河南省高速公路PPP項目資產證券化實例分析
——基于實物期權對證券化產品定價的研究

王志豪 謝林芳 趙瑞瑞

(河南省交通規劃設計院 河南鄭州 451450)

隨著近期國家發改委、財政部等部門相繼發布的關于對基礎設施證券化的相關政策及REITs相關政策的出臺，結合基礎設施體量大、流動性差等特點，為更好地利用各類社會資本，提高基礎設施資產的流動性，基礎設施證券化成為趨勢。

1 資產證券化

1.1 資產證券化

資產證券化是指將未來有穩定現金流的資產通過一定的技術處理，例如對資產進行信用增級、資產重組和風險隔離等手段將該資產進行證券化，使其產品能夠在資本市場上流通。

目前，國內資產證券化的運營方式有兩種，一種是實體資產證券化，另一種是信貸資產證券化，即將基礎設施項目等資產經過重組形成資產池，資產池內的資產有穩定的現金流，再進行信用增級等手段，將該資產池內的資產產生的未來現金流收益權轉化成為金融市場上可以流通的債券型證券。

根據河南省“十四五”時期建設任務要求，截至2025年末全省高速公路通車里程達10000公里以上，扣除2020年在建項目1162公里，仍有超過1838公里的項目需要實施，資金需求超過2500億元。通過實施資產證券化，可以盤活存量基礎設施資產，為建設資金補足缺口。

1.2 PPP資產證券化產品的主要特點

由于PPP項目的獨特性，項目涉及社會資本和地方政府部門，存在國有資產交易的情況，而且PPP項目在國內發展較晚，與國際成熟項目相比，還存在一定的局限性等。因此，本文結合國內資產證券化的發展，可以預計PPP項目資產證券化除了具有普通資產證券化的特點(即可以信用增級和有證券化結構)外，還有PPP項目證券化產品的特點。以下分別從收益結構、風險等級和項目期限進行分析。

1.2.1 收益結構

PPP項目資產證券化從收益結構來看，一部分類固收，另一部分類股權。類固收，即和普通的資產證券化一樣，需要進行結構化設計，滿足不同投資愛好者的需求，包括優先級、中間級和次級證券。

1.2.2 風險等級

PPP項目資產證券化相對其他資產證券化產品，底層資產為PPP項目，由于我國目前對PPP項目的審核機制較為完善，設立相關的PPP管理庫，因此PPP項目參與方社會資本一般為行業前端企業，政府財政相對充裕，而且資產證券化的PPP項目一般屬于優質資產，有穩定的收益和較好的社會效益。從風險角度考慮，PPP項目資產證券化產品的風險相對較低。

1.2.3 項目期限

由于PPP項目的期限一般較長，建設期加運營期一般為10～30年，高速公路PPP項目基本上合作年限都是30年，但是目前已發行的正常資產證券化產品一般期限為5～10年。因此，對于PPP項目資產證券化產品，合作期限一定要覆蓋PPP項目建設期和運營期，即需要對資產證券化產品的合作期限進行突破。考慮到宏觀經濟發展和市場環境，合作期限長的PPP項目資產證券化產品能夠減少未來風險對收益的影響，在市場經濟下滑的前提下，期限長的項目更容易吸引投資者。

根據上述對PPP資產證券化產品的特點分析，由于目前存量資產規模較大，為推動基礎設施資產證券化，會有一定的優惠政策，存在發展紅利。

2 實物期權

實物期權與傳統金融期權定義的不同之處在于其底層證券是實物資產。在實物期權中，項目價值不僅包括自身收益，還包括未來的投資機會能帶來的潛在價值。正常情況下，投資者決策的依據是能否帶來足夠的收益，但是現實中投資機會存在很多不確定性。因此，在資產證券化過程中引入期權的概念，可以讓投資決策者識別計算不確定性中的投資機會來量化項目價值，通過不確定性中的價值，幫助決策者收到最大收益。

