大股東控制下的債務融資：抑制還是便利了大股東掏空？

吳國鼎

一、前言

大股東與債權人之間的代理問題是公司中的代理問題之一。股權集中度不同，公司中的主要代理問題也會不同。在股權分散公司中，主要的代理問題是股東與管理層之間的代理問題(Jensen和Meckling，1976[1])。在股權集中公司中，由于大股東能夠控制公司，就容易形成大股東控制。(1)大股東，也指控股股東、實際控制人。大股東控制是指企業中存在一個控股股東或實際控制人，其能夠實質上控制公司。在大股東控制下，大股東就有動力為了自己的私利而侵害公司整體利益。Johnson等(2000)[2]把大股東的這種行為稱為“掏空”。大股東的掏空行為不僅侵害了中小股東的利益，也侵害了進行了債務融資企業的債權人的利益。這就相應在公司中產生了大股東與小股東、大股東與債權人之間的代理問題(Claessens等，2002[3]；Faccio等，2003[4])。債務融資是中國上市公司的主要融資方式之一，再加上中國上市公司中普遍存在著能夠控制公司的大股東，這就使得大股東與債權人之間的代理問題在中國上市公司中較為突出。尤其是近年來，由于上市公司債務違約事件頻繁發生，使得這一問題引起了越來越多的關注。

大股東控制下公司大股東與債權人之間的代理問題涉及債務融資在公司治理中能夠起到什么作用以及能否發揮作用的問題。傳統的債權人理論認為，債務融資對公司來說更多的是一種完善公司治理的機制，其起到了約束債務人的作用。具體來說，由于債務融資具有到期還本付息的特點，再加上債權人有權力對企業進行定期或不定期的監督，這就給作為債務人的借款企業施加了壓力，促使其更規范地利用債務資金(Jensen，1986[5]；Fama，1990[6]；Stulz，1990[7])。需要指出的是，傳統的債權人理論是建立在股權分散基礎上的。在股權相對集中、存在大股東控制的企業中，由于大股東有足夠的權力為自己謀取私利，因此債務融資的治理作用未必就仍然奏效。由于大股東能夠控制公司，其會采用多種手段來規避債權人的約束，從而對公司進行掏空。在這種情況下，債務融資不但沒有起到約束大股東的作用，反而增加了大股東控制的資源，導致大股東能夠進行更大程度的掏空。尤其是在一國法律制度不完備、對債權人合法權益的保護不周全的情況下，這種情形會更加嚴重(Djankov等，2008[8]；馮旭南，2012[9])。因此，考察大股東控制下債務融資的作用，需要結合債務融資的正向治理作用(抑制了大股東掏空)和負向治理作用(便利了大股東掏空)這兩個角度進行。

具體到中國，上市公司以銀行借款為主的債務融資方式、普遍存在大股東控制以及對債權人保護的法律法規不完善，使得上市公司進行的債務融資具有兩方面的效應。一方面，作為主要債權人的銀行具有動機和能力對作為債務人的企業進行監督。中國的銀行雖然多為國有銀行，但是隨著銀行的商業化改革，銀行對于貸出資金的安全性以及經營效益的要求也越來越高，對于壞賬率等的考核也越來越嚴格。這就使得銀行有動力對貸出的資金進行嚴格監督。再加上銀行不同于一般的中小投資者，其具有信息優勢，也具有專業的監督技術，這就使得銀行有能力對債務人進行監督。銀行在貸出資金時會與債務人訂立借款合同，在借款合同中規定借款的用途、利息率、還款期限以及違約處罰措施等條款，從而加強對貸款使用情況的監督和對借款企業大股東的約束。另一方面，中國上市公司普遍存在著大股東控制以及法律法規對債權人利益保護的不周全，使得大股東有動力和能力對債權人利益進行侵害。由于中國資本市場發展時間較短以及產權保護制度尚不完善，這使得企業大股東傾向于擁有更多股權，從而導致股權相對集中，形成了大股東控制。雖然中國也出臺了多個法規對債權人的利益加以保護，但是由于大股東掏空行為隱蔽且多元化，而且有關部門對于法規的執行力度也有待加強，這都使得法規的治理作用相對有限，從而導致大股東侵害債權人利益的事件頻頻發生。

銀行等債權人的監督作用以及大股東可能進行的掏空導致了債務融資在中國的上市公司中的作用呈現出較大的不確定性。再加上中國對投資者利益保護的有關法規不健全、上市公司中國有企業的大量存在以及銀行等債權人的國有主體性質，使得這一問題呈現出更為復雜的局面。現階段對這一問題的研究尚待深入。已有的研究或者側重于研究大股東進行掏空的渠道和影響(Jiang等，2010[10])，或者側重于研究債務融資的治理作用(雒敏，2011[11])，至今尚無將兩者結合起來給予深入探究的研究成果。為此，本文實證檢驗大股東控制下債務融資對大股東掏空的影響，檢驗其究竟抑制或便利了大股東掏空以及債務融資效應在不同期限類型債務融資結構企業和不同所有制類型企業中的表現。

