企業并購估值中的問題研究

張子明，王 宏

（佳木斯大學 經濟與管理學院，黑龍江 佳木斯 154000）

0 引言

在資本市場不斷發展的今天，無論是對企業的所有者還是對潛在投資者來說，研究市場中企業并購活動的價值都具有重要意義。以往很多管理者認為聘請專門的資產評估機構執行并購前的審計、資產評估等程序浪費企業的資金并且毫無意義，但今天資本市場運行效率、復雜程度、規模都是空前龐大的，企業的價值不再是單項資產的求和問題。因此，企業的管理者有必要了解企業整體的價值，并以此判斷出企業業務發展的前景與需求。

1 資本市場中并購估值需求現狀

當前我國正處于并購浪潮之下，圖1 中數據顯示，自2020 年開始我國資本市場披露的并購案例總體金額較2019 年有所降低，但并購案例數量在不斷增加，對并購估值的需求也隨之增加。

圖1 2019—2021 年中企并購市場宣布交易趨勢

數據表明，我國并購交易市場正處于活躍的上升期，但不同于國外資本市場的是，我國經濟體制是以公有制為主體、多種所有制經濟共同發展，這決定了近年來我國并購估值需求市場的主體是國企、央企、上市企業。一方面，黨的十九大以來，我國經濟從“粗放式”發展模式全面向“高質量”發展轉變。我國雖擁有全類型制造業產業鏈，但要想向高質量發展轉變，需要在技術創新上發力。自行研發耗時較長、不確定性較大，許多企業選擇通過并購的方式獲得核心技術，對高新技術型企業的估值需求也愈發明顯。另一方面，中央明確要求地方從“管企業”向“管資本”轉型，一些國有企業開始用并購的方式吸收民間資本并聘請職業經理人來行使經營權。同時，近年來《中華人民共和國反壟斷法》的實施從某種角度上遏制了資本無規律地擴張，但也促進了資本的集中。因此，企業從自由競爭走向壟斷競爭，各行各業的資本開始形成大規模并購的浪潮，市場上對于并購估值的需求進一步增長。

2 資本市場中并購估值的難點

并購估值過程需要評估人員將評估科學與藝術相結合，敏銳的職業判斷能力在這一過程中起到了非常大的作用。一般來說，在評估一個特定的行業時，計算項目或企業的價值需要全面搜集整理資料，并使用專業思維與金融理論去判斷，這其中包括本企業的數據和收集相關的可比市場、可比數據（公開和私人）以及與市場相比較的論證文件。同時，需要詳細、獨立地分析現有數據并作出合理的預測與假設。評估資料的收集與運用需要評估人員全面充分地理解現有資產當前與潛在的價值，而評估方法與結果的科學性需要評估人員站在客觀的角度來評價標的資產并提供真實、可靠的依據，前者依賴于客觀存在資料的搜集與評估準則、體系的運用，后者受評估人員素質與道德水平的制約。

3 企業并購估值中面臨的問題

3.1 并購估值行業執業人員綜合素質有待提高

資本市場中的并購估值常常因為評估團隊的素質有限導致評估的價值超出合理的范圍，并給并購方帶來巨大的風險。近年來，國內并購案例無論是從數量上還是從規模上相比以往都發生了巨大的變化，市場對評估人員的需求量也隨之增多，一些評估機構的內部質控并不嚴格、缺乏人才儲備。與此同時，市場中一些評估機構為了競爭項目刻意拉低項目報價，這就導致了評估機構自身需要降低評估成本。項目評估最大的成本來源于評估人員的薪酬，許多評估機構為了降低人力成本，降低用人門檻，大量招募非執業人員，并默許其執行整個項目，由此導致了整體評估質量下滑。另外，我國從事評估的專業人才與市場規模嚴重不匹配。華經產業研究院數據顯示，截至2021 年，我國約有6.428 萬人通過資產評估師考試，但整個行業中擁有專業資質的人群占比不到40%。我國目前資產評估行業近一半的從業人員是大專及以下學歷，高端人才占比不到8%。資產評估行業屬于勞動密集型產業，評估質量依賴于從業人員的水平，提升從業人員的整體素質迫在眉睫。

3.2 參與并購項目的評估人員的獨立性很難保證

估值結果很容易受到人為操縱影響，資產評估人員的獨立性很難保證。有些委托人或被并購方企業管理者出于種種目的，通過粉飾報表、阻礙盡職調查、夸大業績預期等手段誤導資產評估師，或合謀欺騙，以達到侵吞資產的目的；有些企業面臨虧損、資產重組困境，通過虛報資產從而獲得更多股份；還有一些企業因為內部管理存在問題、財務存在巨大風險、經營業績堪憂等原因，有意或無意地示意資產評估師得出偏離客觀價值的結果。委托方想要并購資產，需要聘請券商、審計、法務、資產評估等多家機構專業人員共同處理，但任何一方和并購企業串通，都可能導致評估結果不準確。委托方和評估機構是雇傭關系，一些評估機構為了爭取客戶或維持客戶關系，會通過不正當競爭的手段向客戶開出對委托方十分有利的條件，甚至出現“委托方先出價格、后評估標的資產”的現象，從而操縱評估結果，影響評估報告的質量，評估人員很難保證評估過程和結果的公正性、真實性、客觀性。

