章程反收購條款設置的浪潮。本文搜集2016年1月1日至2021年12月31日修改公司章程的公告，逐條閱讀、篩選判斷是否屬于反收購條款，由此得到2728個反收購條款設置事件的初始樣本。在數據處理的過程中，根據本文的研究目的，為了增強樣本間的可比性和盡可能多地保留樣本數據信息，在事件研究法過程中，剔除了金融業和ST公司、反收購條款設置公告前后三天有其他公告披露的公司以及事件窗口與估計窗口內觀察值不足的樣本，得到1856個反收購條款設置事件的觀測值進行研究。在此基礎上，收集滬深A股上市公司2015—2020年的財務數據和治理數據，并剔除了數據缺失的樣本，得到1442家公司1597個觀測值進行回歸分析。公司財務和公司治理數據取自CSMAR數據庫。本文對所有連續型變量進行了上下1%的縮尾處理，以減小異常值對回歸結果的影響。

(二)研究模型

為驗證假設H1和H2，本文選用事件研究法進行研究。借鑒羅進輝等(2018)的研究，采用市場調整模型，事件日為上市公司披露設置公司章程反收購條款的公告日，估計窗口為[-60,-30]，事件窗口為[-1,1]、[-1,3]以及[-5,5]，市場收益率的計算依據為滬深300指數。因為某次公司章程修改中可能同時涉及管理層防御條款和股東保護條款設置，本文對反收購條款設置事件進行了界定和分類：在某次反收購條款設置公告中，若管理層防御條款占設置條款總數半數及以上，則將該事件定性為管理層防御主導型條款設置事件，對應的累積超額收益率用表示；否則，將該事件定性為股東保護主導型條款設置事件，對應的累積超額收益率用表示。

事件研究法的具體步驟如下：首先，利用最小二乘法通過模型(1)估計參數和，其中，R和R分別為個股收益率和市場收益率，ε為隨機擾動項。

其次，將式(1)估計出的和代入式(2)計算個股在事件窗口內的預期收益率E[R]。然后，運用式(3)計算個股實際收益率和預期收益率之間的偏離程度，得到個股超額收益率Ar。

最后，通過式(4)和式(5)分別計算平均超額收益率(即在事件期的時點，只個股的超額收益率的平均值)和累積超額收益率(即事件期[,]內平均超額收益率的累積值)。

為驗證假設H3、H4以及H5，本文選取事件窗口期[-5,5]的累積超額收益率作為被解釋變量，并在穩健性檢驗中選取事件窗口期[-1,3]的累積超額收益率作為被解釋變量，建立了如下模型(6)。其中，代表情境因素相關變量，包括監管問詢()、分析師關注度()和信息質量()，表示影響投資者短期市場反應的相關控制變量，為隨機擾動項。具體變量定義如表1所示。回歸過程中，為了緩解異方差和自相關問題，采用公司和時間層面的雙重聚類以獲得穩健標準誤。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)事件研究法結果：反收購條款設置的股東財富效應

本文首先對兩種類型反收購條款設置事件窗口期間各天平均超額收益率是否顯著不等于0進行了檢驗，結果如表2所示。在設置反收購條款公告發布前，管理層防御條款設置事件和股東保護條款設置事件的均未通過顯著性檢驗，說明設置管理層防御條款的公司和設置股東保護條款的公司在公告發布前的市場表現無顯著差異，公告事件提前泄露的可能性較小。在設置反收購條款公告發布的當天和后五天，管理層防御條款設置事件的在統計上顯著小于0，初步說明管理層防御條款設置公告向市場傳遞了負面信息；股東保護條款設置事件在其公告日及公告日后五天的顯著大于0，初步說明股東保護條款設置事件公告向市場傳遞了正面信息。

表2 事件窗口期平均超額收益率

表3為各事件窗口期的累積超額收益率()的統計結果。本文首先對進行了正態分布檢驗，發現不滿足正態分布，因此采用非參數Wilcoxon符號秩檢驗的方法檢驗了兩種類型的反收購條款設置事件的的中位數是否顯著不為0。可以看出，管理層防御條款設置事件各窗口期的的中位數均在1%水平下顯著為負，且負的明顯多于正的，說明市場關于管理層防御條款設置的短期市場反應大多為負向。股東保護條款設置事件的各窗口期正的超過了半數，且中位數至少在10%水平下顯著為正，表明對于公司章程中設置股東保護條款，市場總體呈現正向反應。

