供應鏈金融與創業板上市公司目標資本結構研究

□文/李汶竺

（渤海大學 遼寧·錦州）

［提要］改革開放以來，我國企業得到飛速發展，但由于自身不足和外部環境的影響，許多企業尤其是中小企業在發展過程中面臨融資困難。隨著金融科技的發展，供應鏈金融有望通過優化公司的資本結構，幫助企業實現公司價值最大化。本文運用豪斯曼檢驗，通過固定效應回歸方式對我國創業板上市公司目標資本結構以及供應鏈金融對目標資本結構的影響進行研究，結果表明：我國創業板上市公司存在目標資本結構，且供應鏈金融與目標資本結構是正相關關系，即供應鏈金融能夠在一定程度上優化公司目標資本結構。

資本結構理論是財務經濟與公司金融中重要的研究內容。近年來，對于最優資本結構的確立經歷了一系列的理論革新。從早期MM理論的提出，到隨后放松假設條件下的權衡理論，再到Flannery等學者從動態角度研究影響企業資本結構的各種因素，關于企業資本結構的實證研究也在不斷完善，實現了從最優資本結構的存在性檢驗拓展至動態調整的效果研究。

現實中，創業板能夠為中小企業提供便捷的融資場所，但大部分中小企業難以達到相關門檻，更不能滿足融資需求，所以亟須新的技術來助力中小企業融資。隨著科技發展，以供應鏈金融為依托的新型融資模式，有望通過優化資本結構，有效地幫助中小企業提高融資效率。本文通過對創業板上市公司進行分析，構建供應鏈金融相關變量來研究供應鏈金融對我國創業板上市公司的實際作用，從而提出相應建議，幫助企業實現價值以及更好的發展。

一、文獻綜述及研究假設

（一）目標資本結構。米勒和莫迪格里安尼的MM理論，開創性地提出了資本結構和公司價值的關系，但由于該理論建立在信息完全、不考慮所得稅、理性人等嚴格的假設條件下，而現實市場并不像假設那樣完美，所以后期研究對MM理論的假設條件放寬，出現了權衡理論，即加入稅收制度與破產制度進行權衡從而確立最優負債比?；谛畔⒉粚ΨQ假設出現了Myers和Majluf的融資優序理論，即企業融資時先考慮內部，后考慮外部融資。兩種理論各有優劣，不同學者也基于兩種理論論證得出不同的結論。

目前，資本結構研究主要集中在兩個方面：第一，存在性檢驗。主要以權衡理論為基礎，即最優資本結構的確立建立在負債與成本之間的權衡。Flannery（2006）對比權衡理論、市場擇時與融資優序理論，實證得出三種理論的差別，即市場擇時和融資優序理論對資本結構變化的解釋力度約為10%，權衡理論解釋力更強，而目標資本結構的存在也進一步肯定了權衡理論。國內方面也有很多相關的論證，學者連玉君（2007）將調整成本設為內生變量，建立動態模型，得出我國上市企業存在最優資本結構，也進一步證明了權衡理論。第二，影響因素的研究。在驗證目標資本結構存在后，學者們將研究重點轉向了目標資本結構值的估算。Flannery所提出的部分調整模型成為目前研究資本結構動態調整的主要參照方法，在此基礎上，國內學者陸正飛等也提出早期的經典假設變量，包括公司規模、非債務稅盾等，學者們通過不同的公司特征變量，擬合出相似的目標資本結構。

（二）供應鏈金融。Camerinelli曾提出：供應鏈金融（SCF）是以核心企業為主體的封閉式、自償式的貿易融資交易，其鏈上交易均為真實交易。從金融角度理解，供應鏈金融作為一種新型融資模式，通過將各個參與主體關聯至同一網鏈上，能實現信息共享，全面把控資金走向，從而實現資源最優配置，降低企業融資成本，提高融資效率。薛洋（2021）將供應鏈金融的發展具體劃分為四個階段，表示供應鏈金融正處于4.0階段，即以區塊鏈技術作為技術支撐，實現物流、商流、信息流、資金流的“四流合一”的階段。朱興雄（2018）與薛洋想法相近，認為目前供應鏈金融的創新發展主要體現在與區塊鏈技術結合的新型融資模式，他將傳統的供應鏈金融融資與新型模式比較分析得出，新的融資模式有望改善企業缺乏背書等問題。而中國供應鏈戰略管理研究中心宋華（2021）也通過具體分析2016～2020年國內外核心期刊，發現區塊鏈技術的發展與企業融資密切相關。不過研究還處于不斷探索階段，區塊鏈技術又包含著多重技術，基于理論的研究多集中在交易成本理論和信息不對稱兩部分，說明供應鏈金融對資本結構具有一定促進作用，從而能進一步緩解中小企業融資約束問題，具有較強研究性。

