亞洲金融危機的啟示

楊帆

近期美元不斷升值，非美貨幣都面臨著較大的貶值壓力，香港聯系匯率也遭遇較大的壓力。

1998年亞洲金融危機時，全球也面臨著美元大幅升值的背景，當時香港的聯系匯率制遭到了國際炒家的沖擊。人民幣在遭遇較大的貶值壓力時，毅然保持不貶值以聲援香港。這些經驗對于當下我們思考美元升值的沖擊時，仍會帶來較大的啟發。

香港是國際金融中心，港幣美元在利率和匯率上都掛鉤。香港聯系匯率是一種特殊的固定匯率制，港幣同美元保持1：7.8的固定比率，每發行7.8港幣，就需要1美元新增外匯作為準備金。香港沒有中央銀行，港幣由匯豐、渣打銀行發行，可按1：7.8匯率，同香港金融管理局下屬的外匯基金繳付美元，取得負債證明書，這是發行港幣的授權書，記入發鈔行的資產方。發鈔行把負債證明書還給外匯基金時，可按1：7.8得到美元，港幣即退出流通。其他銀行只能同發鈔行進行交易。

聯系匯率是香港的生命線，如面臨國際壟斷資本有計劃的沖擊，香港政府必定不惜代價保衛之。

第一個辦法是大幅度提高短期拆借利率。1998年拆借利率最高達17%，長期高利率會損害經濟，失業率也上升到5%，房地產價格平均下降50%。第二個辦法是政府托市，但需要增量外匯資金做保證，才能發行港幣購買股票。

值得注意的是，套期保值工具的反作用。1997年5月以前，港幣遠期匯率對即期匯率的貼水率很低，到8月跌到了1∶8以上，除投機資本外，正常投資者對聯系匯率信心動搖，利用遠期外匯市場進行對沖也是一個原因。因此投機者制造恐慌情緒，使越來越多的人進入對沖行列。投機加對沖可使一種貨幣同時在即期和遠期市場上一泄千里。本意在于避險的對沖，在金融投機中竟對貨幣穩定起到巨大破壞作用，是值得反思的。

面臨國際資本大舉攻擊，只能走強化政府干預之路。香港政府于1998年8月托市，購買了1300億港幣的股票，只能向北京中央政府借入200億美元，當時北京只有1700億美元外匯儲備，不得不借助行政手段控制做空和資本自由流動。

數據來源：Choice

國際投機資本1997年進出香港屢次得手，香港成為“提款機”。國際投機資本于1998年7-8月，趁日元貶值，大肆散布人民幣要貶值的謠言。8月3日兩天賣空30億美元的港幣，同時賣空港幣指數期貨，港股隨之劇跌，恒生指數一度跌到6600點。

香港政府不能再提高利率，只能使用外匯儲備，在期貨指數市場上與投機資本大戰。在1美元兌換7.75港幣處直接入場干預。金管局動用230億港幣，接下炒家拋售的港幣。8月6日，炒家再度賣空20億美元的港幣，金管局動用150億港幣承接。8月7日，市場上又出現100億港幣的賣單，金管局吸納。炒家以賣空遠期港幣的辦法，拉高了遠期匯率。

香港政府開始前所未有的，對匯市、期市和股市大干預，在全球金融市場絕無僅有。 8月14日下午，恒指跌到6500點瞬間，香港政府突然入市，使期指和恒指以7224點收市，反彈564點，股市交易量81億港幣，大大超過平時30億-50億港幣的水平，動用50億港元。三天后股市再度開市，四天內將股指提高20%。

8月25日拼殺更為激烈，一家歐資銀行拋出匯豐股票840萬股。政府下午狂掃藍籌股，在期指市場力托8月期指，沽售9月期指，一改多年來壓低息口的做法，將隔夜拆息利率抬高至15厘，令炒家措手不及。

至此香港政府招數全部亮出：拉高短息，力托股市，強壓股指，痛擊炒家使其虧損。

8月28日決戰，是恒生期貨市場8月份結算日，市場押下的巨資多空兩家，要在這一天平倉結算。

27日香港期股兩市已呈腥風血雨，賣單排山倒海，香港政府照價全收，最后15分鐘成交金額超過80億港幣，全日230億港幣，超過前兩天總和，恒指報收7923點，僅比前一天抬高88點，投入資金200億港幣。

28日是關鍵一日。開市15分鐘成交66億港幣，12點半收市，交易額400億港幣。下午炒家全力反撲，借入大筆恒指成份股香港電信股票拋空。交易額在2點沖上500億港幣。下午至4點，恒指以7829點收盤，回落93點。全日成交額709億港幣，比平時高十幾倍。香港政府幾乎是唯一買家，所付資金不少于710億港幣。

由于中國堅持人民幣不貶值， 在香港加強資本管制，國際投機資本在虧損20 億美元以后鎩羽而歸。

8月份金融大戰的特點是：香港政府改變歷史上“積極不干預”政策，變成積極干預。香港政府的主要方法是：買進現貨股票，推高恒生指數，香港政府購買的股票占香港藍籌股3%;在期貨市場上承接炒家的空頭盤;要求基金經理不借出股票，以斷絕炒家貨源;推高8月份指數期貨，拉低9月份指數期貨，迫使炒家在8月份高位結清期指，在低位沽售9月份期指，以加大炒家損失，迫使其離場;提高銀行短期拆借利率，增加炒作成本;督促中央結算所收緊交割制度;聯交所暫停拋空匯豐銀行、香港電訊和中國電訊三只股票，占恒指權數30%。

1997年亞洲貨幣貶值，給人民幣造成巨大的貶值壓力。1998年上半年中國國際收支順差500億美元，外貿順差267億美元，國家外匯儲備只增長6億美元，大量外匯沒有結匯。這就是國際炒家認為人民幣名義匯率必定貶值的理論根據， 進一步引起亞洲各國貨幣貶值，香港聯系匯率也維持不住。

關鍵時刻中國政府出手，支持香港政府救市，維持聯系匯率，承諾1998年保持人民幣不貶值，意在以人民幣穩定和擴大內需，為周邊國家創造一部分市場，支持他們盡快走出困境。

筆者在1994年就提出，人民幣進入歷史升值期。1998年主張人民幣不貶值。筆者當時提出：在亞洲經濟穩定以前人民幣絕對不能貶值，以防止連鎖反應，中國實際上已替代日本成為亞洲經濟核心國家。不貶值不會打擊出口。中國加工貿易占出口的50%， 國際競爭力不再依靠貶值，而依靠非貨幣因素，如外貿體制改革，出口結構升級，國內物價下降，教育科技投資和知識產權保護等。

由于中國堅持人民幣不貶值，在香港加強資本管制，國際投機資本在虧損20億美元以后鎩羽而歸。

1998年為抵抗亞洲金融危機，中國付出短期代價。但在2000年走出谷底，中國經濟在2000年以后，以10% 以上的速度持續增長十幾年，這就是中國政府堅決抵抗亞洲金融危機的意義。