二、文獻綜述與研究假設

(一)大股東控制下債務融資對大股東掏空的影響

考察大股東控制下債務融資對大股東掏空的影響，需要從兩個層面展開分析。一是企業是否有意愿以及是否能夠獲得更多的債務融資；二是企業獲得的債務融資是抑制還是便利了大股東掏空。

在大股東控制企業中，債務融資可能會產生兩方面的作用。一是債務融資使企業獲得了更多的可供大股東掏空的資源；二是債務融資使大股東受到了債權人更多的約束。因而，對大股東來說，其一方面希望能夠獲得更多的債務融資從而控制更多的資源；另一方面又希望減少債務融資以避免受到債權人更多的約束(Faccio等，2003[4]；馬君潞等，2008[12])。而對銀行等債權人來說，其一方面傾向于減少放款以防止大股東進行掏空，另一方面也傾向于發放某種類型貸款而對大股東進行約束。因此，大股東控制下企業的債務融資是債權人和企業兩方博弈的結果。至于博弈的結果是企業獲得了更多還是更少的債務融資，除了取決于雙方的力量對比和合作關系外，還取決于企業所處的債務融資環境。

對于企業獲得的債務融資是便利還是抑制了大股東的掏空，按照一般的理論，企業的債務融資能夠對大股東發揮積極的制約作用。因為進行了債務融資的企業需要定期償還本息，這就增加了企業的財務壓力和破產成本，減少了可供大股東自由支配的資源，從而會抑制大股東掏空(Hart和Moore，1995[13])。另外，債權人為了減少所貸出資金的風險，會通過多種渠道搜集大股東以及企業的信息，對企業使用資金狀況進行調查，這也會約束大股東的掏空(唐躍軍和謝仍明，2006[14])。有觀點則指出，債務融資能夠發揮治理效應的前提是存在完備的市場機制和健全的法律環境。如果債權人利益無法得到充分保護，企業因為債務違約而導致破產的可能性較低，則債務融資對企業的約束就較少。在這種情況下，債務融資反而增加了大股東能夠控制的資源，從而為大股東掏空提供了便利。

對中國來說，一方面，中國資本市場還不夠成熟，商業信用體系、償債保障機制和企業破產機制等都還不健全；另一方面，在國有銀行商業化改革不徹底的背景下，銀行等機構作為債權人依舊存在著預算軟約束。另外，政府的行政權力等非經濟因素也會對企業是否能夠獲得債務融資產生影響。這都導致債務融資發揮其治理功能以減少大股東對債務資金侵占的作用受到限制(肖作平，2009[15])。

研究這一問題涉及對大股東控制的衡量問題，也就是如何衡量大股東對企業的控制情況。La Porta等(1999)[16]提出了用兩權分離度這一指標來衡量。兩權分離度為大股東對企業的控制權和現金流權的差值。其中控制權為大股東對企業的決策權，現金流權為大股東對企業的所有權。兩權分離度越大，說明大股東對企業的控制權超過現金流權的程度也越大，這導致大股東對企業進行掏空的動機也就越大。因此，我們用兩權分離度來衡量大股東在多大程度上可能對企業進行掏空。

基于上述分析，我們提出假設H1。

H1：兩權分離度越高，企業的債務融資會越多，進而導致大股東掏空的增加。

(二)大股東控制下短期和長期債務對大股東掏空的影響

大股東控制能夠影響企業的債務融資結構，尤其是債務期限結構，進而影響大股東對企業可能的掏空。長期和短期債務由于到期期限不同，在債務契約中對借貸雙方的權利和義務的規定也不同，因而對于大股東的約束也會不同。這就會導致大股東和債權人從自身利益出發存在著對不同期限債務的不同偏好。當兩權分離度較高時，大股東將具有更強的動機對企業的資源進行侵占。這時債權人將提供更加嚴格的債務契約對大股東進行約束，而大股東也會采取措施盡量避免債務契約的約束。企業最終的債務期限結構將是債權人和借款企業之間博弈的結果。

具體來說，關于大股東控制下債權人和大股東的融資期限選擇偏好以及不同期限的債務融資對于大股東掏空的影響，有兩種不同的觀點。

一種觀點是短期債務具有更強的債務治理作用。該觀點認為，短期債務在以下三個方面體現出對企業和大股東更強的約束作用。一是短期債務由于需要在短期內進行償還，因而增加了企業發生財務危機的可能性，這使得大股東會約束自己的行為以避免發生財務危機。二是由于短期債務到期時間短且經常需要滾動續借，因此企業就會更頻繁地受到債權人的監督。這就使得大股東經常處于債權人的監督之下，因而大股東就會減少對企業的掏空。三是短期債務由于需要經常性地進行償還，這就減少了企業的自由現金流，從而減少了大股東進行掏空的空間(Jensen，1986[5])。相比較于短期債務，長期債務由于還款期限較長，企業在短期內遭受財務危機的壓力會相對較小，大股東進行掏空的空間也就更大。在這種觀點下，對于兩權分離度高的企業，債權人更傾向于給予債務人短期借款而不是長期借款，而債務人為了規避短期債務的約束，則期望獲得長期借款。胡援成和劉明艷(2011)[17]認為，由于長期債務能夠為大股東轉移企業資源、獲取控制權私有收益的操作贏得時間和空間，因而成為大股東的偏好選擇。