3.3 相關部門對評估市場監管不到位

我國資產評估行業起步較晚，相關法律法規尚不健全、市場監管不到位，導致資本市場并購交易中估值溢價不合理的現象時有發生。有時會出現以高溢價并購業績差、經營存在問題的企業的現象，高溢價并購的背后可能包含資產的轉移或者股權的稀釋。目前對并購市場的監管主要來自企業內部、交易所、證監會、資產管理委員會，若并購方企業內部監管失效、外部監管不到位，相關部門的問詢函發到并購方企業時，并購方企業為了隱瞞事實，連同審計、律師、評估機構來掩蓋問題的真相，而監管方通常的做法停留在問詢回函的審查層面，有時附加條件予以通過，并沒有深入現場審查企業的財務、經營、管理等狀況，監管漏洞依然存在。

3.4 評估行業慣用的傳統估值方法存在一定的局限性

評估機構在具體實踐中慣性使用傳統評估方法，忽視標的資產與并購方的企業性質，不能靈活根據標的資產的實際情況采用適合的估值方法。傳統估值方法是以標的企業的資產負債表為基準來評估企業的價值，優點是執行起來較為方便，但企業運營并不僅僅是由財務工作構成，有序的組織架構才能支撐企業經營、生產、獲利，一些企業單獨考慮財務指標卻忽視了非財務數據的重要價值。企業價值評估并非單向資產相加，而是考慮單項資產集合成整體能產生多大價值。尤其是傳統估值方法在高新技術企業以及互聯網企業中，由于前期需要投入的資金巨大，單純從財務狀況預測可能低估了企業未來實際能創造價值的能力，過高的估計商譽又會使并購方隨時有“暴雷”的可能，傳統估值方法預測未來的現金流又容易忽視整個行業未來發展前景以及潛在的期權價值，對未來可能產生的風險估計不足，造成估值風險。

4 企業并購估值中問題的解決措施

4.1 完善并購估值市場的制度與體系

自2004 年2 月25 日財政部印發《資產評估準則——基本準則》以來，我國還沒有根據各行業特性形成系統性、權威性、規范性的具體實施細則。當針對跨行業并購評估、跨時點并購案例時，各部門的實施辦法相對獨立，缺乏具體操作的指導性意見，資產評估人員在尋找制度依據時陷入兩難，評估人員的主觀性判斷占據多數。對此，我國應結合各行業現狀，建立健全并購資產市場評估體系，發布具體的指導意見、實施細則，形成行業分析、財務分析、營運分析三大分析體系。行業分析主要分析標的資產所處行業的發展前景、所處行業的水平、歷史的發展規律，并分析政策給企業并購帶來的影響等情況。財務分析是基于審計后的財務報表，運用杜邦分析等手段分析企業六大能力指標，得出過去與現在的財務狀況與資產狀況，確保評估結果的公平性與科學性。營運分析主要是根據當下的運營狀況，參考歷史數據、可比企業數據、行業整體水平對未來發展趨勢的預測，尋找當前企業潛在的營運風險，以及并購后產生的協同效應在整個行業中的影響，為準確預測標的資產整體的潛在價值提供保障。

4.2 提高評估人員整體素質，完善執業人員評價機制

提高評估人員整體素質，有助于降低企業并購風險。一份高質量評估報告的前提是執業人員擁有較充足的知識儲備和豐富的實踐經驗。當下我國整體資產評估機構的學歷結構不理想，專業能力欠缺，執業人員中擁有本科以上學歷的人員比例不大，因此國家需要加大對資產評估人才的培養，積極建設資產評估類學科，努力培養人員的綜合素質，在課程設置中提升實踐教學的比例。另外，針對已經在評估行業中發展的人員，應完善評價機制，開展繼續教育，做到資產評估執業人員年度評價常態化，并將職業道德教育納入其中。

4.3 加強監管，落實處罰制度

加強監管、落實處罰應當從3 個方面入手。首先，加強對并購方的監管。對于市場上高溢價、高折價等一些偏離業績指標的并購行為，監管部門應當特別注意，聯合證監會、銀監會、政府資產管理部門等部門查明其中是否存在利益輸送等非法行為。其次，加強對評估機構的監管。評估行業協會和行政主管部門要定期抽查評估機構風險管控部門的工作情況，檢查評估過程的工作底稿，發現問題立即處罰并責令其整改，嚴重者可令其停業整頓學習，同時督促評估機構將評估報告公開化，接受社會與媒體的監督。最后，資產評估人員行業協會要加強對注冊會員的管理，實行行業黑名單制度，將屢次作假的行業人員列入行業黑名單，禁止其在評估報告書上簽字。通過加強企業、機構、行業個人3 方面監管，不斷提升我國資產評估行業評估質量，樹立良好的社會形象。

4.4 鼓勵引入多元化估值方法

鼓勵資產評估機構引入多種評估模型以及運用國內外新的估值方法。同時，監管部門應當及時出臺關于估值方法的指導意見與準則。資產評估機構在評估標的資產之前，要深入了解被評估單位與并購方的基本情況，綜合企業特點來研判標的資產適用于何種估值方法，避免慣性思維。此外，行業協會應當加強新估值方法的宣傳，開展專題講座與培訓會，闡明多元化估值方法的優勢，引導執業會員在工作中靈活使用新的估值方法，最終促使行業評估水平整體提升。

5 結語

并購價值評估是企業并購流程中的重要環節，科學、公正、精確的估價對企業而言有利于保護其正當利益，對于資本市場良性發展至關重要。伴隨著我國經濟發展，兼并、收購的案例將會越來越多，對資產評估行業而言，其更應該為保障社會主義市場經濟基本秩序發揮重要作用，加強監管，加大引導力度，及時制定準則，推動我國資產評估行業高質量發展。