ESG信息披露對中資美元債發行定價的影響

吳雄劍 唐逸舟 孫立行 徐承志

(1.上海社會科學院世界經濟研究所，上海 200000；2.上海證券交易所債券業務部，上海 200000；3.上海財經大學法學院，上海 200000)

一、引言

隨著生態環境問題日益嚴峻，國內對綠色可持續發展給予了高度重視。2021年，“十四五”規劃提出，要“構建生態文明體系，推動經濟社會發展全面綠色轉型”。2022年，中國人民銀行等四部委發布《金融標準化“十四五”發展規劃》，提出要建立環境、社會、治理(ESG)評價標準體系。ESG是一種評價企業可持續發展的標準體系，體現在環境(environmental)、社會責任(social)以及公司治理(governance)三方面，最早由聯合國環境規劃署在2004年提出，近年來受到國內外監管部門、專業投資機構以及上市公司等主體的廣泛關注。在此背景下，國內學者對加強ESG相關制度建設的呼聲也越來越強，馬險峰等(2016)提出要借鑒國外經驗建立上市公司ESG信息披露制度，操群和許騫(2019)提出要完善ESG法規政策體系，李曉蹊等(2022)提出從頂層研究制定ESG報告的制度理念。ESG體系建設涉及信息披露、評價、投資決策等諸多環節，需要企業、監管機構、第三方評估機構等協力發展，其中ESG信息披露制度是ESG體系建設的關鍵基礎性環節，契合國家“十四五”規劃和“碳達峰、碳中和”戰略要求，助力經濟社會全面低碳轉型。

宏觀層面制度的構建離不開市場主體的參與配合。ESG體系建設意味著企業需要在環境、社會責任、公司治理等方面加大投入，這會增加其信息披露成本，一定程度制約著企業進行ESG信息披露的積極性。整體來看，國內ESG實踐及研究仍處于初期階段，ESG體系覆蓋面相對較窄，主要關注ESG表現對國內上市公司投資效率(高杰英等，2021)、績效水平(李井林等，2021)、企業價值水平(張琳和趙海濤，2019；王波和楊茂佳，2022；王琳璘等，2022)等方面的影響，缺少對ESG信息披露的研究。國外關于ESG的研究起步較早，ESG評價體系更為多元，已有研究表明ESG信息披露能夠緩解企業財務約束(Bae et al.，2021)、提升企業業績(Wan and Wasiuzzaman，2021)、提高公司估值(Yu et al.，2018)，但主要聚焦于境外市場情況，對中資企業的研究較少。鑒于此，本文關注了中資美元債市場，它是國內企業參與境外債券融資最主要的市場，也是踐行ESG體系建設相對完備的市場。截至2021年底，中資美元債市場共有4605只債券完成發行，累計發行規模約1.6萬億美元；同時中資美元債市場中ESG評價體系豐富多元，涉及ESG評分、ESG評級以及ESG風險評估等，ESG產品覆蓋面達50%以上。

因此，本文立足于ESG體系建設相對完備的中資美元債市場，借助境外市場成熟的ESG評價體系，揭示ESG信息披露對中資企業債券融資成本的有益作用，以期調動國內企業在ESG信息披露方面的積極性，推動監管部門加快ESG制度體系建設。具體而言，本文以2010—2020年中資美元債為研究樣本，發現通過進行ESG信息披露，中資美元債發行利差平均可下降59個BP(0.01%)；同時，ESG評分越高，降低中資美元債發行利差的作用越強，ESG評分每上升1個單位，中資美元債發行利差下降近2.6個BP。在影響機制上，ESG信息披露可以通過降低信息不對稱水平和提升公司治理效應，降低中資美元債發行利差。實證結果在進行內生性檢驗、替換解釋變量等穩健性檢驗后依舊穩健。