實證中，供應鏈金融的變量選取有多種方式，在供應鏈金融作為解釋變量時，通常是采用定性和定量兩種。定性方面，潘愛玲（2021）通過人工搜索的方式判斷企業是否開展此項業務，從而進行虛擬變量賦值。這種方式主觀因素較強，可能存在漏查問題，因而大部分學者傾向采用指標量化的方式來近似等于供應鏈金融的發展程度。定量方面，汪芳（2019）選取t年短期借款+應付票據/t年末資產總額來表示SCF。姚王信（2017）選取短期借款和應付票據求和與總資產的比值作為衡量標準。

（三）供應鏈金融與目標資本結構。關于供應鏈金融與目標資本結構的研究中，潘愛玲（2021）采用兩階段部分調整模型估計目標資本結構，分析了供應鏈金融服務于實體經濟的有效性。結果發現，供應鏈金融能夠加快企業資本結構調整速度，其調整方向具體表現為，企業愿意用增加有息債務的方式向上調整，用償還債務和發行股票的方式向下調整。這篇文章選取的角度極具啟發意義，大多數學者探究中小企業自身問題，但實際上在供應鏈上無論是核心企業還是成員企業都是相互依存的關系，所以在研究供應鏈金融能否發揮預期經濟效應時可借鑒此研究思路，將核心企業資本結構中對于調整速度和調整成本的影響作為變量融入現金流敏感模型中，來判斷基于資本結構調整角度，供應鏈金融對中小企業融資約束的緩解作用。

綜上所述，目前對于目標資本結構的研究主要集中在存在性及影響因素的研究，而上市公司普遍存在一個確定的目標資本結構；隨著金融科技的發展，供應鏈金融對資本結構的優化也較為顯著，從而有望進一步通過優化企業目標資本結構來緩解中小企業融資約束，尤其是幫助中小企業的上市公司緩解融資壓力、提高融資效率。本文參考上述學者的思想，選取出影響目標資本結構的主要因素，基于權衡理論探尋當下創業板公司目標資本結構的估值，以及供應鏈金融對目標資本結構的影響?，F提出如下假設：

H1：創業板上市公司存在目標資本結構

H2：供應鏈金融能優化創業板上市公司的目標資本結構

二、研究設計

（一）資本結構動態調整模型

1、樣本選擇。本文選取2010～2020年創業板所有上市公司為研究樣本，并剔除金融類和ST、*ST類以及數據缺失的樣本，對負債率大于1的進行離群值處理，對變量進行1%水平縮尾處理。數據均來自Wind數據庫。

2、變量選取

（1）被解釋變量。本文采用賬面資產負債率（BDR）作為研究變量。

（2）供應鏈金融（SCF）。本文參考姚王信（2017），選取短期借款和應付票據作為衡量標準。

（3）最優資本結構的擬合變量。由于目標資本結構無法進行實際測量，所以設定一系列能夠反映負債、權益的特征變量，進一步擬合出目標資本結構。

公司規模（SIZE）：公司規模越大，其風險承擔能力越高，因此破產的風險較低，負債的成本相對較低，傾向于保持較高的負債率，所以二者呈正相關。盈利能力（EBIT）：權衡理論認為二者呈正相關，即盈利能力越高更傾向高資產負債率，但也有學者基于融資優序理論認為二者呈負相關，所以二者關系不確定。有形資產（Tang）：當公司面臨破產時，有形資產更容易變現，從而降低破產成本，所以應呈正相關。成長性（MB）：權衡理論表明，成長速度較快的公司更傾向負債融資，所以二者應呈負相關。非債務稅盾（Dep）：權衡理論表明，非負債類稅盾高會抵消部分負債帶來的稅盾效應，二者應呈負相關。行業中位數（Ind_Median），即資產負債率中位數，不同行業的資產負債率可能存在差異，所以納為特征變量之一。

（二）模型構建

1、目標資本結構模型。本文參考Flannery的做法，建立目標資本結構模型為：

式中，BDR*i，t+1代表企業第t+1年目標資本結構；Xi，t代表i企業第t期的公司特征變量，包括公司規模（SIZE）、有形資產（Tang）、成長性（MB）、非債務稅盾（Dep）、盈利能力（EBIT）、行業中位數（Ind_Median）；εi，t+1代表隨機誤差項。