2.1 實物期權估值分析理論

實物期權的分析要點：

(1)列出決策清單。在前期階段，要做好準備工作，把項目后期存在所有需要決策的節點列出來，再識別出決策清單中比較重要的決策及相應的選擇。

(2)確定投資戰略。投資戰略的目的是使收益最大化，因此可以利用不確定性來使投資效益最大化，還需要在金融市場積極尋找信息，發現新的值得投資的項目。

(3)實物期權的定價過程。投資決策是基于定價結果做出的，因此要結合實物投資市場和金融投資市場，在項目的全生命周期內，將項目的期權、投資機會等量化。

2.2 實物期權估值的特征

由于實物期權和金融市場期權的底層資產不同，因此金融市場期權的部分理念不適用于實物期權，其中實物期權定價過程中存在一些難點，具體如下：

(1)缺乏相關數據。由于實物期權不像金融市場期權一樣能在證券市場獲得相關的價格信息，因此定價過程的結果是否合理及很多參數的合理性無法確定。理論上，可以采用類似項目的數據解決數據缺乏的問題，但是由于項目的特殊性，很多情況下不能找到類似項目。

(2)影響期權價值的因素。在定價過程中，決策者使用實物期權的辦法不僅需要考慮項目資產的基本因素，還需要考慮競爭者的投資戰略等，這些因素如何量化是需要進一步研究的。

(3)實物期權的體系較為復雜。金融市場期權是兩個期權的相互作用，但是實物期權的影響因素較為復雜，很難用靜態評價模型進行定價。

由于實物期權的底層證券是實物資產，因此實物資產的特性會影響其估值，高速公路PPP項目資產的特性如下：

(1)建設成本高，未來現金流大。由于高速公路的功能及其屬性，一小段高速公路意義不大，因此高速公路項目的里程都達到上百公里，土地成本及建設成本較高。與此同時，項目建成后的收益也很高，而且考慮到公路建成后會隨著影響力逐漸提高效益，未來的現金流較大。

(2)運營周期長。高速公路項目的建設期一般在2～3年，運營期在30年左右。高速公路項目的收益主要為通行費收入，但是由于運營周期較長，所以在評估項目資產時需要考慮運營期內會面臨較多不確定因素。

2.3 實物期權在高速公路PPP項目中的適用性

高速公路PPP項目投資規模大、回報期長、不確定性大。實物期權的估值方法在項目估值過程中，不僅考慮項目本身的未來現金流，還把未來不確定性帶來的價值計算進來。因此，高速公路PPP項目建設過程中，采用實物期權法進行估值可以更加準確地體現項目的真實價值。

實物期權的理念是投資者根據市場環境等因素，合理利用不確定性是有價值的，而不是只能任由不確定性帶給投資者的影響無所作為。實物期權思想核心是把投資機會做出一種選擇權，這種思想的優勢是能在投資過程中，根據市場環境是否選擇繼續投資及何時選擇投資等，這些都是在實物期權過程中考慮的，從戰略的角度進行投資，使投資決策者的利益最大化。

2.4 模型構建

2.4.1 模型假設

由于期權定價是一個復雜的過程，為了便于分析，做出以下假設：市場上對于買賣行為不予限制；項目的收益逐年增加，而且收益符合對數正態分布；市場上不存在套利機會；項目運營期內的無風險利率為定值。

2.4.2 模型參數的確定

(1)項目資產價格的確定。根據期權價值的定義，在高速公路項目中，通行費等項目資產收益即實物期權的價值。項目未來能產生的凈現金收入可以通過預測項目交通量得到未來的現金流。項目資產價格可以用項目未來現金流量表得到。

(2)期權執行價格的確定。執行價格一般在項目前期就已確定，包括固定資產和流動資產。高速公路建設期的總投入成本即看漲實物期權的執行價格，執行價格要按照凈現值，即以貼現率折現后的價格。

(3)無風險利率的確定。金融市場中，無風險利率大多采用10年期國債收益率。對于高速公路建設項目而言，由于投資回報期一般為15～30年，因此采用與實物期權相同時限的長期國債作為無風險利率。

(4)資產收益波動率。根據相關文獻研究，資產收益波動率，即項目的資產期望回報率的標準差。

3 實物期權估值實證分析

3.1 案例情況介紹

3.1.1 案例背景

安羅高速途經河南省9市16縣，項目建成后對進一步強化區域間經濟融合、帶動沿線城市群一體化發展、緩解京港澳高速交通壓力有著重要的意義。安羅高速羅山至省界段項目全長44.324公里，項目主線采用四車道高速公路標準建設，設計速度 120 公里/小時，路基寬 27 米，路面采用瀝青砼路面。