本文主要貢獻如下：第一，豐富了ESG綜合評價體系對企業影響的研究。已有研究集中在ESG信息披露對企業財務約束(Bae et al.，2021)、業績水平(Wan and Wasiuzzaman，2021)、公司價值(Yu et al.，2018；徐光華等，2022)等方面影響，對企業融資成本的研究相對較少，同時在研究中通常聚焦于ESG單一評價體系，具有一定的片面性；本文拓展至ESG評分、評級以及風險評估等領域，揭示了ESG綜合評價體系對企業融資成本的影響。第二，為國內ESG相關研究提供了境外視角。國內研究主要借助國內的ESG評價體系考察對企業的影響，但國內ESG評價體系處于發展初期、不同機構的ESG評價結果存在一定差異，導致對研究結論的支撐力度有限；本文以中資美元債市場為研究樣本，運用境外成熟的ESG評價體系，檢驗了ESG信息披露對中資企業融資成本的影響，結論更具說服力。第三，補充了對債券利差影響因素的研究。傳統債券發行利差影響因素包括利率風險、違約風險、流動性風險等方面，本文將債券發行定價的影響因素進一步研究拓展至ESG信息披露，為企業降低融資成本提供了新思路。

二、ESG體系的制度背景

國內相關政府部門積極推出相關政策，鼓勵企業進行ESG信息披露，加強頭部企業的示范作用，逐步接軌國際ESG監管規范。2006—2008年，上交所、深交所分別發布《上市公司環境信息披露指引》和《上市公司責任指引》，開啟國內對ESG監管規范的序幕。2016年，中國人民銀行等七部委發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，提出逐步建立和完善上市公司和發債企業強制性環境信息披露制度，加快了ESG監管框架建立的步伐。2018年，中國證監會發布《上市公司治理準則》，確立了環境、社會責任和公司治理信息披露的基本框架，標志著“半強制性”的信息披露制度開始實行。2020年，國務院印發《關于構建現代環境治理體系的指導意見》，明確建立完善上市公司和發債企業的強制環境治理信息披露制度。2022年，中國人民銀行、市場監管總局、中國銀保監會、中國證監會等四部委發布《金融標準化“十四五”發展規劃》，提出要加快完善綠色金融標準體系建設，其中環境、社會、治理(ESG)評價標準是綠色金融標準體系的重要組成內容。

隨著國內ESG監管政策的陸續出臺，ESG評價體系有待同步完善。從國際上看，ESG評價體系歷經數十年發展，主要依賴第三方評估機構，其中具有一定影響力的ESG評價體系大多來自評級機構和數據公司，比如富時羅素(FTSE Russell)、明晟(MSCI)、彭博(Bloomberg)、晨星Sustainalytics等，掌握著ESG評價的話語權，已成為ESG市場不可或缺的重要力量。例如，明晟提出37項ESG關鍵評價指標，推出從CCC到AAA的七檔評級體系；富時羅素評價體系涉及反貪污和反賄賂、氣候變化、健康與安全等14項主題評分以及300多項考察指標。從國內來看，ESG評價體系相對單一，以ESG評級為主；產品覆蓋面較窄，以國內上市公司為主，對發債企業的覆蓋有所欠缺。同時，由于不同評估機構的方法并未公開、透明度較低，不同評價體系對同一企業的ESG評價結果存在較大差異，這弱化了對投資項目和企業的引導作用，也降低了機構投資者對ESG評價結果的信心。國內主流評估機構包括商道融綠、萬得、中債估值中心以及華證等機構。

在境外市場中，中資美元債市場存在眾多ESG評價類型，包括ESG評分(ESG Score)、ESG評級(ESG Rating)以及ESG風險評估(ESG Risk)等。ESG評分是彭博提供的每家公司的年度綜合得分，衡量公司在環境、社會及治理等維度上的表現；ESG評級是明晟提供的ESG方面的研究產品，ESG風險評估則由晨星提供。截至2021年底，共有4605只中資美元債(不含CD)完成發行，累計發行規模將近1.6萬億美元。其中，存在ESG評分的債券有2508只，共計9459億美元，金額占比約59%；存在ESG評級的債券有529只，共計3415億美元，金額占比約21%；存在ESG風險評估的債券有460只，共計3180億美元，金額占比約20%。本文以彭博ESG評分為依據，分析企業是否進行ESG信息披露(即是否存在ESG評分)及ESG評分高低對利差的影響；明晟ESG評級及晨星ESG風險評估則用于穩健性檢驗。