另一種觀點是長期債務具有更強的債務治理作用。該觀點認為，由于長期債務的還款期限較長，因而債權人不能如期收回貸款的風險更大。為了減少風險，債權人會在貸出資金前對企業進行更為謹慎的評估，在借款契約中規定更為嚴格的約束條件，在債務存續期間也會經常對企業進行監督，這都會制約大股東對長期債務資金進行侵占。而對于短期債務，由于考慮到中國上市公司普遍具有較強的實力，在短期內不能還本付息、發生財務危機的可能性較小，因而債權人就不會在借款契約中規定嚴格的約束條件，也不會經常對企業進行監督。再加上企業在短期債務到期后，可以不斷進行滾動續借以維持企業的正常經營，這都使得大股東較容易對短期債務資金進行侵占而不易被發現。在這種觀點下，對債權人來講，會更偏好長期債務；而對借款企業來講，會更偏好短期債務。

具體到中國，借款企業是偏好短期債務還是長期債務，同樣也主要是由上述幾個方面的因素決定的。我們認為，當大股東兩權分離度較高時，企業會傾向于減少短期債務而增加長期債務。一方面，短期債務對企業的流動性要求高；另一方面，兩權分離度高的企業，其往往擁有集團內部融資的優勢，在其發生財務危機時，企業所在的集團會對其進行資金支持(Friedman等，2003[18])，因而企業對短期債務的需求也會相應減少。而對于長期債務，由于還款期限較長，這就能夠給企業以更大的騰挪空間。再加上中國特殊的債務融資體制(企業和銀行的主體國有性質)使得企業能夠更容易地獲得長期債務，這都導致企業會更偏好長期債務。

基于上述分析，我們提出假設H2(1)和假設H2(2)。

假設H2(1)：兩權分離度越高，企業的短期債務會越少，從而導致大股東掏空的減少。

假設H2(2)：兩權分離度越高，企業的長期債務會越多，從而導致大股東掏空的增加。

(三)大股東控制下國有和民營企業的債務融資對大股東掏空的影響

國有企業和民營企業，由于經營機制不同，獲得債務融資的能力不同，受到監管的力度也不同，所以大股東控制下債務融資對大股東掏空的影響在這兩類企業中的表現也會不同。

國有企業和民營企業的債務融資能力不同。與民營企業相比，一方面，國有企業所處行業主要為壟斷性行業且國企經營規模普遍較大(宋鐵波和吳小節，2013[19])，還款能力普遍較強，銀行更愿意為其提供貸款。另一方面，在國有企業普遍為國家重點支持企業且具有預算軟約束的情況下，國有企業身份就等同于獲得了“隱性擔保”。有了這種擔保，銀行就更愿意為其提供貸款。另外，在一些情況下，國有銀行給國有企業提供貸款則是出于政府的要求。企業在經營過程中遇到困難時，政府會進行干預，要求銀行為企業提供貸款。這都導致國有企業在進行債務融資時相比民營企業更具有優勢(Brandt和Li，2003[20]；孫錚等，2005[21]；江偉和李斌，2006[22])。

在大股東控制下，國有企業和民營企業通過債務融資進行掏空的動力和能力也不同。從掏空的動力來講，由于國有企業的經營目標更多的是追求社會福利最大化，其承擔了更多的政策性負擔，因此國有企業的大股東缺乏動力進行掏空。從掏空能力來講，國有企業受到有關法規的約束更多，受到國資委等有關部門的監管也更嚴格。這都使得國有企業大股東對企業進行掏空更加困難(羅黨論和唐清泉，2008[23])。而對于民營企業來說，由于大股東通過掏空獲得的利益可以直接歸屬于大股東，因而其具有更強烈的動機進行掏空。另外，中國對民營企業進行監管的法規體系還不夠完善，而且民營企業的控制權往往完全掌握在大股東手中，因此民營企業的大股東更容易對企業進行掏空。

由上述兩方面原因，可以看出，對國有企業來說，由于其具有借款優勢，所以在兩權分離度高時，其仍然能得到較多借款；但是由于其大股東掏空的動機較小，所以其進行較多借款進而進行掏空的意愿又較小。而對于民營企業，由于其具有借款劣勢，所以在兩權分離度高時，其能得到的借款較少；但是由于其大股東掏空的動機較大，所以其進行較多借款進而進行掏空的意愿又較大。這幾種因素結合在一起，導致大股東控制下國有和民營企業中債務融資對大股東掏空的影響呈現出復雜的關系。

基于上述分析，我們提出假設H3(1)和假設H3(2)。

假設H3(1)：兩權分離度越高，國有企業會減少債務融資進而導致大股東掏空減少，但由于其具有融資優勢，所以其債務融資不會有較大下降。

假設H3(2)：兩權分離度越高，民營企業會增加債務融資進而導致大股東掏空增加，但是由于其融資能力受到限制，所以其債務融資不會有較大增加。

三、研究設計與樣本數據

(一)核心變量的度量

1.兩權分離度。

如前所述，根據La Porta等(1999)[16]以及Claessens等(2000)[24]，兩權分離度為大股東對企業的控制權和現金流權的差值。其中，控制權為大股東對目標企業每條控制鏈上各控制層級中最弱的投票權相加之和；現金流權為大股東對目標企業每條控制鏈上各控制層級中股東持股比例的乘積之和。

