上市公司股權激勵對預算松弛的影響

□文/王妍娟

（蘇州恩斯克軸承有限公司 江蘇·蘇州）

［提要］預算管理已成為我國機構管理和控制系統的基本要素之一，對于優化資源利用，分散操作風險，加強不同部門之間的溝通與協調以及實現公司的戰略目標至關重要，其中預算松弛是爭議的焦點之一。本文選擇A股上市公司作為研究樣本，考察股權激勵與預算松弛之間的關系，并探討產權性質和薪酬委員會的影響。通過研究得出結論：股權激勵和預算松弛成反比關系，在國有企業中，股權激勵和預算松弛的關系并不大，在非國有企業中，股權激勵則極大影響預算松弛，薪酬委員會的成立加強了股權激勵對預算松弛的限制作用。

在預算管理應用過程中暴露出許多問題，其中預算松弛是問題之一。預算松弛的根本原因在于企業委托代理的問題，因為大多數股東和高管之間都存在著相互委托代理的關系。很多學者通過研究預算管理的副作用對預算管理成效的影響來逆向觀察推導出影響預算松弛的因素。其中，股權激勵方法就是源于股東和高管之間的委托代理關系。因此，根據預算管理的成效來逆向推導出其成因并且找到解決方案，從而建立一個積極、公平、高效的激勵機制成為一個很重要的課題。

一、理論分析與研究假設

（一）股權激勵與預算松弛。激勵理論的前提是不對稱信息下的商業關系和契約安排。它的主要內容是對合同協議進行優化。激勵問題產生的原因是信息不對稱、機會主義的可能性以及環境的影響。在此之前，業主應建立有效的激勵機制，減少道德風險，減少對委托人和代理人的不利選擇，從而達到共同的目的，使委托人的利益得到保護。這一理論認為，股權激勵可以減少委托人與代理人之間的利益差異，并最終幫助公司取得更好的業績。從激勵理論可以看出，股權激勵的力度和預算松弛密切相關。適當的股權激勵可以減少管理層和股東之間的信息不對稱，從而在一定程度上減少預算松弛現象，從調整股權激勵強度的角度對企業預算松弛進行控制。而對于企業而言，一個完善的股權激勵機制是公司治理機制的重要組成部分。合理的股權激勵機制可以使公司管理者努力工作，協調員工個人利益與公司利益，減少預算的不合理性。綜上所述，提出本文的假設1：

假設1：股權激勵與預算松弛負相關

（二）國有和非國有企業中股權激勵與預算松弛。國有和非國有企業存在公司治理和委托代理方式的區別，這也帶來了對預算管理的不同影響。從股權結構的角度來看，國有企業的股權高度集中，大股東可以有效地監督代理商，這會降低國有企業實施股權激勵的積極性。根據《國有控股公司股權激勵試行辦法》，上市公司高管實施的股權激勵不得超過薪酬的30%，即高管行使權力時股價與直接領導的利益之間沒有嚴格的相關性，這導致很難達到有效的激勵效果。非國有企業經理人的工資激勵機制比國有企業要好得多。因此，股權的性質將影響股權激勵和預算寬松。本文提出研究假設2：

假設2：與國有企業相比，在非國有企業中，股權激勵與預算松弛的負相關程度更高

（三）薪酬委員會設立的作用。薪酬委員會制度是西方公司治理機制不可或缺的組成部分。薪酬委員會比股東能更有效地制定薪酬計劃，讓管理層的行為趨于股東的利益。薪酬委員會的組成，應當特別體現以下幾個方面：其組成人員應當具有較高的業務水平，具有科學評估和制定薪酬計劃的能力；薪酬委員會相對獨立，由董事會成員，非管理人員主導，與公司利益關系不大，決策過程相對獨立合理；作為獨立的組織形式，薪酬委員會可以在一定程度上限制管理人員的行為，更好地維護股東的利益；它的建立將有助于公司建立完善的經理薪酬考核體系，為公司制訂薪酬方案和對經理實施行為激勵創造更大的動力和競爭力。因此，我們提出假設3：

假設3：薪酬委員會的設立增強股權激勵對預算松弛的抑制效果

二、研究設計

（一）樣本及數據來源。本文選取2012～2018年滬深兩市A股交易所中的樣本，選取過程遵循以下原則：①不包括ST類公司；②不包括金融行業的公司；③不包括相關數據異常或缺失的公司。