從宏觀層面看，ESG制度體系的建立是大勢所趨；但從微觀層面看，能否給企業帶來有益作用值得深入研究，這也直接影響到企業在ESG信息披露方面的積極性。其中，最值得關注的就是債券融資成本。從ESG評分來看(見表1)，整體上，存在ESG評分的2508只債券的平均發行利率為3.95%，低于沒有ESG評分的4.97%；分樣本來看，按照上市公司、國有企業區分，存在ESG評分的債券發行利率均低于不存在ESG評分的債券。從ESG評級來看，ESG評級為AA的中資美元債平均發行利率為3.32%，ESG評級為CCC的中資美元債平均發行利率為7.38%，整體隨著ESG評級的下降，平均發行利率呈現上升趨勢。

表1 ESG 評分與發行利率

三、理論分析和研究假設

企業進行ESG信息披露，提升自身在環境、社會責任、公司治理等方面的聲譽，一方面可以降低企業與投資者之間的信息不對稱(Cuadrado-Ballesteros et al.，2016)，降低信息風險；另一方面可以提升公司治理水平(宋淑琴，2013)，降低企業治理風險。通過上述兩方面影響，ESG信息披露可以起到提高信用評級(Bhattacharya and Sharma，2019)、降低企業違約風險(Atif and Ali，2021)的作用，最終降低企業融資成本(Eliwa et al.，2021)。前文彭博數據也佐證了該觀點，進行ESG信息披露的企業債券融資成本為3.95%，較沒有進行ESG信息披露的企業平均低了近100個BP。基于此，本文主要通過信息不對稱和公司治理兩方面來闡述ESG信息披露對企業融資成本的影響。

從信息不對稱水平看，企業通過披露ESG相關信息，向潛在投資者傳遞出在環境、社會責任、公司治理等方面表現良好的信號，有助于降低企業與投資者之間的信息不對稱。根據信息不對稱理論，債券市場信息不對稱的降低，一定程度上能夠避免“道德風險”和“逆向選擇”問題出現，從而使得投資者能對公司價值做出更準確的估計，降低投資決策的信息風險，最終降低企業融資成本(方紅星等，2013；Cuadrado-Ballesteros et al.，2016)。與此同時，越來越多的機構投資者在投資決策過程中會關注ESG信息披露(Eliwa et al.，2021)，企業通過披露統一的ESG信息，能滿足投資者對ESG相關指標可比性、一致性的要求(Bizoumi et al.，2019)，從而能夠更容易獲得政府、金融機構等部門的資源(Zeidan et al.，2015；袁衛秋和汪立靜，2016；Raimo et al.，2021)。

從公司治理效應看，企業進行ESG信息披露，向債券投資者提供了增量信息，債券投資者則通過債券定價機制對企業發揮破產威脅、財務約束以及相機治理的作用(Williamson，1988；田侃等，2010)，提升公司治理水平(宋淑琴，2013)。根據公司治理理論，公司治理體系越完善，越有助于提升債券信用評級(Ashbaugh-Skaife et al.，2006)，降低企業治理風險，從而起到降低企業融資債務成本的作用(蔣琰，2009)。與銀行貸款等非公開債務相比，債券投資者更依賴公開披露信息做出投資判斷，倒逼企業提升公司治理的作用更強，比如當債券發行人ESG信息披露較差時，投資者會選擇拋售債券，導致債券價格下跌、成本上升。由此，本文提出如下假設：

H1：ESG信息披露能夠顯著降低債券融資成本；進一步，ESG評分越高，中資美元債融資成本的下降幅度就越大。

若ESG信息披露是通過降低信息不對稱的機制安排來降低企業融資成本，那么，對于原本信息不對稱水平更高的企業，上述改善作用應該更強，從而對債券融資成本的影響作用越強(Jang et al.，2020)。與非上市公司相比，上市公司有著明確的信息披露要求，需要發布定期和臨時報告，與投資者之間的信息不對稱程度較低。同時，中資美元債在不同發行方式下的信息披露要求也不一致，具體可以適用SEC注冊、144A、Regulation S(REGs)三種條例中的一種。其中，SEC注冊的發行和信息披露要求最為嚴格；144A條例是根據美國證監會《1933年證券法》的Rule 144修訂而來，信息披露要求介于SEC注冊與REGs之間；REGs條例則是從《1933年證券法》的第五條例修訂而來，信息披露要求最為寬松。相較于REGs，SEC注冊以及144A發行方式下的中資美元債在全球發售、投資者范圍較廣，因此信息披露要求相對較高。由此，本文提出如下假設：

