我國(guó)利率走廊建設(shè)成效及優(yōu)化建議

□文/張笑妍

（河北金融學(xué)院 河北·保定）

［提要］近年來(lái)，我國(guó)利率走廊機(jī)制逐漸完善，不僅有利于央行穩(wěn)定短期市場(chǎng)利率，還有利于實(shí)現(xiàn)由數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策。本文通過(guò)2011～2021年短期利率波動(dòng)幅度的變化，表明2014年利率走廊實(shí)施后短期市場(chǎng)利率穩(wěn)定性得以增強(qiáng)，但仍存在利率走廊寬度較大、下限利率調(diào)控意義不強(qiáng)、利率傳導(dǎo)機(jī)制有待完善等問(wèn)題。對(duì)此，提出優(yōu)化利率走廊相關(guān)建議。

20世紀(jì)80年代開始，由于發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)貨幣政策中介目標(biāo)從貨幣供給向收益率調(diào)節(jié)的轉(zhuǎn)換，公開市場(chǎng)工具也逐步失去其調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)收益率的核心地位，利率走廊機(jī)制取而代之。加拿大最早對(duì)國(guó)際利率走廊做出研究，采用對(duì)稱型走廊模式很好地起到穩(wěn)定短期市場(chǎng)利率的效果，多數(shù)國(guó)家也采用這一模式。金融危機(jī)之后受量化寬松貨幣政策影響，美國(guó)、英國(guó)等采取非對(duì)稱型利率走廊機(jī)制，目標(biāo)利率接近走廊下限甚至出現(xiàn)倒掛。

近年來(lái)，中國(guó)中央銀行一直把發(fā)揮市場(chǎng)利率機(jī)制功能作為貨幣政策運(yùn)行框架的基本方向，利率調(diào)控模式由依靠存貸款基準(zhǔn)利率向構(gòu)建利率走廊機(jī)制轉(zhuǎn)變。2014年我國(guó)開始進(jìn)行常備借貸便利即SLF的操作試點(diǎn)，2019年我國(guó)利率走廊初步建成，利率走廊上下限也已基本確立。2020年4月10日，我國(guó)將利率走廊上限設(shè)置為常備貸款便利（3.05%），下限設(shè)置為超額存款準(zhǔn)備金率（0.35%），走廊寬度為270 BP，較好地起到穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)短期利率的作用。但同發(fā)達(dá)國(guó)家比較，中國(guó)利息廊道的長(zhǎng)度還很大，仍處在中國(guó)利息廊道建設(shè)路徑圖的第一階段，即“在一種隱含的經(jīng)濟(jì)政策利率附近構(gòu)建一條實(shí)際的利息廊道”。為探討利率走廊機(jī)制對(duì)人民幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定性的影響，本文以SHIBOR隔夜利率為例，通過(guò)2011～2021年短期利率波動(dòng)幅度的變化，表明2014年利率走廊實(shí)施后短期利率穩(wěn)定性得以較好優(yōu)化，但因越寬的利率走廊會(huì)導(dǎo)致越大的利率波動(dòng)性，未來(lái)仍需疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，逐步收窄事實(shí)上的利率走廊。

圖1我國(guó)利率走廊運(yùn)行狀況圖

一、文獻(xiàn)綜述

自1968年P(guān)ooler提出“利率走廊”觀點(diǎn)以來(lái)，國(guó)外因?yàn)殚_展實(shí)施利率走廊時(shí)間較早，利率走廊的研究與實(shí)踐較為豐富。相比之下，國(guó)內(nèi)的研究起步較晚，因此導(dǎo)致研究成果較少，且主要研究利率走廊內(nèi)涵、運(yùn)行機(jī)制、國(guó)際借鑒等方面。隨著中國(guó)加快利率走廊建設(shè)，研究?jī)?nèi)容與研究方法日益豐富。主要研究成果如下：

（一）利率走廊的內(nèi)涵。戴根有早在2003年就提出我國(guó)要建立利率走廊，并以存款準(zhǔn)備金利率為下限，以隔夜自動(dòng)質(zhì)押融資利率為上限，以此來(lái)穩(wěn)定我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率。賈德奎等人（2004）認(rèn)為利率走廊是指一個(gè)管理金融市場(chǎng)上流動(dòng)性問(wèn)題的貨幣政策的設(shè)置。金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)向商業(yè)銀行提出存款或者借貸等方式，來(lái)確定一個(gè)利率操作的時(shí)間區(qū)間，以平衡貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性。

（二）利率走廊發(fā)揮作用的重要條件。賈德奎（2004）認(rèn)為，只有在零準(zhǔn)備金制度下，利率走廊才有將市場(chǎng)貸款利率很好地控制在中央銀行的目標(biāo)利率水平上的可能。方先明（2015）則指出，利率走廊實(shí)現(xiàn)的必要條件之一就是央行必須采用零準(zhǔn)備金或低準(zhǔn)備金管理制度，而良好的準(zhǔn)備金管理制度安排則是利率走廊發(fā)揮作用的基礎(chǔ)要件。