（二）變量設計

1、被解釋變量。本文中的預算松弛是被解釋變量。計算方法主要采用行業比較法和公司實際年度比較法。通常所采用的計量方法是：上一年度本企業實際增長率與上一年度預算增長率的差值，或者上一年實際增長與上一年預算增長的差額。本文假定上市公司通常是成功行業的代表，因此預算是根據基準年的比較和同一行業的比較方法來計算的。選用企業主營業務收入的預算數和實際數，然后根據公司主營業務收入增長率（僅限行業內A股上市公司）和不同行業對行業內公司的影響進行調整，手工計算行業平均值。指數越大，預算執行水平越低，與人們的認知習慣不符；為此，本文的預算松弛指標采用自然數1減去上述計算結果，得到預算松弛指標。具體計算公式如下：

其中，I*n代表上市公司年報中披露的第n年營業收入的預算數，I?n-1代表該公司所在行業第n-1年行業實際平均營業收入增長率，In-1代表上市公司第n-1年實際營業收入。

2、解釋變量。分析股權激勵的變量，本文以管理層股權激勵為研究對象，在其定義上主要采用中國證監會的定義方法進行解讀。根據《上市公司股權激勵管理辦法》規定，股權激勵是對上市公司董事會成員、監事會成員和其他高級管理人員的長期激勵。因此，在股權激勵的量化，本文使用董事會成員、監事會成員和其他高級管理人員的持股比例之和加1，然后計算自然對數。

3、控制變量。通過查閱相關文獻，結合研究要求和相關理論，發現預算松弛與公司規模、股權集中度、杠桿效應、凈收益率、市盈率、股東類型等因素存在較大的關聯。為了確保結果的穩健性和有效性，本文選取了上述控制變量，同時加入年份和行業啞變量。

具體變量定義如表1所示。（表1）

（三）模型構建。為驗證股權激勵與預算松弛的關系，本文構建如下模型：

其中，Slack意味著預算松弛，該值越高，預算冗余度越低。

表1研究變量及定義一覽表

表4國有與非國有企業中股權激勵對預算松弛影響一覽表

三、實證結果分析

（一）描述性統計。表2展示了主要變量的描述性統計結果。從表2中可以看出，中值預算為0.878，均值為0.829，兩者沒有顯著差異，每個解釋變量原則上都符合正態分布。通過分析最大值和標準差發現預算松弛離散性較小。主解釋變量Share的中值小于均值，概率分布是向右偏，這說明大部分企業的股權激勵水平低于行業平均水平，最大值為0.712，最小值為0，說明目前不同企業的股權激勵狀況存在較大差異。（表2）

在控制變量上，25.759為最大值，19.226為最小值，21.927為均值，表明本文所研究的樣本企業基本符合要求。凈利率最高為0.412，最低為-0.534，平均為0.078，結果表明，樣本企業之間的凈利率差異很大。負債比率最高為0.948，最低為0.043，均值為0.426，不同企業之間負債比率差異較大，說明不同企業建立資產結構的方式不同。同理，股權集中度在不同企業間存在著巨大的差異，最高值為75.386，平均值為33.734，這表明，我國上市公司的普遍現象是，大股東控制著公司，總體集中度很高。

（二）多元回歸結果分析

1、股權激勵對預算松弛的影響。在OLS回歸中，假設采用了固定效應模型和Heckman二階段回歸。表3展示了修正的回歸結果。由表3可以看出，3個回歸結果中，股權激勵與預算松弛均存在顯著的負相關關系，OLS回歸、固定效應模型和Heckman兩階段模型中Share均達到了-0.198，-0.177，-0.132的水平。結果表明，上市公司的股權激勵強度越大，其預算松弛程度越低，二者呈顯著負相關，這與假設值1一致。（表3）

SOE的回歸系數為0.083（固定效應模型為0.093，Heckman兩相模型為-0.697）。回歸結果均在1%水平上顯著，說明非國有企業的預算松弛大于國有企業。資產負債率回歸系數（Lev）為-0.170（固定效應模型為-0.213，兩步Heckman模型為-0.784），處于1%的顯著水平，說明企業的目標資本結構是企業預算決策的重要參考價值。另外，公司的規模發展也會帶來更多的管理問題，但隨著公司范圍的增加，預算下降的可能性將增加。

