上市公司發行可轉換債券融資效應研究

□文/張 哲

（西安郵電大學經濟與管理學院 陜西·西安）

［提要］近年來，新型再融資方式可轉債的關注度日益提升。本文選取物流運輸行業龍頭企業順豐控股發行可轉債作為研究對象，對其融資效應、公告效應和企業價值進行分析，得出結論與啟示。

世界上第一支可轉債于1843年在美國誕生。我國第一支可轉債——“寶安轉債”在1992年公開發行交易，但結果是相當失敗，給可轉債市場開了一個不好的頭。此后的幾年里，處于停滯狀態，直到機場轉債的出現，標志著我國可轉債市場開始規范化，不過在很長一段時間里，可轉債市場持續低迷。隨著證監會制定一系列政策使得可轉債市場逐漸完善，市場也進入了穩定健康發展階段。2017年，我國再融資新規發布，可轉債作為復合型衍生金融工具開始受到證券市場投資者的關注。在此研究背景下，本文對上市公司順豐控股在2019年發行的順豐轉債進行融資效應分析。

一、文獻綜述

由于我國可轉債進入資本市場較晚，目前國內研究尚處于發展狀態。隨著近年來可轉債的相關制度逐漸完善，市場對其認可度有所提升，引發了學者對可轉債的發行動因、發行績效、定價模型以及發行風險等方面進行研究，但是國內關于可轉債融資的相關文獻還比較少。而目前大多數對可轉債的研究都是采取實證方法進行分析，卻忽略了對單一行業或單一公司的可轉債進行研究，因此針對性并不強。

針對以上研究現狀，本文選取了物流運輸行業里的上市公司龍頭企業進行單一行業的研究，以順豐控股為例，對可轉債發行產生的一些影響進行分析，并得出結論，以期為其他行業或公司發行可轉債提供一些參考。

二、案例簡介

（一）順豐控股簡介。順豐1993年成立于廣東順德，2016年登陸A股市場，2017年更名為順豐控股。順豐控股在行業中處于絕對的龍頭地位，選取其發行可轉債融資作為案例分析更具有代表性。

（二）順豐轉債發行情況介紹

1、發行的基本信息。順豐轉債發行規模58億元，發行費用2，312.63萬元，債券期限2019年11月18日到2025年11月18日，轉換期限2020年5月22日到2025年11月18日。票面利率分別為：0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.2%、2.0%。贖回條款：（1）到期贖回條款；（2）有條件贖回條款。回售條款：（1）附加回售條款；（2）有條件回售條款。初始轉股價格40.41元/股。

2、募集資金使用情況。本次募集資金總額為580，000萬元，扣除發行費用后，募集資金將投資于以下項目：（1）飛機購置及航材購置維修項目；（2）智慧物流信息系統建設項目；（3）速運設備自動化升級項目；（4）陸路運力提升項目；（5）償還銀行貸款。項目投資總額696，692.31萬元，募集資金擬投入金額580，000萬元。

3、轉股情況。自2020年5月22日起，順豐轉債進入轉股期間，可轉債持有人可將持有的債券轉化為公司股票，即順豐控股。2020年第二季度，順豐轉債因轉股減少1，455，121，300元，轉股數量為36，244，799股。由于順豐控股股價上漲，“順豐轉債”于2020年7月6日觸發有條件贖回，本次贖回公司共計支付贖回款5，936，599.62元。截至贖回登記日（2020年8月3日），公司最新的股本結構如表1所示。（表1）

三、案例分析

（一）基于經濟增加值（EVA）的企業價值分析

1、經濟增加值計算

（1）計算調整后稅后凈營業利潤。計算公式：調整后稅后凈營業利潤=（利息支出-利息收入+營業外支出-營業外收入+資產減值損失）（1-所得稅稅率）+當期增加的遞延所得稅負債-當期增加的遞延所得稅資產+利潤總額。

其中，所得稅稅率以順豐控股股份有限公司母公司的所得稅稅率15%為準。根據順豐控股2018～2020年年度報告披露的財務數據計算得出調整后稅后凈營業利潤分別為631，981.14萬元、845，511.99萬元和1，068，387.82萬元。

（2）計算調整后資本總額。根據公式：調整后資本總額=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程，可以得出2018～2020年調整后資本總額分別為4，492，316.22萬元、5，709，070.72萬元和7，076，252.17萬元。

（3）加權平均資本成本（WACC）的計算。WACC=權益資本成本率×權益比重+債務資本成本率×債務比重。

2018～2020年公司的債務比重分別為48.45%、54.08%和48.94%；權益比重分別為51.55%、45.92%和51.06%。以十年期國債到期收益率的平均值衡量無風險收益率；以公司年β系數作為風險系數；以每年GDP增速作為市場風險溢價。根據CAPM模型計算可得2018～2020年權益資本成本率分別為8.33%、6.61%和4.38%。由于順豐轉債不到一年就完成摘牌，本文選取一年期平均LPR作為順豐控股債務資本成本，分別為4.31%、4.31%、3.91%。最終計算得出2018～2020年WACC分別為0.06069、0.05017和0.03863。