H2：對于信息不對稱程度較高的公司，ESG評分對中資美元債融資成本的降低作用更大。

若ESG信息披露是通過提升公司治理效應的機制安排來降低企業融資成本，那么，對于原本公司治理較弱的企業，上述改善作用應該更強，從而對債券融資成本的影響作用越強。與民營企業相比，國有企業的經營風險和違約風險更低且融資約束較小(陸正飛等，2009)，更容易獲得銀行等金融機構的資金支持(李廣子和劉力，2009)，因而能起到降低債券發行利差的作用(王敘果，2019)。同時，獨立董事制度可以對董事會形成有效的權力制衡與監督，董事會成員中獨董占比越高，越能防止控股股東損害中小股東的利益，能夠起到降低代理成本、提升企業業績的作用(Baysinger and Butler，1985；袁萍等，2006)，從而降低債券融資成本(Bhojraj and Sengupta，2003；蔣琰，2009)。由此，本文提出如下假設：

H3：對于公司治理水平較差的公司，ESG評分對中資美元債融資成本的降低作用更大。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

在樣本選取上，考慮到2010—2020年是中資美元債市場的快速發展期，本文選取2010—2020年中資美元債為研究樣本，使用債券發行利差作為被解釋變量，并將發行人的財務數據和債券層面的數據合并，刪除缺失值后，得到共計748家發行人的2816只債券，累計發行10080億美元。中資美元債相關數據均來自彭博數據庫，美國聯邦基金利率、匯率等來自Wind數據庫。相關財務變量均采用滯后一期的年度數據，同時為避免極端值對結果的干擾，對相關變量進行上下1%的縮尾處理。

樣本中，存在ESG評分的中資美元債有1814只，不存在ESG評分的有1002只(見表2)。從行業分布看，樣本共涉及11個行業，規模占比排名前三位的分別是地產(real estate)、金融(financials)以及工業(industrials)，發行規模分別為3085億美元、3058億美元及784億美元，占比分別為30.6%、30.3%及7.8%，其余行業合計約31%。從評級分布看，投資級、投機級以及無評級的債券分別有392、115、2309只，發行規模分別為2628億美元、594億美元以及6858億美元，投資級債券發行規模占比約26%。

表2 研究樣本的ESG 評分分布

(二)實證模型

本文借鑒李井林等(2021)的模型設定，分析ESG信息披露對中資美元債發行利差的影響，模型(1)主要考察有無ESG信息披露對中資美元債發行定價的影響，模型(2)主要考察ESG評分對中資美元債發行定價的影響。具體模型如下：

Credit=+Esgdum+θX+++ε (1)

Credit=+Esgscore+θX+++ε (2)

其中，被解釋變量為中資美元債的發行利差，參照方紅星等(2013)的做法，定義為債券發行利率與相同時期相同期限國債收益率的差，如不存在同期可比國債收益率，則采用線性插值法計算得到。

主要解釋變量為ESG信息披露的虛擬變量，以彭博是否披露ESG評分為依據。彭博ESG評分最早可追溯至2006年，早于樣本期，衡量公司在環境、社會及治理等維度上的表現，每家公司分別在環境信息(E)、社會信息(S)以及公司治理(G)等三個維度獲得評分，在此基礎上形成ESG總得分，評分從0.1到100不等。評分信息來源以公司披露的公開信息為主，評級指標涉及21個二級指標和70個評價指標。如果中資美元債存在ESG評分，則取1；否則取0。為ESG評分的具體分數，ESG評分越高，代表企業的ESG表現越好。根據前文假設H1，預期和的系數和符號均為負。

控制變量包括企業財務層面、債券層面以及宏觀層面的變量。財務層面變量包括總資產規模、資產負債率、凈資產收益率、利潤增長率、自由現金流覆蓋倍數等指標；債券層面變量包括發行規模、發行期限、債券評級；宏觀層面變量借鑒Timmer(2018)及Hui et al.(2018)的做法，引入美國聯邦基金利率、匯率預期作為宏觀控制變量。

在模型中，代表債券發行主體，代表年份，和分別為行業固定效應和年度固定效應，ε為隨機擾動項。其中，在中資美元債樣本中，行業固定效應主要考慮目前樣本中的11個行業分類，從而降低行業維度相關變量的影響；年度固定效應主要考慮從2010年到2020年的11個年度，從而降低時間維度相關變量的影響。主要變量定義見表3。