（三）利率走廊的運(yùn)行機(jī)制和特點(diǎn)。賈德奎等人（2004）認(rèn)為，收益率走廊可以引起市場(chǎng)預(yù)期，并且同時(shí)也具有利率的誘導(dǎo)機(jī)制，從而有助于使短期收益率保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的范圍內(nèi)。胡海鷗（2006）利用建立對(duì)商業(yè)銀行收益最優(yōu)化的目標(biāo)函數(shù)，通過(guò)靜態(tài)編程分析，指出中央銀行必須確定存貸款收益率，并保證其凈基本貨幣供應(yīng)量為零。毛澤盛等（2014）對(duì)我國(guó)1996～2021年的月度數(shù)據(jù)開展了實(shí)證調(diào)研，結(jié)果表明超額存款準(zhǔn)備金付息率變化影響同業(yè)拆借利率，而超額存款準(zhǔn)備金付息制度則為我國(guó)創(chuàng)造了一個(gè)平衡市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率的內(nèi)部制度。

（四）利率走廊的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。賈德奎等（2004）結(jié)合德國(guó)、加拿大等歐美國(guó)家的利率走廊經(jīng)驗(yàn)，提出由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度安排，只依靠公開市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)短期利率穩(wěn)定仍面臨諸多困難，相比而言，利率走廊則是較好的可選模式。牛慕鴻等（2015）通過(guò)對(duì)各國(guó)利率走廊的理論框架和操作經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其具有“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能，因此認(rèn)為我國(guó)有必要建立利率走廊。

（五）關(guān)于在中國(guó)實(shí)施利率走廊有效性的研究。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，利率走廊可以有效降低短期市場(chǎng)的利率波動(dòng)性。肖衛(wèi)國(guó)等（2019）重點(diǎn)研究公開市場(chǎng)操作與利率走廊協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)制，認(rèn)為在結(jié)合流動(dòng)性管理與利率調(diào)控的新模式下，并輔以對(duì)中短期流動(dòng)性供給進(jìn)行數(shù)量和價(jià)格調(diào)控，我國(guó)已初步建立起利率走廊。孫文艷（2021）選取2010～2021年上海銀行間同業(yè)拆放利率，用GARCH（1，1）模型比較利率走廊實(shí)施前后的方差，得出結(jié)論：利率走廊可以有效降低貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)。一些學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的利率走廊機(jī)制仍有需要改進(jìn)的地方。徐惠倫等（2017）認(rèn)為中國(guó)的利率走廊機(jī)制還不成熟，從基本結(jié)構(gòu)到政策傳導(dǎo)都有較大的發(fā)展空間，包括利率走廊下限的監(jiān)管意義喪失、政策含義不明確、短期利率波動(dòng)大等，政策利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制有待疏通。梁思（2017）分析2015年以來(lái)的7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)利率與走廊下限的差距較大，利率走廊下限的作用有限，在個(gè)別時(shí)期短期波動(dòng)加大，甚至是突破了利率走廊的上限，說(shuō)明利率走廊并沒有發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的作用。

二、我國(guó)利率走廊建設(shè)取得的成效

2012年，中國(guó)發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，旨在健全我國(guó)的貨幣政策運(yùn)行體系，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。2013年，央行設(shè)立常備借貸便利，2014年1月，央行啟動(dòng)常備借貸便利試點(diǎn)操作，開啟探索SLF作為利率走廊上限是否對(duì)維持利率穩(wěn)定性產(chǎn)生積極作用。2016年，中國(guó)開始探索建設(shè)利率走廊機(jī)制，其標(biāo)志是《2015年第四季度中國(guó)貨幣政策報(bào)告》的發(fā)布。2017年12月，臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）的建立表明我國(guó)在利率走廊下限的建設(shè)上取得相應(yīng)進(jìn)展。2019年2月，中央銀行提出初步建立我國(guó)利率走廊。《2020年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，常備借貸便利利率和超額準(zhǔn)備金利率分別作為我國(guó)利率走廊的上限和下限。

與公開市場(chǎng)操作相比，利率走廊具有操作成本低、穩(wěn)定預(yù)期、無(wú)須依賴成熟的國(guó)債市場(chǎng)等優(yōu)點(diǎn)，便于發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器功能。本文選取2011年1月至2021年我國(guó)SHIBOR隔夜拆借利率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2014年利率走廊機(jī)制實(shí)施前，SHIBOR出現(xiàn)幾次較大波動(dòng)，2013年6月20日SHIBOR月利率漲幅甚至高達(dá)13.44%，金融系統(tǒng)的平衡運(yùn)行受到考驗(yàn)。2014年正式推出SLF后，SHIBOR基本穩(wěn)定在利率走廊區(qū)間范圍內(nèi)，說(shuō)明利率走廊很好地發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)利率的功能。（圖1）