2、加入供應鏈金融后的目標模型?？紤]到上一步中擬合出目標資本結構BDR*i，t+1，所以此處模型設置中加入SCF與BDR*i，t+1交互項進行估計，模型設計如下：

式中，SCF表示供應鏈金融，SCF*BDR為供應鏈金融與目標資本結構交互項，其他變量同上。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計。在4，336個觀測值中，資產負債率（BDR）的最大值為83.9813，最小值為4.3104，極差較大，均值為42.2598，中位數為41.8416，差別不大，一般認為資產負債率的適宜水平是40%～60%，所以除個別負債較高的企業外，整體的負債水平較合理。盈利能力雖然均值和中位數相差不大，但樣本中有的企業盈利，有的企業虧損，相差較大。成長性差值較大，說明上市公司發展程度不一，而均值較高符合創業板上市公司的特點。非債務稅盾和行業中位數的極差、均值、標準差都不大，不存在較大偏度。公司規模的均值為9.1425，中位數為9.1320，分布也較均勻。供應鏈金融發展程度均值為0.1603，中位數為0.1427，標準差為0.1086，說明分布均勻，不存在較大偏度。此外，計算得出，變量的方差膨脹因子（VIF）都在標準值10以內，均值為1.26，說明變量之間共線程度低，可以進行后續分析。

（二）結果分析

1、目標資本結構。本文通過Hausman檢驗確定最優估計模型，檢驗卡方值為45.87，P值為0.0000，故采用固定效應模型進行檢驗。檢驗結果表明，所有公司特征變量在1%水平上顯著，并且盈利能力、非債務稅盾與資本結構呈負相關，有形資產、成長性、公司規模、行業中位數與資本結構呈正相關，通過回歸能夠擬合并預測出上市公司的確定的目標資本結構，驗證假設H1成立。

2、供應鏈金融回歸結果。通過控制年份固定效應對（2）式進行固定效應回歸，結果發現加入供應鏈金融變量后，在1%水平上顯著且系數為正，說明供應鏈金融能夠優化企業資本結構，驗證H2成立。

3、穩健性檢驗。本文通過對目標資本結構擬合值做出調整，剔除行業中位數變量后，做出相同的回歸，結果顯示SCF仍在1%水平上顯著正相關，假設仍然成立，即供應鏈金融能夠優化創業板上市公司目標資本結構。

四、結論及建議

結果分析表明，創業板上市企業存在目標資本結構，即最優資本結構，而供應鏈金融能夠優化企業資本結構，從而實現公司價值最大化，且創業板上市企業多為成長性高、發展潛力大的中小企業，供應鏈金融業務的實施更能促進企業發展，對融資困難方面也有一定改善，可提高企業融資效率。

根據本文的理論分析和實證檢驗，提出以下建議：第一，提高對供應鏈金融的重視程度，增加或擴大供應鏈金融業務。從國家層面，國務院、央行等曾發文強調發展供應鏈金融。目前，企業不斷擴大經營規模、創新投入的增加，都會增加企業對于資金的需求，此時內部資金只能滿足部分需求，其他仍要依靠外源融資，尤其是中介機構的信貸。商業銀行作為資金提供者，所獲得的關于中小企業的信息要少于企業對銀行的了解，因而不具有信息優勢，造成無法清楚了解借款的中小企業的實際還款能力和信譽，只能根據歷史借款信息設置貸款條件，無法將不同中小企業按照風險程度劃分，制定相應的貸款細則，這與商業銀行控制風險的本質相悖。加之如果中小企業存在篡改、偽造信息行為未被識別，將增加銀行的潛在風險，所以為了規避風險，商業銀行不愿向中小企業貸款，而是傾向給各項指標均優于中小企業的大企業授信、提供資金。這就造成中小企業資金來源仍主要來自內部集資與非正規的民間借貸，普遍缺乏長期穩定的正規外源資金。而供應鏈金融是信息及技術的結合，能夠實現信息共享和協同，為中小企業增加信用，從而有望破解融資難問題。第二，注重資本結構調整，形成良性循環。實證表明供應鏈金融能夠優化企業目標資本結構，那么企業可以通過實際資本結構與目標資本結構的偏離程度及時地調整負債，從而實現良性循環，推動企業實行供應鏈金融業務，實現企業價值。