（4）EVA的計算。（表2）

表2 2018～2020年順豐控股經濟增加值一覽表（單位：萬元）

2、經濟增加值綜合分析。2018年融資前EVA為904，619.81萬元，2019融資年為1，131，936.07萬元，2020摘牌年為1，341，743.44萬元，可見EVA一直在增長，表明企業一直在創造價值，原因在于WACC的降低。從2019年報中找到募集資金的使用情況，本期資金使用額為219，246.21萬元，占比為37.95%。第一年并沒有把所有募集的資金投入使用。而在2020年報中發現募集資金已經完全投入使用，給公司創造一定價值。可見，公司進行可轉債的融資會給企業帶來EVA的上升，從長遠來看，在保證投資項目發展前景較好的前提下，發行可轉債對公司創造價值是有益的。

（二）市場反應分析

1、基于事件研究法的市場反應分析。將順豐控股正式發布可轉債發行公告日2019年11月14日定為事件窗口日。事件窗口期為（-10，10），從2019年10月31日到2019年11月28日，共21天。最后，事件估計期選擇發行順豐轉債公告前110個交易日即（-121，-11），時間從2019年6月4日到2019年11月13日。

（1）計算正常收益率。利用資本資產定價模型（CAPM）進行計算，公式為：

其中，Yt表示順豐控股第t天股票收益率，Xt為同時間段上第t天深證成指的漲跌幅，α和β是順豐控股股票漲幅和深證成指漲幅在線性關系中的相關系數。

運用Excel軟件對110個交易日的順豐控股收益率及深證成指收益率進行線性擬合，得出兩者線性關系：y=0.4153x+0.0023。可以得到預期正常收益率表達式：E（R）=Yt=0.4153Xt+0.0023，其中α=0.0023，β=0.4153。可以看出，順豐控股在估計窗口期的股價變動與深證成指漲跌幅的變動之間呈線性關系。順豐控股與深證成指之間的關系如圖1所示。（圖1）

（2）計算超額收益率和累積超額收益率。超額收益率計算公式為：

其中，R為順豐控股實際漲跌幅，E（R）為預計正常收益率。

累積超額收益率計算，y=0.4153x+0.0023。（表3）

表1順豐股本變動一覽表

表3窗口期內順豐控股股價累積超額收益率一覽表

從圖2中可以看出，順豐控股的AR和CAR在（-10，10）中相關性還是比較高的。在（-10，0）時間段里，AR和CAR呈現出先下降后上升再下降的趨勢，截至可轉債發行公告日，AR和CAR都在0附近，說明公告發行前市場反應處于穩定狀態。而在（0，10）時間段里，AR持續震蕩，最終還是回歸到了0附近。雖然最終AR變化并不大，但是AR大部分時間都處于0以下，這就導致后面一些天里CAR幾乎一直處于下降并且一直處于0以下。（圖2）

圖2 AR與CAR折線圖

從（-10，10）中AR和CAR的表現可以看出，公司發布可轉債發行公告對公司產生了一定的負面影響。事件最終CAR為-5.71%，意味著順豐控股此次發行順豐轉債的宣布效應為負，短期內市場反應不好。

2、順豐控股股價長期變動情況分析。通過事件研究法分析得出，發行順豐轉債此事件給市場帶來了不良反應。基于此，本文對順豐控股的股價長期走勢進行分析。順豐控股的股價長期走勢如圖3所示。（圖3）

從圖3可以看出，公司發行可轉債后的一段時間里，市場反應效果不佳，公司股價短期內一直在下跌狀態。從2020年2月份開始，股價持續上漲到4月份，而到4月份又回調了；自5月起，順豐控股股價持續上漲；5月22日可轉債進入轉股期，由于公司股價的上漲，順豐轉債的溢價率在6月份就開始低于0。公司股價的上漲觸發了強贖條款，公司于2020年7月8日決定強贖順豐轉債，因此促使了投資者將可轉債轉換成股票。從長期效應表明由事件研究法分析出的市場短期不良反應只是暫時的，投資者對于此次順豐轉債資金的募集和資金的投資項目是比較看好的。

圖1估計窗內樣本數據散點圖與線性趨勢圖

圖3 2019年10月至2020年9月順豐控股股價變化圖

四、結論及啟示

（一）研究結論

1、“順豐轉債”融資成本低。順豐控股發行可轉債融資降低了融資成本。順豐轉債自發行到摘牌用時不到9個月，只需要支付第一年的利息，而第一年票面利率為0.2%，利息相當低。

2、“順豐轉債”短期市場反應不佳。通過事件研究法分析發現，順豐轉債的發行對公司的股價有一定負面影響，投資者對此次融資的信心不足，說明可轉債發行公告在短期內是降低了公司的財富的。但是，從公司長期股價走勢以及可轉債的溢價率來看，可轉債公告的發行對公司的影響是暫時的、短暫的。

（二）對上市公司融資管理的啟示

1、選擇合適的發行時機。當企業選擇合適的發行時機，投資者的信心也會更高，就能取得很好的融資效果。但如果企業選擇不恰當的時間發行可轉債，有可能會導致企業面臨較大的短期債務危機，影響企業經營，從而達不到預期融資效果。

2、制定合理的發行條款。科學的發行條款能夠吸引更多的投資者。企業應該根據自身情況設計出對雙方都有利的發行條款，這有利于促使投資者轉股，從而提升投資者的賺錢效應，還可以減少公司的負債。