表3 主要變量定義

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表4所示。可以看出，中資美元債券的發行利差的均值為2.89%；ESG信息披露虛擬變量的均值為0.64，代表樣本中64%的中資美元債有ESG評分；ESG評分的均值為37.65。

表4 變量的描述性統計結果

其他控制變量方面：財務層面，債券發行人總資產規模的均值為13.37，資產負債率的均值為33.34%，凈資產收益率的均值為12.87%，利潤增長率的均值為22.28%，自由現金流覆蓋倍數的均值為0.03；債券層面，債券發行規模的均值為19.06，債券發行期限的均值為4.03年，債券評級的均值為0.14，代表樣本中14%的中資美元債為投資級債券；宏觀層面，美國聯邦基金利率均值為0.95%，一年期美元兌人民幣無交割遠期匯率均值為6.75。本文在對解釋變量及控制變量計算方差膨脹因子后，發現所有變量的方差膨脹因子均低于5，平均值為1.39，多重共線性影響較小。

(二)基本回歸

表5報告了ESG信息披露對中資美元債發行利差的總體結果。在回歸(1)中，使用ESG信息披露的虛擬變量作為主要解釋變量；在回歸(2)中，使用ESG評分作為主要解釋變量。兩個回歸均加入了發行人財務、債券層面及宏觀層面的控制變量，均控制企業所屬行業及年度的固定效應，標準誤在企業層面進行了聚類調整。

表5 中資美元債發行定價的基本回歸結果

結果顯示，列(1)中ESG信息披露的虛擬變量的系數為-0.590，在5%水平下顯著為負，說明存在ESG信息披露的中資美元債發行利差較沒有ESG信息披露的平均下降59個BP。列(2)中ESG評分的系數為-0.026，在5%水平下顯著為負，說明ESG評分越高，中資美元債發行利差下降越多，ESG評分每上升1個單位，中資美元債發行利差平均下降近2.6個BP。假設1得到驗證。

控制變量方面，企業總資產規模的系數顯著為負，說明企業規模越大，債券發行利差越低；企業利潤增長率的系數顯著為負，說明企業收入增長越高，債券發行利差越低；自由現金流覆蓋倍數的系數顯著為負，說明企業自由現金流越多，債券發行利差越低；債券評級的系數顯著為負，說明投資級債券由于資信較好，使得債券發行利差越低；一年期匯率預期的系數顯著為正，說明美元升值會增加企業償付負擔，進而增大違約風險和發行利差。

(三)影響機制

1.信息不對稱分組差異

在信息不對稱的影響機制下，對于原本信息不對稱程度較高的企業而言，ESG信息披露有助于企業加強在環境、社會、公司治理等方面的信息披露透明度，從而能夠降低中資美元債發行利差。為檢驗該假設，本文以企業上市與否和中資美元債發行方式作為衡量信息披露水平的指標。與非上市公司相比，上市公司需要按照法律法規進行強制信息披露，定期披露財務報告，同時根據企業所處風險狀態進行臨時信息披露，與投資者之間的信息不對稱程度較低。同時，中資美元債在不同發行方式下的信息披露要求也不一致，相較于REGs，SEC注冊以及144A發行方式下的中資美元債的信息披露要求相對較高。因此，本文根據企業上市與否以及中資美元債發行方式進行分組回歸，對比ESG信息披露在不同信息狀況下的影響差異。

結果見表6，列(1)中ESG評分的系數為-0.006不顯著，列(2)中ESG評分的系數為-0.059，在1%水平下顯著為負，說明ESG評分對利差的影響只在非上市公司的樣本中顯著，ESG評分每上升一個單位，中資美元債發行利差可以下降約6個BP。列(3)中ESG評分的系數為0.024不顯著，列(4)中ESG評分的系數為-0.038，在5%水平下顯著為負，說明ESG評分對利差的影響只在REGs發行方式的樣本中顯著，ESG評分每上升一個單位，中資美元債發行利差可以下降約4個BP。同時，針對分組回歸，本文進行相似不相關檢驗(SURTEST)結果顯示，的系數在不同組別存在顯著差異。