我們以華自科技(股票代碼：300490)2018年的股權結構為例計算企業大股東的兩權分離度。

華自科技的大股東(實際控制人)為黃文寶和汪曉兵。從圖1中看出，大股東對公司有4條控制鏈。按照兩權分離度計算方法，則大股東對公司的控制權為：1.66%+0.87%+38.11%+2.11%=42.75%；

圖1 華自科技的產權及控制關系圖

大股東對公司的現金流權為：51%×37%×1.66%+51%×51.65%×0.87%+51%×38.11%+2.11%=22.09%；兩權分離度為：42.75%-22.09%=20.66%。

2.大股東掏空。

已有的相關研究中使用了多種對大股東掏空的度量方法。但是每種度量方法都存在一定的問題。如有研究使用關聯交易指標來度量(周澤將和高雅，2019[25]；楊俠和馬忠，2020[26])。由于關聯交易并不一定就意味著大股東進行掏空，所以這一指標也存在一定問題。按照會計規則，大股東對企業資金的占用主要體現在“其他應收款”科目中。因此，借鑒已有的研究(馬曙光等，2005[27]；葉康濤等，2007[28]；Jiang等，2010[10])，我們以其他應收款率，也就是其他應收款與企業總資產的比值來度量大股東掏空。

3.債務融資。

企業的債務融資既包括企業借款，也包括商業信用(主要是應收賬款)。由于商業信用的治理功能不明顯，所以我們只考察企業借款。企業借款主要體現在企業資產負債表中的短期借款和長期借款中。短期和長期借款之和為企業的借款總額。在進行實證分析時，我們分別使用這幾個變量與企業總資產的比值作為替代變量。

(二)檢驗模型

本文考察的內容屬于中介效應檢驗范疇。溫忠麟和葉寶娟(2014)[29]介紹的中介效應檢驗方法是研究者普遍使用的方法。因此，本文使用此方法，通過構建模型來檢驗大股東控制下企業的債務融資對大股東掏空的影響。

除上述核心變量外，參考相關研究，還有一些其他的因素也會對大股東掏空以及企業債務融資產生影響,包括大股東現金流權、經營規模、盈利能力、成長性、固定資產比例等。我們在模型中也控制了這些變量。

基于上述分析，本文設定的計量模型為：

Orecit=α0+α1Separationit+α2Cashit+α3Sizeit+α4Levit

+α5Fixedit+α6Roait+α7Growthit+α8M_indexit

+φi+ηt+σit

(1)

Debtit=β0+β1Separationit+β2Cashit+β3Sizeit+β4Levit

+β5Fixedit+β6Roait+β7Growthit+β8M_indexit

+φi+ηt+σit

(2)

Orecit=γ0+γ1Separationit+γ2debtit+γ3Cashit+γ4Sizeit

+γ5Levit+γ6Fixedit+γ7Roait+γ8Growthit

+γ9M_indexit+φi+ηt+σit

(3)

其中:Orecit表示其他應收款率；Debtit表示債務融資，其又區分為借款總額、短期借款和長期借款，分別以Loanit、Loan_sit以及Loan_lit來表示；Separationit表示兩權分離度；Cashit表示現金流權；Sizeit表示企業規模；Levit表示資產負債率；Fixedit表示固定資產比例；Roait表示總資產收益率；Growthit表示企業成長性；M_indexit表示企業所在省份的市場化程度，我們用王小魯等(2021)[30]計算出來的指數來表示；φi表示企業不隨時間變化的變量；ηt表示時間變量；σit表示隨機擾動項。

(三)文中主要變量及定義

根據上述分析，文中的主要變量及定義見表1。

表1 文中主要變量及定義

(四)樣本數據和描述性統計

本文使用的樣本為中國滬深A股市場中的上市公司，樣本區間為2004—2018年。參照白云霞和吳聯生(2008)[31]、吳國鼎(2019)[32]等，我們按照以下方法對樣本進行處理：(1)剔除金融、保險類行業的企業；(2)剔除上市時間不足一年的企業；(3)剔除實際控制人發生1次以上變動的企業；(4)剔除集體企業和外資企業。除了兩權分離度變量外，文中使用的數據均從CSMAR和WIND數據庫中獲得。對于兩權分離度變量，我們下載了企業年報，并對每家企業每個年度的該變量值進行了計算。

表2是對主要變量進行的描述性統計。

表2 主要變量的描述性統計

從表2中看出，變量Orec的最小值為0.000，最大值為0.162。這說明一些企業不存在其他應收款，而一些企業卻存在較多的其他應收款。變量Loan的最小值為0.000，最大值為0.543。這說明一些企業沒有進行借款，而一些企業卻進行了較多的借款。變量Separation的最小值為0.000，最大值為0.285。這說明一些企業不存在兩權分離，而一些企業的兩權分離度則較大。