表3 事件窗口期累積超額收益率

綜合表2和表3的檢驗結果，假設H1和假設H2得到驗證，說明不同性質的反收購條款設置對公司股東財富的影響是不同的，對市場而言并非都是“好消息”。股東保護條款能夠保護投資者權益，其設置公告產生了正向的市場反應，有助于提升股東財富；管理層防御條款設置公告則產生了負向的市場反應，反映出投資者對上市公司管理層防御行為的負面情緒，不利于股東財富增長。

(二)多元回歸分析結果：不同情境下反收購條款設置的股東財富效應

其他主要變量的描述性統計結果如表4所示。的均值為0.230，說明樣本中大約有23%的公司收到了交易所問詢函，說明設置反收購條款受到交易所關注的概率比較大。的最小值為0，最大值為3.892，標準差為1.263，說明不同公司的分析師關注度存在較大差別。的均值為0.059，最小值為0.001，最大值為0.317，說明樣本上市公司間的信息質量差別較大，這為驗證截面層次反收購條款設置的市場反應是否存在異質性提供了數據基礎。另外，控制變量的特征與已有文獻相比基本一致，不再一一贅述。

表4 主要變量的描述性統計結果

表5第(1)(2)列報告了交易所監管問詢與公司章程反收購條款設置市場反應的回歸結果。可以看出，第(1)列中的系數為-0.014，第(2)列中的系數為0.021，且均在5%水平下顯著。這表明交易所監管問詢起到了影響市場預期的作用，顯著加劇了管理層防御條款設置的負向市場反應，同時顯著增強了股東保護條款設置的正向市場反應。

表5第(3)(4)列報告了分析師關注與公司章程反收購條款設置市場反應的回歸結果。可以看出，第(3)列的系數為-0.007，且在5%水平下顯著，第(4)列的系數不顯著。這說明較多的分析師關注能夠有效識別當前背景下反收購條款設置中的“管理層過度防御”行為，從而向市場傳遞更多的負面消息，加劇反收購條款設置的負向市場反應，不利于股東財富增加。并且，由于資本市場中不同類型信息的擴散模式存在差異，分析師關注主要對管理層防御條款設置的負向市場反應產生了影響，但對股東保護條款設置市場反應的影響則不明顯。

表5 多元回歸結果

表5第(5)(6)列報告了信息質量與公司章程反收購條款設置市場反應的回歸結果。可以看出，雖然第(5)列中盈余信息質量()的系數不顯著，但第(6)列中的系數在5%水平下顯著為負。這說明提高信息披露質量至少能夠促進投資者對股東保護條款設置必要性的理解，從而強化股東保護條款設置帶來的正向市場反應，提升股東財富。

(三)穩健性檢驗

投資者積極或消極的市場反應可能不僅僅是由于兩種類型反收購條款設置而產生的，也可能是受到公司本身某些特征的影響。為緩解這一內生性問題，借鑒羅進輝等(2018)的方法，利用傾向得分匹配方法(PSM)匹配處理組(設置反收購條款的公司)和控制組(有潛在并購威脅但未設置反收購條款的公司)，分別分析管理層防御條款設置和股東保護條款設置的處理組和控制組的是否有顯著差異。具體步驟為：首先，采用Logit模型計算各公司設置反收購條款的傾向得分值，選取公司規模()、產權性質()、機構持股()、第一大股東持股比例(1)、兩職合一()、市值賬面比()以及年度和行業虛擬變量作為協變量進行一對一無放回匹配。然后，分別對不同類型反收購條款的處理組和控制組[-5,5]窗口期的的中位數是否存在顯著差異進行非參數檢驗，結果如表6所示。可以看出，兩種類型條款設置的處理組和控制組都存在顯著差異，說明這種市場反應是由反收購條款設置而引起的。

表6 傾向得分匹配下反收購條款設置市場反應差異

為了減少股票價格系統性波動和估計窗口選擇造成的偏差，選擇估計窗口[-110,-11]進行分析，結果如表7所示。可以看出，管理層防御條款設置公告發布當天至后三天的顯著為負；股東保護條款設置在公告發布當天至后五天的均顯著為正。這說明管理層防御條款設置公告會給市場帶來負向反應，而股東保護條款設置公告會給市場帶來正向反應，與估計期為[-60,-30]的結果基本保持一致。