表6 信息不對稱分組回歸結果

兩組回歸可以側面反映出ESG評分通過信息不對稱的影響機制安排，降低了企業與投資者之間的信息不對稱，對原本信息不對稱程度較高的企業影響更加明顯，從而對中資美元債發行利差的降低作用更大。假設H2得證。

在公司治理的影響機制下，對于公司治理水平較差的企業而言，ESG信息披露向債券投資者提供了增量信息，債券投資者則通過債券定價機制對公司治理起到正向作用，降低了公司治理風險，從而能夠降低中資美元債發行利差。為檢驗該假設，本文參照蔣琰(2009)、伊志宏等(2010)、方紅星和金玉娜(2013)的研究，選擇產權性質以及獨董占比作為衡量公司治理的指標。產權性質影響企業的違約風險以及融資約束(陸正飛等，2009)，相對于非國有企業，國有企業經營風險較低，更容易獲得資金支持(李廣子和劉力，2009)。獨立董事可以充分發揮對董事會監督作用，降低委托代理成本(Baysinger and Butler，1985；袁萍等，2006)，有助于防止控股股東損害中小股東的利益。因此，本文根據企業是否為國有企業以及獨董占比的中位數進行分組回歸，對比ESG信息披露在不同公司治理水平下對利差的影響差異。

結果見表7，列(1)中ESG評分的系數為-0.021，在10%水平下顯著為負，列(2)中ESG評分的系數為-0.035，在5%水平下顯著為負，說明ESG評分對利差的影響在非國有企業的樣本中顯著性水平更強，ESG評分每上升一個單位，中資美元債發行利差可以下降3.5個BP。列(3)中ESG評分的系數為-0.033但不顯著，列(4)中ESG評分的系數為-0.037，在5%水平下顯著為負，說明ESG評分對利差的影響只在獨立董事占比低的樣本中顯著，ESG評分每上升一個單位，中資美元債發行利差可以下降3.7個BP。同時，針對分組回歸，本文進行相似不相關檢驗(SURTEST)結果顯示，的系數在不同組別存在顯著差異。

表7 公司治理分組回歸結果

兩組回歸可以側面反映出ESG評分通過公司治理的影響機制安排，提高企業的公司治理水平，對原本公司治理水平較差的企業影響更加明顯，從而對中資美元債發行利差的降低作用更大。假設H3得證。

六、穩健性檢驗

(一)內生性檢驗

進行ESG信息披露的公司本身可能區別于其他一般公司，在財務水平、行業特性等方面具有獨有的公司特征。為解決內生性問題，本文采用傾向評分匹配法(PSM)將匹配樣本進行回歸檢驗。在匹配樣本的變量上，本文采用企業總資產規模、資產負債率、凈資產收益率等控制變量指標，選擇Probit回歸，將ESG信息披露樣本的作為控制樣本一對一匹配相應非ESG信息披露樣本，并設置卡尺約束評分差距不超過0.01。匹配樣本的差異性檢驗見表8，可以看到匹配樣本與控制樣本的特征變量在10%水平下不存在顯著差異。

表8 匹配樣本差異性檢驗

使用匹配后樣本回歸結果見表9。列(1)中結果顯示，ESG信息披露的虛擬變量的系數為-0.706，在10%水平下顯著為負，表明通過披露ESG信息，中資美元債發行利差平均可下降70個BP。結果與前文一致。

(二)替換主要解釋變量

前文采用有無ESG評分作為主要解釋變量，此處采用ESG評級和ESG風險評估替代主要解釋變量，考察對中資美元債發行利差的影響。ESG評級為明晟提供的ESG方面的研究產品，評級分為AA、A、BBB、BB、B、CCC以及無評級7檔，分別賦予變量數值6、5、4、3、2、1、0，其評級越高，系數越大，代表企業在環境、社會和治理方面的風險越低。類似地，ESG風險評估由晨星Sustainalytics提供，對公司在環境、社會和治理方面進行風險評估，得分范圍從0到100，越高，代表企業在ESG方面的風險越高。

結果顯示，表9列(2)中ESG評級的系數為-0.787，在5%水平下顯著為負，說明ESG評級越高，企業在環境、社會和治理方面的風險越低，降低中資美元債發行利差的作用越強，這與Li et al.(2022)的研究保持一致。表9列(3)中ESG風險評價的系數為0.106，在5%水平下顯著為正，說明ESG風險越大，企業在環境、社會和治理方面的風險越高，對中資美元債發行利差的上升作用越強。