企業所有制性質是我們考察問題的重要角度，我們也區分國有企業和民營企業對相關變量進行了比較。

表3 國有企業和民營企業相關變量的比較

從表3中看出，國有企業的兩權分離度低于民營企業，但其他應收款率比民營企業更高。國有企業進行了更多的借款，包括短期借款和長期借款，也具有更高的資產負債率。國有企業的經營規模更大，也具有更高的固定資產比例。但是國有企業的經營績效，包括總資產收益率以及營業收入增長率都低于民營企業。

由于其他應收款率是我們考察的主要變量，因此我們也圖示了該變量在樣本期間的變化情況。

圖2 其他應收款率在樣本期間的變化情況

從圖2中看出，樣本企業的其他應收款率在樣本期間經歷了一個由高到低并逐步平緩的過程。在2004年，其他應收款率處于高點，接下來有比較明顯的下降趨勢，尤其是在2005年和2008年期間下降得較為明顯。這一時期企業的其他應收款率大幅下降的原因主要是由于監管政策的驅動。在2002年及以后幾年，中國上市公司中大股東侵占上市公司資金的現象非常嚴重。為了解決這一問題，證監會、國資委等出臺了一系列政策，旨在抑制大股東對上市公司的資金侵占，并要求已經侵占了上市公司資金的大股東限期償還。這都導致企業的其他應收款率大幅下降。2008年后企業的其他應收款率維持在較低水平的原因在于：一方面，受全球金融危機的影響，國內企業經營普遍遇到困難。為克服經營困難，不但大股東普遍減少了對企業資金的侵占，而且還有大股東采取了對企業進行資金輸送等支持行為。另一方面，國內對這類問題的監管也繼續從嚴，出臺了對未能按期收回被侵占資金的企業實行“其他特別處理”等規定，從而進一步降低了大股東對企業資金的侵占。

四、實證結果

根據模型(1)、(2)和(3)以及中介效應檢驗步驟，我們分別對各個研究假設進行檢驗。我們將變量進行了中心化處理。對于模型(1)、(2)和(3)，我們均采用固定效應方法進行檢驗。

(一)假設H1的檢驗結果

根據假設H1，我們檢驗大股東兩權分離度變化通過借款總額對其他應收款率的影響。檢驗結果見表4。

表4 兩權分離度變化通過借款總額對其他應收款率的影響

(1)(2)(3)OrecitLoanitOrecitSeparationit-0.015??(0.007)0.029?(0.016)-0.015??(0.007)Loanit0.014???(0.003)Cashit-0.006??(0.003)0.026???(0.007)-0.007??(0.003)Levit0.027???(0.002)0.475???(0.005)0.021???(0.003)Fixedit-0.028???(0.003)0.050???(0.006)-0.029???(0.003)Roait-0.033???(0.004)-0.088???(0.010)-0.032???(0.004)Sizeit-0.001?(0.001)0.015???(0.001)-0.001??(0.001)Growthit-0.001???(0.000)-0.007???(0.001)-0.001???(0.000)M_indexit0.004(0.013)-0.022(0.032)0.004(0.013)企業固定效應是是是年份固定效應是是是常數項0.059???(0.011)-0.318???(0.026)0.063???(0.011)觀測值17 95517 95517 955R20.0660.4740.067

表4(1)中，Separationit的回歸系數等于-0.015，為負而且顯著。這說明兩權分離度增加會導致企業其他應收款率的下降。表4(2)中，Separationit的回歸系數等于0.029，為正而且顯著。這說明兩權分離度增加會導致企業借款總額的增加。表4(3)中，Separationit的回歸系數等于-0.015，為負而且顯著；Loanit的回歸系數等于0.014，為正而且顯著。這說明，在控制了兩權分離度變量的情況下，借款總額的增加會導致其他應收款率的上升。

綜合表4(1)、(2)和(3)，根據中介效應檢驗結果可以判斷，借款總額具有遮掩效應。具體來說，雖然從總體上看兩權分離度的增加能夠導致其他應收款率的下降，但是兩權分離度增加能夠使借款總額增加，這相應會導致其他應收款率的上升，從而減弱了兩權分離度的增加對其他應收款率的負向效應，因而表現為一種遮掩效應。這也就驗證了假設H1，即兩權分離度增加，能夠通過債務融資的增加，導致其他應收款率上升。當然，由于表4(2)中Separationit的回歸系數僅在10%的顯著水平上顯著，說明兩權分離度增加導致借款總額增加的程度并不大，繼而也說明兩權分離度增加通過借款總額對其他應收款率產生的影響程度也并不大。這也說明有必要區分借款的期限以及企業的所有制類型對這一問題進行進一步考察。

需要解釋的是，為什么從總體上看兩權分離度增加會導致其他應收款率下降。這似乎與理論不符。因為按照一般的理論，兩權分離度越大，大股東對企業的掏空程度也越大，因而兩權分離度增加會導致其他應收款率上升。之所以得出本文的結論，可能有兩個方面的原因。一是我們的研究區間是2004—2018年，而在2005年以后，在國家的嚴格監管下，企業的其他應收款開始大幅下降，在2009年已經基本平穩，接下來始終處于一個較低的水平上。二是中國上市公司中存在著大量的國有企業，而國有企業中兩權分離的形成原因以及大股東的行為方式都不同于民營企業。

