債務：發展中國家面對的金融陷阱

江瑋

在歐美發達國家面臨通脹和經濟衰退風險之時，發展中國家的債務問題成為今后全球經濟復蘇的另一個巨大風險。自2020年以來，阿根廷、贊比亞、斯里蘭卡等國接連發生債券違約事件，這一趨勢可能進一步蔓延至加納、蘇里南、安哥拉、埃塞俄比亞、薩爾瓦多等發展中國家。

根據媒體統計，在過去六個月，主權債券價格處于低迷水平的新興經濟體數量翻了不止一倍。這些國家的債券收益率較同期國債的收益率高出逾10個百分點，意味著投資者相信真的存在債務違約的可能性，其中以薩爾多瓦、加納、埃及、突尼斯和巴基斯坦的情況尤為嚴重。

今年8月，清華大學研究團隊發布的一份研究報告顯示，未來三年，非洲國家將迎來一個國際債券的償債高峰，并可能面臨違約風險。如果無法順利再融資，這些國家將面臨違約、評級下調、外匯短缺、貨幣貶值等連鎖反應，引發經濟進一步衰退。

這份名為《金融資本的陷阱：國際債券對發展中國家主權債務可持續性的影響》的報告指出，造成這輪債務危機的主要因素在于國際債券發行的過快增長。報告主筆、清華大學國際關系學系主任唐曉陽對《財經》記者表示，債券有放大市場周期的作用，發展中國家在十年前發行國際債券時市場處于上行周期，大宗商品價格上漲。

“現在全球經濟進入艱難時期，加上發行債券后受美聯儲加息、匯率升高、俄烏沖突導致外匯減少等多重因素疊加的影響，導致在下行周期違約風險大大增加。”唐曉陽說。由于國際債券大多以美元計價，在美元加息周期中，匯率與利息雙重上漲給發債國帶來更大的還款壓力。

國際債券成為發展中國家外債的主要構成

過去十多年來，發行國際債券逐漸成為發展中國家對外融資的重要渠道，改變了這些國家外債的結構。報告統計的數據顯示，2008年后的12年間，中低收入國家發行的國際債券增長近400%，2020年達到17372億美元，占這些國家的外債比例超過50%。

發展中國家發行的國際債券主要由歐洲債券構成。歐洲債券指的是一國政府、金融機構、工商企業或國際組織在國外債券市場上以第三國計價貨幣為面值發行的債券。由于此種債券發行起源于歐洲，因此被稱為歐債。如今歐洲債券并不限于歐洲，美元成為歐洲債券的主要面值貨幣。

過去低收入的發展中國家難以在國際資本市場獲得融資，但進入21世紀之后，發展中國家經濟增長呈強勁勢頭，而歐美發達國家經濟增長普遍乏力，金融資本希望在外部新興市場尋找高額收益，歐洲債券在亞非拉地區的發行開始活躍。

今年5月，美國哥倫比亞大學和英國牛津大學學者發表的一份研究報告顯示，非洲國家在過去十年以前所未有的速度發行歐洲債券，歐洲債券已經成為非洲國家外債的主要增長來源。

雖然資本的青睞使得發展中國家可以在短時間內獲得巨額融資，但債務的累積成為國際債務市場的長期不確定因素，并在發展中國家導致了較高的償債成本。

上述報告指出，與發達國家的大多數歐洲債券息票率低于2%形成鮮明對比的是，非洲國家在2013年-2019年發行的十年期歐洲債券息票率處于4%到10%的區間。非洲國家發行歐洲債券的期限也明顯短于雙邊和多邊借貸，前者期限為5年至10年不等，后兩者的平均期限可達28.7年。即使2014年后發行的歐洲債券期限有所延長，長期債券所占比例仍然很小。

非洲國家將在2023年-2025年迎來第一個償債高峰。據統計，非洲在2025年前到期的歐洲債券總額超過1060億美元。嚴峻的債務形勢很可能導致發展中國家在國際資本市場遭遇信用評級下降。而在信用評級下調之后，這些國家需要以更高的成本獲得融資。

隨著美聯儲加息、縮減資產負債表，美元出現較大幅度升值，國際投資者將資本撤出新興經濟體，回流至美國等發達經濟體。大規模拋售新興經濟體發行的債券導致其債券價格下降，債券收益率上升，外債規模增加。而大量的資本出逃又會引發發展中國家貨幣貶值，使得以外幣計價的債券規模上升。

在新冠肺炎疫情暴發后，由于支出需求增加且借貸成本低廉，眾多新興市場發行了海外債券。但如今發達國家央行紛紛收緊融資環境，觸發資本從新興市場流出。國際金融研究所公布的數據顯示，今年6月，投資者從新興市場國家撤離了40億美元的資金。