3.1.2 項目未來投資回報

(1)收入來源。收費公路的收入包括車輛收費、廣告經營費、服務設施經營收入等。

(2)其他業務收入。經測算，其他業務收入在評價期內共計33311萬元(含增值稅)。

(3)通行費收入。根據《收費公路管理條例》，本項目擬定的收費標準如表1所示。

表1 擬定收費標準

通行費收入情況如表2所示。

表2 每年通行費收入情況

3.1.3 項目每年的財務費用計算

項目運營費用參考其他項目情況，并考慮本項目自身情況計列。

折舊和攤銷及稅收等根據相關要求進行計算，貸款利息按照最新公布的利率執行。

3.2 高速公路PPP項目實物期權特性分析

從實物期權的角度，研究高速公路項目未來包含的潛在價值。根據以前關于價值評估的修正方法，修正后的方法如下：

修正NPV=傳統NPV+期權價值

本質原因是通過實物期權量化了項目決策靈活性和不確定性帶來的價值。高速公路未來的主要現金流收入是通行費，而通行費由交通量和收費標準決定的，養護費和管理費等支出也會受到未來不確定因素的影響。總而言之，影響高速公路項目未來現金流的因素有極高的不確定性。

3.3 項目資產證券化評估模型參數的確定

3.3.1 項目凈現值的計算

通過對高速公路通行費收入及其他收入的分析，養護費、運營管理費、稅收等可以作為項目價值的漏損。根據現金流量表可以算出本項目未來收入的凈現值為S=1158372.4萬元。

3.3.2 項目的執行價格

通過前文的分析，項目的執行價格是本項目建設成本的現值，因此可以得出本項目建設期的成本為I=505808.00萬元。

3.3.3 無風險利率

由于高速公路項目的投資回報期較長，一般在15～30年，因此無風險利率采用和期權時限相符的國債利率，根據2021年4月9日數據，財政部30年期固息國債中標利率為3.72%。因此，可以假定本項目的無風險利率r=3.72%。

3.3.4 項目資產波動率

本項目的建設期為3年，通行費收入從2024年開始。因此，資產波動率以2024年為起點開始計算，根據案例研究及文獻研究的方法，可以計算得到通行費收入的波動率σ=0.07。

3.3.5 項目價值漏損率

根據價值漏損率的定義，高速公路項目想要達到預期的收益所付出的費用，即養護費、管理費及稅收等費用，這些費用對項目的價值來說會降低項目的期權價值，因此這些費用歸于項目的價值漏損。

先確定本項目的價值漏損現值，根據項目的現金流可以得到本項目的價值漏損現值=267382.0萬元，沒有發生價值漏損的現值P=1191923.9萬元，發生價值漏損后P’=924541.9萬元，根據公式可得價值漏損δ=0.0199。

3.4 項目價值計算

根據上文確定的參數及B-S實物期權價值評估模型計算本項目的看漲期權價值，具體參數如表3所示。

表3 B-S模型參數值

根據B-S實物期權模型在MATLAB中的代碼，計算得出期權價值F=801880萬元。

根據上述評估理論，項目真實價值=傳統NPV+期權價值，本項目的真實價值為1158372.4+801880=1960252.4萬元。實物期權價值的評估方法比傳統DCF方法評估的價值要多，因為實物期權的觀念考慮了項目的潛在機會價值及環境機會，并且投資者從戰略的角度投資該項目。由于高速公路項目建設環境復雜，不確定性因素較多，這些不確定性因素及決策靈活性給項目帶來了潛在的實物期權價值。

4 結語

由于高速公路有資金投入量大、回報周期長的特點，對河南省內的高速公路企業來講，公司有大量的存量資產。通過發行資產證券化產品，可以盤活存量基礎設施資產，降低公司的負債率，提高公司融資能力，可以承擔更多的建設任務。提高基礎設施行業的資金利用效率，從而形成一個良性循環，基礎設施資產的流動性和盈利能力都可以得到較大提高。

高速公路PPP項目資產證券化后，項目產品信用分級、流動性好并且可以在市場上交易，結合高速公路PPP項目投資規模大、投資回報期長等特點，可以完美地解決PPP項目相關問題，并盤活河南省內的基礎設施項目存量資產，吸引更多社會資金參與到基礎設施建設中。