我們接下來分析其他變量的回歸結果。表4(1)、(3)中，Cashit的符號為負而且顯著，說明現金流權越大，大股東掏空就越少?，F金流權越大，大股東同企業的整體利益就會更加趨向一致，大股東就會減少掏空(Bozec和Laurin，2008[33]；白云霞等，2013[34])。Fixedit的符號為負而且顯著，說明固定資產比例越大，大股東掏空就越少。固定資產比例越大，企業可用于掏空的資源就會越少，大股東掏空就會相應地減少。Roait的符號為負而且顯著，說明總資產收益率越高，大股東掏空就越少。企業盈利能力越強，大股東從企業得到的回報也就越高，大股東就會減少對企業的掏空。Sizeit的符號為負而且顯著，說明總資產越多，大股東掏空就越少。經營規模越大，企業受到的監管會更嚴格，也更會受到公眾的關注，這就會抑制大股東掏空(Cull和Xu，2003[35]；Ge和Qiu，2007[36])。Growthit的符號為負而且顯著，說明營業收入增長率越高，大股東掏空就越少。成長性越好，企業的發展前景就越好，大股東掏空就會減少(游家興和羅勝強，2007[37])。

表4(2)中，Cashit的符號為正而且顯著，說明現金流權越大，企業的借款就越多。現金流權越大，在企業違約風險較小的情況下，企業愿意進行更多的借款以便擴大經營規模。Fixedit的符號為正而且顯著，說明固定資產比例越大，企業的借款就越多。固定資產比例越大，可用于抵押的資產就會越多，企業能夠得到的借款就會越多。Roait的符號為負而且顯著，說明總資產收益率越高，企業的借款就越少。盈利能力越強，企業內部資金就越充足，企業就會進行更少的借款。Sizeit的符號為正而且顯著，說明總資產越多，企業的借款就越多。經營規模越大，企業抗風險能力就越強，企業就能夠得到更多的借款(Rajan和Zingales，1995[38]；Du和Dai，2005[39])。Growthit的符號為負而且顯著。說明營業收入增長率越高，企業的借款就越少。成長性越好，企業內部資金就越充裕，企業就會進行更少的借款。

(二)假設H2的檢驗結果

根據假設H2，我們區分短期借款和長期借款考察兩權分離度變化通過債務融資對其他應收款率的影響。檢驗結果見表5。

表5 區分短期和長期借款考察兩權分離度變化通過債務融資對其他應收款率的影響

表5中(1)、(2)和(3)是對短期借款中介效應的檢驗結果。表5(1)中的結果同表4(1)中結果一致。也就是說，兩權分離度增加對其他應收款率有負向影響。表5(2)中，Separationit的回歸系數等于-0.028，為負而且顯著。表5(3)中，Separationit的回歸系數等于-0.014，為負而且顯著；Loan_sit的回歸系數等于0.032，為正而且顯著。這說明在控制了兩權分離度變量的情況下，短期借款越多，其他應收款率也越高。根據中介效用檢驗方法，表5中(1)、(2)和(3)的回歸結果說明，短期借款具有中介效應。也就是說，兩權分離度增加，導致企業的短期借款減少，進而其他應收款率也相應下降。這就驗證了假設H2(1)。也就是說，由于短期借款能夠為企業提供更多的可供大股東掏空的資源，所以短期借款減少，企業可供大股東掏空的資源就會減少，大股東相應地就會減少掏空。實證結果也說明，由于短期借款容易導致大股東掏空，所以對于兩權分離度高的企業，大股東希望進行更多的短期借款(利于大股東掏空)，而銀行則不愿意給予其短期借款(避免大股東掏空)。兩種力量進行博弈的結果是，兩權分離度越高的企業得到了更少的短期借款，從而導致大股東掏空的減少。

表5中(1)、(4)和(5)是對長期借款中介效應的檢驗結果。表5(4)中，Separationit的回歸系數等于0.056，為正而且顯著。這說明兩權分離度越高，企業的長期借款也越多。表5(5)中，Separationit的回歸系數等于-0.013，為負而且顯著；Loan_lit的回歸系數等于-0.025，為負而且顯著。這說明在控制了兩權分離度變量的情況下，長期借款越多，其他應收款率越低。根據中介效用檢驗方法，表5中(1)、(4)和(5)的回歸結果說明，長期借款具有中介效應。也就是說，兩權分離度增加，導致企業的長期借款增加，進而使得其他應收款率下降。這一結論似乎與假設H2(2)不符。長期借款越多，其他應收款率就越低，這說明長期借款對大股東掏空所起的更多的是約束作用?；蛘哒f，長期借款的增加限制了大股東進行更多的掏空。既然如此，為什么兩權分離度越高的企業，長期借款反而越多？這說明，在大股東控制下，即使長期借款能夠抑制大股東的掏空，企業仍然愿意進行更多的長期借款。或者說，企業進行長期借款更多的是為了滿足企業經營等其他方面的需要，而不是為了大股東進行掏空。當然，這也和中國上市企業中有很大一部分企業是國有企業有關。國有企業的經營機制、受到的監管程度等都和民營企業有很大不同。