表7 更改估計窗口后平均超額收益率

表8為更改估計窗口后各事件期的的統計結果。可以看出，管理層防御條款設置事件各窗口的均在統計上顯著為負，且負的明顯多于正的。股東保護條款設置事件各窗口期的中位數都為正，基本都通過了顯著性檢驗，且正的都超過了半數。這表明，對于公司章程中設置管理層防御條款，短期內市場總體呈現負向反應；對于設置股東保護條款，短期內市場總體呈現正向反應。這與主檢驗中的結果保持一致。

表8 更改估計窗口后累積超額收益率

綜合表7和表8的結果，更換估計期后的檢驗結果和主檢驗的結果保持一致。此外，本文將估計窗口變為[-110,-11]后計算所得的2作為被解釋變量替換估計窗口為[-60,-30]計算的，回歸結果如表9所示，與主回歸中的結果基本一致。

表9 更改估計窗口后各情境變量與反收購條款設置的市場反應

本文更換了事件窗口期[-5,5]，將事件窗口期[-1,3]的3代入回歸模型中，結果如表10所示。可以看出，結果與主回歸結果一致，進一步證明本文的結論是穩健的。

表10 更改事件窗口后各情境變量與反收購條款設置的市場反應

五、進一步研究：投資者對高科技公司設置管理層防御條款具有積極反應嗎？

上文的理論分析和實證結果表明，在公司章程中設置管理層防御條款總體會產生負向的市場反應，表現出投資者對上市公司管理層防御行為存在負面情緒。然而，在以互聯網技術為標志的第四次工業革命興起的背景下，一些高科技企業的管理層防御行為卻得到資本市場的包容和認可。例如，同樣作為防范敵意收購、維護創始人地位的事前制度安排，雙重股權結構一度被認為不利于投資者保護，如今卻成為各國鼓勵高科技企業快速發展的普遍政策工具(鄭志剛，2020)，我國科創板和創業板也相繼放開雙重股權結構公司的上市限制。同樣，通過設置反收購條款維護管理層地位，也成為當前鼓勵高科技公司創業團隊人力資本投入的一項重要的公司章程自治安排。

具體來說，由于創新投入的滯后性和高風險性，創新投入無法短期內轉換為產出，這將導致高科技公司的價值明顯被低估，更容易淪為敵意收購的目標，打擊投資人的信心。在公司章程中設置管理層防御條款對于高科技公司將具有更大的價值。原因在于，與傳統企業相比，高科技公司始終處于高度不確定的經營環境之中，對技術人才尤其是創始人的依賴程度相對更高，創始團隊獨到的管理理念或先進的前沿技術可能是其高成長性的動力源泉，外部投資者則可能缺乏相應的理解能力。公司一旦發生控制權轉移，帶給公司的很可能是經營策略的調整和發展戰略的重新定位(Adams and Mansi，2009)，管理上的不連續將影響公司績效和股東財富(龔玉池，2001)。公司章程反收購條款設置可以維護公司控制權(傅穹，2017)，不僅有助于管理層避免過度受到資本市場短期利益行為的干擾，做出長期戰略性決策，也有助于傳遞出對未來業務模式及盈利前景等方面的堅定信心。因此，為獲得優質成長型企業的投資機會，投資者會將高科技公司設置管理層防御條款理解為保護公司獨立性、維持經營策略和管理活動的必要手段。投資者往往也更看重高科技公司未來巨大的成長空間與盈利能力，因此可能對高科技公司設置反收購條款持積極態度。這也正是長園集團、格力電器等公司的管理層在實施反收購策略中得到資本市場投資者認同的主要原因。

基于以上分析，本文進一步研究了高科技公司設置管理層防御條款對股東財富的影響。參考彭紅星和毛新述(2017)的研究，對照《上市公司行業分類指引(2012年修訂)》，篩選得到489個高科技上市公司設置管理層防御條款事件的樣本，占設置管理層防御條款事件總樣本的47%；樣本涉及三個門類(制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，科學研究和技術服務業)和19個大類(C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、I63、I64、I65和M73)。這說明在公司章程中增設或修改管理層防御條款的公司中有相當比例的高科技公司，單獨研究這種特殊類型的企業設置管理層防御條款的影響具有重要意義。