三、我國(guó)利率走廊機(jī)制存在的問(wèn)題

（一）利率走廊寬度仍較大。Bindsel和Jablecki（2011）、孫國(guó)峰（2014）等研究發(fā)現(xiàn)，利率走廊寬度與利率波動(dòng)性正相關(guān)。加拿大和新西蘭的利率走廊寬度為50BP，其短期市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性最好，基本穩(wěn)定在利率走廊之內(nèi)；英國(guó)采取兩段式利率走廊寬度安排，儲(chǔ)備金未達(dá)目標(biāo)時(shí)，寬度為200BP，儲(chǔ)備金維持期末時(shí)寬度為50BP；歐元區(qū)央行利率走廊寬度根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，2008年10月曾縮減為100BP，2009年又調(diào)整為150BP。中國(guó)的利率走廊雖然由2014年1月的428BP縮小至2015年11月20日的203BP，但之后又逐年擴(kuò)大，2020年4月為270BP。相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，利率走廊的寬度仍過(guò)大，且呈現(xiàn)明顯不對(duì)稱性，不利于短期市場(chǎng)利率穩(wěn)定。（表1）

（二）走廊下限的利率調(diào)控意義不強(qiáng)。參考相關(guān)理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)利率走廊下限也設(shè)置為超額存款準(zhǔn)備金利率。從市場(chǎng)利率的運(yùn)行情況看，我國(guó)利率走廊的寬度變動(dòng)主要是上限變動(dòng)，走廊下限長(zhǎng)期保持在0.72%。短期市場(chǎng)利率距離下限較遠(yuǎn)，不僅加大利率走廊寬度，還無(wú)法發(fā)揮其下限支撐作用，失去下限的利率調(diào)控意義。

（三）利率傳導(dǎo)機(jī)制有待疏通。2014年正式推出SLF后，雖然SHIBOR基本穩(wěn)定在利率走廊區(qū)間范圍內(nèi)，但2016年9月后，利率中樞開始上移，2016年11月SHIBOR一度逼近并突破利率走廊上限，達(dá)到2.94%，這說(shuō)明短期市場(chǎng)利率的調(diào)整不能很好地傳遞至金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。主要體現(xiàn)在市場(chǎng)利率向銀行貸款利率傳導(dǎo)機(jī)制效果不顯著、銀行貸款定價(jià)周期長(zhǎng)且對(duì)利率調(diào)整反應(yīng)滯后、逆周期貨幣調(diào)控困難。此外，說(shuō)明我國(guó)商業(yè)銀行不能完全理解和按照央行政策意圖來(lái)運(yùn)行，利率走廊機(jī)制未能充分發(fā)揮引導(dǎo)市場(chǎng)利率預(yù)期功能。

表1我國(guó)利率走廊三要素變動(dòng)情況一覽表

四、完善利率走廊機(jī)制的建議

（一）積極發(fā)揮利率走廊上限作用。強(qiáng)調(diào)申請(qǐng)SLF是完全中性的，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于借款銀行的信心，使這些金融機(jī)構(gòu)敢于借款。同時(shí)，擴(kuò)大SLF的使用范圍，將中小企業(yè)囊括其中，增強(qiáng)SLF工具的普適性。最后進(jìn)一步完善和明確抵押品等級(jí)，確保金融機(jī)構(gòu)持有足夠的、滿足央行要求的合格債券，以滿足SLF發(fā)放的條件，及時(shí)獲取流動(dòng)性。

（二）調(diào)整我國(guó)利率走廊的下限，適當(dāng)縮小利率走廊寬度。因?yàn)槲覈?guó)利率走廊寬度是歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的利率走廊寬度數(shù)值的幾倍，而SHIBOR突破利率走廊的實(shí)施也顯示，利率走廊過(guò)寬將不利于維持短期利率的穩(wěn)定。因此在提高政策利率時(shí)，可以考慮只調(diào)整利率走廊的下限，上限保持穩(wěn)定來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)短期利率的穩(wěn)定。

（三）完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。作為利率傳導(dǎo)機(jī)制的樞紐和央行政策意圖的傳遞者，商業(yè)銀行應(yīng)提高存貸款市場(chǎng)化程度，通過(guò)資產(chǎn)證券化等舉措加強(qiáng)政策利率敏感性，通過(guò)加強(qiáng)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)能力，在滿足客戶資金多樣化需求的同時(shí)，凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，我國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，通過(guò)優(yōu)化債券期限結(jié)構(gòu)、提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性、增加資金的使用效率，實(shí)現(xiàn)政策利率在債券市場(chǎng)利率的有效傳導(dǎo)。