2、國有與非國有企業中股權激勵對預算松弛的影響。由表4可以看出，在國有企業中，股權激勵與預算松弛之間存在著相似的相關性，但并不明顯，說明國有企業高管的股權激勵效果并不明顯。企業規模、資產負債率（Lev）、資本收益率（ROE）與總體回歸一致，說明國有企業的預算松弛雖然沒有受到股權激勵的顯著影響，但總體趨勢保持一致。結果表明，股權激勵對非國有企業預算松弛的影響最大，非國有企業預算松弛的抑制作用較強，這與假定2一致。（表4）

與非國有企業存在多重代理關系和預算松弛相比，國有企業具有不同的股權激勵方式。國有企業經營者激勵機制失效的主要原因在于國有企業的資本控制現象。與非國有企業相比，國有企業管理人員的股權存在“上限”效應，管理人員的股權水平明顯較低，貨幣股權將進一步降低在國有企業管理人員個人效用函數中的權重值，削弱對國有企業管理人員的激勵效果，削弱股東股權導致體制不均衡，甚至與國有企業管理人員斷絕了邏輯關系。此外，國有企業管理人員的目標功能更加多元化，在個人效用函數中，政治支持所代表的非經濟目標的權重更大，與貨幣公平相比，國有企業管理者更重視政治晉升和業務穩定，更傾向于“政治迎合”，降低了管理者對公平的依賴，削弱了公平與績效之間的敏感性，這是由于管理人員放寬預算，使未來股權變動削弱了降低不確定性的動機，削弱了國有企業的負關系，國有資產監督管理委員會等監管機構作為國有企業，對多委托代理鏈終端的管理人員進行全面有效的監管比較困難，在一定程度上給管理人員以職務消費、懶惰等手段獲取個人利益提供了靈活的空間，不能充分發揮股東權利的激勵效果，削弱或改變了他們的負面關系。“內部人控制”和“所有者缺位”的存在，使得國有企業中代理成為高管獲取私人利益的合理選擇。股權激勵和預算松弛是企業高管構建自身效用函數的兩種方式。與非國有企業相比，國有企業存在著股權激勵過高、預算松弛等問題，使國有企業的經營風險加大。因此，這兩個因素之間的負相關被削弱甚至改變，從而導致國有企業中二者負相關或不相關。

表2主要變量的描述性統計一覽表

表3股權激勵對預算松弛的影響一覽表

表5薪酬委員會的設立對股權激勵預算松弛影響一覽表

3、薪酬委員會的設立對股權激勵預算松弛的影響。（表5）根據suest檢驗結論，政策控制組和非政策控制組之間沒有顯著性差異。說明：政策實施不影響本文的回歸。同時，股權激勵與預算松弛的負相關關系在薪酬委員會成立前后非常明顯。有薪酬委員會的企業之間的預算松弛小于沒有薪酬的企業委員會的企業。不設立薪酬委員會的公司回歸系數為-0.344，在1%的水平上顯著；設立薪酬委員會的公司回歸系數為-0.241，在5%的水平上顯著，說明：回歸結果是穩健的。在控制變量的情況下，股權性質和資本結構對企業預算松弛有顯著影響，這與前人的研究成果是一致的。

四、研究結論及啟示

（一）研究結論。對預算松弛影響機制的研究以及國內外專家學者的研究成果認為，預算松弛是代理人為了自身利益最大化而損害公司利益的行為。它對全面預算管理的實施產生負面影響，最終影響企業經營目標的實現和企業的可持續發展。

通過OLS回歸、固定效應模型和兩階段Heckman模型回歸，結果表明股權激勵對預算松弛有顯著影響，股權激勵強度越大，預算松弛程度越低。企業類型、資產負債、凈資產收益率、企業規模等因素都可以影響預算松弛。

根據企業的所有權類型對樣本進行分組，發現在國有企業中實行股權激勵能夠對預算松弛產生影響，而在非國有企業中實行股權激勵，則對預算松弛沒有影響。

（二）研究啟示。通過對委托代理理論進行研究，這有利于分析和解釋企業管理和預算松弛的短視行為。這兩者都是企業管理者所屬權和經營權出現了分離，或是企業管理者和代理人利益發生沖突后，企業管理者為了提高自身利益而不計后果采取的一系列行為。在這其中，股權激勵是通過給予員工股權并激勵員工，給予其參與企業管理決策，享受分紅權利的一種企業管理方式，能夠幫助企業更好地管理，減少預算松弛現象的發生，從而提高企業的經營效益，促進企業更為長遠地發展。