本文采用主檢驗中的事件研究法，首先檢驗了高科技公司設置管理層防御條款事件窗口期各天平均超額收益率是否顯著不等于0，結果如表11所示。在公告日之后的第一天至五天的均在統計上顯著大于0，說明高科技公司的管理層防御條款設置公告向市場傳遞了正面信息。之后，檢驗了高科技型公司設置管理層防御條款事件的的中位數是否顯著不為0，結果如表12所示。可以看出，管理層防御條款設置事件的各窗口均顯著為正，且正的明顯多于負的，說明市場投資者對于高科技型企業的管理層防御條款設置的短期市場反應大多為正向。綜上，檢驗結果說明，資本市場對高科技公司設置管理層防御條款持積極態度，表現為正向市場反應，顯示出資本市場對高科技公司特殊的控制權配置和治理需求具有包容性。

表11 高科技公司設置管理層防御條款事件窗口期的平均超額收益率

表12 高科技公司反收購條款設置事件窗口期累積超額收益率

六、結論與啟示

隨著中國資本市場開放程度提高和控制權市場進一步激活，在公司章程中設置反收購條款已成為上市公司防御敵意收購的有力“武器”；但紛繁復雜的反收購條款到底保護了誰的利益，是否可以提升股東財富，依然是理論界和實務界共同爭議的話題。區別于以往研究將反收購條款同質對待而研究其影響，本文將反收購條款劃分為管理層防御條款和股東保護條款，并手工收集滬深A股上市公司2016—2021年反收購條款設置數據，針對不同類型反收購條款設置對股東財富的影響進行了理論分析與實證檢驗。在此基礎上，分析了交易所監管問詢、分析師關注、公司信息質量等情境因素如何影響這一關系。研究表明：(1)公司章程反收購條款設置公告并非都有利于提升股東財富，這是因為不同類型的條款傾向保護不同主體的利益。股東保護條款設置有助于保護投資者權益，這類條款設置公告產生了正向的市場反應，有利于提升股東財富；管理層防御條款設置公告則會引起投資者“用腳投票”的負面情緒，這類條款設置總體產生了負向的市場反應，降低了股東財富。(2)在監管部門日益強化對中小股東利益保護的背景下，交易所關注問詢能對市場預期產生作用，加劇管理層防御條款設置的負向市場反應并增強股東保護條款的正向市場反應；分析師關注通過識別并傳遞“管理層過度防御”的負面消息，加劇管理層防御條款設置的負向市場反應；公司較高的信息質量則能緩解公司股東與投資者的信息不對稱，促進股東保護條款的正向市場反應。(3)進一步研究發現，投資者對高科技公司設置管理層防御條款持積極態度，表現為正向的市場反應，顯示出資本市場對高科技公司特殊的控制權配置和治理需求具有包容性。

本文的研究啟示在于：

第一，反收購條款設置對投資者而言并非都是“好消息”。不同類型的反收購條款設置對股東財富的影響是不同的，上市公司在促進投資者權益保護以提高股東財富的同時，要特別注意投資者針對公司章程反收購條款設置中管理層防御行為“用腳投票”的負面情緒不利于股東財富提升。因此，上市公司要完善公司治理，規范公司章程反收購條款設置，協調股東和管理者在反收購策略中的利益沖突，防范反收購條款設置中的管理者過度防御和自利行為。

第二，在當前反收購條款立法環境不足、制度供給相對缺失的情況下，監管層借助交易所問詢的形式對市場預期產生了影響，起到了一定的治理作用。但相關部門要盡快完善反收購立法，建立收購與反收購監管制度，為公司章程反收購條款提供法律遵循，探索適合我國國情的反收購措施。

第三，較多的分析師關注可以識別反收購行為中的不當做法并傳遞到股票市場，應充分利用外部治理力量對公司反收購條款的監督作用。

第四，公司較好的信息披露質量有助于改善反收購條款市場反應。為此，上市公司應提高信息披露質量，積極主動地披露受到的收購威脅現狀、充分說明并購雙方的策略和意圖以及所采取措施的適當性。

第五，投資者對于高科技企業設置反收購條款的態度與一般企業不同，對這類企業的管理層防御條款設置反而呈現正向的市場反應。因此，為促進高科技企業發展、增強中國資本市場的競爭力，對公司章程反收購條款的規制不能采取“一刀切”式的方法，應給予高科技公司相應的自治空間，容忍有潛力公司自我保護。量體裁衣的監管更能適應資本市場發展的需求。 ■