(三)假設H3的檢驗結果

根據假設H3，我們區分國有和民營企業考察兩權分離度變化通過債務融資對其他應收款率的影響。我們先不區分長期和短期借款，而是使用借款總額進行考察。檢驗結果見表6。

表6中(1)、(2)、(3)是對國有企業的檢驗結果。表6(1)中，Separationit的回歸系數等于-0.022，為負而且顯著。表6(2)中，Separationit的回歸系數等于0.004，為正但不顯著。表6(3)中，Separationit的回歸系數等于-0.022，為負而且顯著；loanit的回歸系數等于0.020，為正而且顯著。根據中介效應Bootstrap檢驗結果判斷，對于國有企業，企業借款不具有中介效應。也就是說，兩權分離度的增加，并不能導致國有企業增加借款，進而導致其他應收款率提高。究其原因，從回歸結果上看，是國有企業的借款總額并不能隨著兩權分離度的提高而顯著增加。兩權分離度較高時，雖然國有企業仍然可以得到較多借款，但是由于其大股東進行掏空的動機較小，所以企業不會進行更多的借款以便于大股東進行掏空。

表6中(4)、(5)、(6)是對民營企業的檢驗結果。表6(4)中，Separationit的回歸系數等于-0.010，為負但不顯著。表6(5)中，Separationit的回歸系數等于0.009，為正但不顯著。表6(6)中，Separationit的回歸系數等于-0.010，為負但不顯著；Loanit的回歸系數等于0.006，為正但不顯著。根據中介效應檢驗方法判斷，對于民營企業，企業借款不具有中介效應。也就是說，對民營企業來說，兩權分離度的增加并不能通過企業借款的增加而使得其他應收款率得以提高。究其原因，從回歸結果上看，一方面，是民營企業的借款總額并不能隨著兩權分離度的提高而顯著增加。兩權分離度較高時，雖然民營企業進行更多借款以便于大股東掏空的動機較強，但是由于其借款能力受到限制，所以其并不能得到更多借款。另一方面，兩權分離度對民營企業其他應收款率的總體影響也是不顯著的，這說明還存在其他因素影響了民營企業中大股東的掏空。

需要進一步解釋的是為什么兩權分離度越高，國有企業的其他應收款率越低。我們從以下兩個方面進行分析。

一是國有企業的兩權分離是政府主動簡政釋權以及為了消弭政治成本所致(田利輝等，2016[40])。一方面，國有企業改革的目的是為了提高效率，而政府權力下放是一個重要的舉措。政府對國有企業進行改革，主動形成金字塔結構(客觀上形成了兩權分離)有利于放松對國有企業的管制和約束，從而提高經營效率。Aghion和Tirole(1997)[41]、程仲鳴等(2008)[42]以及Fan等(2013)[43]認為，調整所有權結構，形成金字塔層級，有助于放松管制，減少政治干預，從而制約了大股東掏空。另一方面，中國的國有資產管理體制下容易產生政治成本(Qian，1996[44])。為消弭這些政治成本，國有企業有動機通過構建金字塔層級以實現兩權分離(胡道勇和裴平，2012[45])。

表6 區分國有和民營企業考察兩權分離度變化通過借款總額對其他應收款率的影響

二是國有企業的性質決定了其不會進行更多的掏空(Che和Qian，1998[46]；Che，2002[47])。與謀求經濟利益最大化的民營企業不同，國有企業同時具有經濟目標和政治利益的雙重訴求(Bai等，2000[48])。Tian和Estrin(2008)[49]指出，政府是社會責任的主要承擔者，其經營目標應該是社會福利的最大化。因此政府股東沒有必要和動力對上市公司進行掏空。徐莉萍等(2006)[50]也指出，政府股東為了維護社會形象，避免被企業其他投資者控告，也會約束對上市公司的掏空。

之所以國有和民營企業中的借款總額均不具有中介效應，這可能和我們沒有對借款進行長期和短期借款的區分有關。由前文的研究結論，短期和長期借款所具有的中介效用方向是相反的。這種相反的效應導致了借款總額不具有中介效應。因此，我們也區分短期和長期借款考察債務融資在國有和民營企業中的效應。檢驗結果見表7。為省略篇幅起見，我們只列示主要變量的回歸結果。

表7 國有和民營企業的兩權分離度變化通過短期和長期借款對其他應收款率的影響

表7(1)、(2)和(3)是對國有企業短期借款中介效應的檢驗結果。表7(1)中，Separationit的回歸系數等于-0.022，為負而且顯著。表7(2)中，Separationit的回歸系數等于-0.068，為負而且顯著。表7(3)中，Separationit的回歸系數等于-0.019，為負而且顯著；Loan_sit的回歸系數等于0.043，為正而且顯著。這說明，對于國有企業，短期借款具有中介效應。也就是說，兩權分離度的增加，能導致國有企業減少短期借款，進而其他應收款率也相應下降。