表9 穩健性檢驗回歸結果

(三)調整研究樣本

2021年以來，由于國內房地產調控政策趨嚴，房地產開發投資增速有所下降，中資美元債市場中房地產企業違約事件頻出。考慮到房地產美元債違約風險對市場的沖擊(張春強等，2019)可能導致中資美元債的發行利差受到影響，本文將房地產債從樣本中剔除，進而考察ESG信息披露對非房地產美元債發行利差的影響。

結果顯示，表9列(4)中的ESG信息披露的虛擬變量的系數為-0.527，在5%水平下顯著為負，表明通過披露ESG信息，中資美元債發行利差平均可下降約53個BP，與前文基本回歸相比，影響方向保持一致，下降幅度降低6個BP(基本回歸為59個BP)。究其原因，主要為中資美元債市場中的房地產債違約主要集中在2021年和2022年，在樣本期(2010—2020年)內違約的房地產債僅有7只、未嘗金額約18億美元，占整個房地產債違約比重不足7%，因此本文研究的樣本期間受到房地產債券違約的影響較小。

七、結論與建議

ESG信息披露制度對綠色金融發展及ESG生態系統建設有著重要意義。國際上，歐美、日本等發達經濟體均已建立相對完備的ESG信息披露框架和標準，培育出具備一定國際影響力的ESG第三方評估機構。在推進“雙碳”的時代背景下，我國應加強對ESG信息披露制度和相關效益的研究，推動企業參與ESG信息披露。因此，本文立足于ESG體系建設相對完備的中資美元債市場，選取2010—2020年中資美元債為研究樣本，充分揭示ESG信息披露對企業融資成本的影響，推動監管部門加快ESG制度體系建設。研究結果表明，ESG信息披露顯著降低了中資美元債發行利差。影響機制分析表明，ESG信息披露可以通過降低信息不對稱水平和提升公司治理效應，起到降低中資美元債發行利差的作用。經過一系列穩健性檢驗后，研究結論被證明是可靠的。

基于上述研究結論，本文提出以下建議：

第一，企業應響應綠色發展號召，提高ESG信息披露的積極性。一方面，鑒于ESG信息披露對企業降低融資成本有積極作用，企業應當加強對ESG理念的充分認識，加大在環境、社會和公司治理等領域的投入，提高ESG信息披露的透明度和質量；另一方面，考慮到ESG信息披露對信息不對稱水平較高、公司治理較弱的企業作用更為明顯，非上市公司、非國有企業等主體應當更注重ESG信息披露，借助第三方機構評估企業ESG，改善公司整體聲譽和形象，以此來爭取關注ESG的機構投資者的金融資源。

第二，第三方評估機構應加強對ESG的研究，建立全面、科學的ESG評價體系。一是充分吸收國外評估機構的經驗方法，綜合考量評價指標、數據來源以及評價模式等方面，在目前國內ESG發展現狀和企業情況的基礎上，形成適合國內企業的評價指標體系；二是逐步擴大評價范圍，通過走訪調研和市場宣傳等方式，逐步將ESG評價理念從上市公司發展到非上市公司，豐富ESG評分、評級、風險評估等綜合評價體系，滿足企業的多樣化需求；三是加強評估機構之間的定期溝通交流，增強ESG評估方法透明度，從而提高不同評估機構ESG評價結果的可比性以及對投資者的引導作用。

第三，監管部門應加強ESG頂層制度設計，構建ESG生態系統建設。一是在借鑒國際現有標準和規則的基礎上，建立符合國情的ESG制度安排，彌補制約國內ESG發展的基礎設施短板；二是建立ESG信息披露的原則標準，完善相關規則，引導企業披露ESG信息，推動ESG信息披露主體由上市公司到非上市發債企業的覆蓋，營造對環境、社會責任、公司治理等方面信息披露的政策環境；三是出臺引領ESG發展的行業性規范，充分調動國內評級機構、指數公司、研究機構等第三方機構的積極性和能動性，引導第三方機構對企業ESG信息的鑒定和評估，逐步規范ESG評價第三方認證的模式。 ■