國際債券對國家主權債務的影響被忽視

今年5月，由于未能償還一筆到期的7800萬美元債務，斯里蘭卡出現了自1948年獨立以來的首次債務違約。在國際輿論中，斯里蘭卡成為中國“債務陷阱”的受害者。

但清華大學的報告指出，斯里蘭卡陷入債務危機主要原因是外匯儲備幾乎完全由商業貸款構成，且投資收益低于貸款利息。“國際輿論對這輪債務問題的討論聚焦在中國等新興貸款提供國，卻忽略了國際債券對國家主權債務的影響。”唐曉陽說。

自2007年開始發行國際主權債券之后，斯里蘭卡外債中的多邊與雙邊優惠貸款比重迅速下降。2017年，斯里蘭卡商業貸款比重高達42.98%，這些貸款的利率平均高達6.29%，融資期限只有大約七年。

受新冠肺炎疫情和俄烏沖突的影響，斯里蘭卡外匯儲備急劇下滑，最終陷入難以償還到期債務的困境。斯里蘭卡央行前副行長維杰瓦德納對《財經》記者表示，斯里蘭卡除了債務違約別無選擇。他同時指出，斯里蘭卡510億美元的外債規模是一個被低估的數字，因為國際主權債券被以更低的市場價格計算，且這些國際主權債券和其他外國貨幣計價的債務均被歸為國內債務。此外，公營企業也以政府擔保從國外借款。

“總的外債數字應該是690億美元，占GDP（國內生產總值）的82%。”維杰瓦德納說。

作為斯里蘭卡國際主權債券的持有者，總部位于加勒比海地區的漢密爾頓儲備銀行于今年6月向紐約一家聯邦法院提起訴訟，要求斯里蘭卡全額支付于7月到期的國際主權債券的本金和利息。

漢密爾頓儲備銀行持有的斯里蘭卡國際主權債券超過2.5億美元，利率為5.875%，該筆債券于7月25日到期。“如果最后的裁決對投資人有利，這將阻礙債務重組進程。”維杰瓦德納說。

雖然大多數非洲國家從2007年才開始在國際資本市場發行主權債券，但如今這種金融工具已經成為非洲國家的普遍選擇。僅在2021年，非洲國家就發行了價值118億美元的歐洲債券。

2020年11月，贊比亞政府未能按時支付4250萬美元的歐洲債券利息，成為新冠肺炎疫情暴發以來第一個違約的非洲國家。根據贊比亞財政部發布的報告，截至2021年6月，贊比亞政府主權擔保外債總額為129.1億美元，其中官方債務為69.7億美元，商業債務為59.4億美元。在商業債務中，歐洲債券占了一半以上，達30億美元。

在2011年達到低水平的中等收入國家門檻之后，贊比亞獲得優惠貸款的機會減少，開始在歐洲債券市場以商業利率借款，這意味著更高的利息和更短的期限。2014年起，商業債券成為贊比亞外債的主要融資機制。從2012年至2015年，贊比亞政府共發行總額達30億美元的歐洲債券，每年產生高達2.4億美元的利息費用。

贊比亞公共債務情況一度被認為是可持續的，但2015年，隨著全球市場銅價大跌，信用評級機構下調了對贊比亞主權信用評級，贊比亞的還債壓力不斷加大，最終因無法再融資而導致違約。

唐曉陽分析說 ，西方金融機構的定價、認購、評級等行為都帶有順周期性。在全球流動性和大宗商品價格較高的時期，主要依靠礦產能源出口的發展中國家發行主權債券的可能性更大，評級也更高，發行債券的成本相對較低。而一旦全球經濟衰退，資源類商品價格下跌，這些國家需要融資來維持經濟的穩定，但此時評級機構會下調它們的評級，新債券需要用更高的息票率和更低的發行價格才能吸引愿意認購的投資者，無異于雪上加霜。

此外，歐債發行主要以美元計價，在美元流動性寬松、匯率較低時往往容易發行，但在美元加息、匯率攀升時資金將大量流出發展中國家，發債國在面對流動性緊張的同時要以高利率和高匯率借款還債，形成疊加的沖擊效應。

清華大學的報告指出，不同于多邊或雙邊的優惠貸款和一般的商業債券， 歐洲債券不限定使用的目的，資金可以用于非生產性支出。但對政治經濟狀況不穩定的發展中國家來說，這種自由可能導致債券被用于填補財政缺口或為短期政治目標提供資金，而忽視投資于生產性收益項目。事實上非洲國家在2019年至2021年發行的所有歐洲債券均用于支持預算赤字和償還到期債券。

盡管發展中國家發行歐債是市場化行為，但許多國家陷入了以更高的利率發行新債以償還舊債的惡性循環。“在貌似公平的市場規則下因為短期利益落入發展的陷阱，過早透支未來的增長前景，被國際金融資本套上沉重的枷鎖。”唐曉陽說。