表7(1)、(4)和(5)是對國有企業長期借款中介效應的檢驗結果。表7(4)中，Separationit的回歸系數等于0.075，為正而且顯著。表7(5)中，Separationit的回歸系數等于-0.020，為負而且顯著；Loan_lit的回歸系數等于-0.024，為負而且顯著。這說明，對于國有企業，長期借款具有中介效應。也就是說，兩權分離度的增加，能導致國有企業增加長期借款，進而降低了其他應收款率。

表7(6)、(7)和(8)是對民營企業短期借款中介效應的檢驗結果。根據中介效應Bootstrap檢驗結果判斷，對于民營企業，短期借款不具有中介效應。也就是說，兩權分離度的增加，不能導致民營企業減少短期借款，進而影響其他應收款率。表7(6)、(9)和(10)是對民營企業長期借款中介效應的檢驗結果。根據中介效應Bootstrap檢驗結果判斷，對于民營企業，長期借款不具有中介效應。也就是說，兩權分離度增加，不能導致民營企業增加長期借款，進而影響其他應收款率。民營企業中的短期和長期借款都不具有中介效應，進一步說明了民營企業中債務融資對大股東掏空的影響機制更加復雜。

五、研究結論與展望

(一)研究結論

大股東與債權人之間的代理問題是大股東控制下企業中存在的主要代理問題之一。已有的研究對這一問題研究得尚不深入。本文運用中介效應檢驗方法，從樣本總體、區分借款期限以及企業所有制類型等維度研究了大股東控制下大股東是否通過債務融資對企業進行了掏空，得到了以下主要研究結論。

第一，大股東控制下企業能夠通過增加債務融資進而導致大股東掏空的增加。大股東控制下，大股東具有較強的掏空動機。通過債務融資，企業獲得了更多的資金，這就為大股東掏空提供了更多的資源。雖然債務融資對大股東掏空有制約作用，但是這一作用的發揮受到了限制，結果導致了大股東掏空的增加。

第二，區分長期和短期借款，則長期借款和短期借款所具有的效應不同。雖然短期和長期借款均具有中介效應，但是兩者所具效應的作用機制不同。兩權分離度增加，企業減少了短期借款，進而其他應收款率也相應下降；而兩權分離度增加，企業增加了長期借款，這也導致了其他應收款率下降。之所以兩者所具效應不同，主要原因在于這兩者對企業的約束程度不同以及大股東進行掏空的難易程度也相應不同。

第三，區分國有企業和民營企業，則債務融資在這兩類企業中所具有的效應也不同。對國有企業來說，無論是短期借款還是長期借款，債務融資均具有中介效應；而對民營企業來說，短期借款和長期借款都不具有中介效應。之所以債務融資在這兩類企業中所具有的效應存在差異，主要原因在于這兩類企業的經營機制不同、受到的監管程度不同以及企業獲得借款的難易程度不同。

(二)管理啟示

第一，大股東控制下大股東能夠通過債務融資進行更多的掏空。這說明債務融資治理作用的發揮受到了限制。部分原因在于債權人或債務人的治理機制尚不完善，尤其是國有銀行和國有企業，也都還存在著預算“軟約束”；也有部分原因在于法律法規對債權人利益的保護程度不夠。因此，一方面，應該完善債權人和債務人的治理機制建設；另一方面，應該進一步加大對債務違約企業的懲戒力度，從而更好地發揮債務融資的治理功能。

第二，長期借款和短期借款所具有的效應不同。短期借款導致大股東掏空增加，而長期借款則能抑制大股東掏空。這說明短期借款未能更好地發揮治理作用，因此需要對短期借款設置更嚴格的條款來對大股東進行約束。在大股東控制下，企業的短期借款減少，長期借款增加，這說明銀行等債權人在借貸雙方的博弈中也發揮了作用。這也說明，現階段銀行進行的商業化改革是有效的，因此需要進一步堅持銀行的商業化改革方向。

第三，債務融資在國有和民營企業中所具有的效應不同。債務融資在國有企業中的中介效應更明顯，而在民營企業中的中介效應相對不明顯。這說明，應該進一步理順銀行等債權人和民營企業的借貸關系，使得有資質獲得借款的民營企業能夠得到借款，同時得到借款的民營企業能夠得到有效的監督。

(三)局限與展望

本研究考察了大股東控制下債務融資對大股東掏空的影響，豐富了對這一問題的研究。接下來對于本問題的研究，還可以從以下方面進行拓展。一是從更多的角度考察大股東控制下大股東進行掏空的渠道。本文主要是從大股東和債權人之間的代理問題角度進行的考察，有必要結合大股東與管理層之間的代理問題等其他幾個方面的代理問題進行考察。二是進一步考察大股東控制下債務融資影響大股東掏空的渠道。本文主要是從大股東占款渠道進行的考察。大股東掏空的渠道有多種，還包括股利發放、關聯交易等(Faccio等，2001[51]；甄紅線和莊艷麗，2015[52])，因此有必要對其他渠道進行研究。三是考察更多的影響大股東通過債務融資進行掏空的因素?？梢越Y合企業與政府的關系、企業所處的金融與市場環境等外部因素對這一問題進行考察。對于這些問題的進一步研究，將有助于更好地揭示大股東控制下大股東的行為及相應的約束機制。