海外評級頻繁下調，優質房企集體躺槍

劉言

圖/視覺中國

中國民營房企正面臨海外評級機構和券商的組團圍攻。

5月16日至今，穆迪分別多次下調旭輝控股集團（00884.HK）、新城控股（601155.SH）及碧桂園（02007.HK）的海外信用債評級。其中，旭輝控股高級無抵押評級從Ba3下調至B1，新城控股從Ba2下調至Ba3，碧桂園從Baa3下調至Ba1。

事實上，2021年下半年以來，伴隨著房地產行業持續承壓，三大國際評級機構已接連下調受評房企評級或展望達250余次。穆迪今年6月報告稱，其在過去九個月對發行高收益債券的中國房地產開發商進行了91次降級，創下新紀錄。相比之下，截至2020年12月底的過去十年，穆迪僅對此類公司進行了56次降級。

全球信用評級行業高度集中，主要為三個機構：穆迪、標準普爾和惠譽，三家分別對企業融資、國家主權信用及金融機構評級。

穆迪投資級債務（債務人有能力償還短期債務）評級標準從Aaa到Baa3;低于投資級的是投機級債務，其等級從Ba1到C，隨著字母等級的下降，還款的可能性下降。

最新評級結果意味著，中國僅剩的幾家沒有出現債務違約的優質民營房企碧桂園、旭輝等也無差別躺槍。而龍湖雖然沒有進入投機級評級，但8月10日，瑞銀UBS一份報告，也引起了投資人恐慌，令其股價當日一度大跌19%。

瑞銀UBS報告《China Property and Property Management：How is developers cash burn？》（中國開發商如何燒錢？）中，對碧桂園、萬科、龍湖、旭輝的自由現金流進行了質疑，并將龍湖、碧桂園服務和金科服務等企業的評級由“買入”下調至“中性”。

根據雪球App數據，8月10日，龍湖集團股票的做空金額為1.95億，較前一日上漲900%，做空股數為922.20萬，較前一日上漲1065%。

多家媒體認為，海外評級機構和券商的報告為國際做空者提供了子彈。事實真的如此嗎？評級機構及券商報告到底對優質中國民營企業有多大傷害？行業又需要怎樣的紓困政策來提振士氣？

未出險民營房企躺槍

綜合三大評級機構和券商的報告，其對碧桂園、龍湖等中國尚未出現債務違約的民營房企調級或看空，主要是對未來銷量下滑，長期融資渠道受損的擔心。

惠譽評級亞太區企業評級高級董事金泰倫表示，相信中國政府穩定地產板塊的決心，但評級機構也要看銷售情況，近期的銷售數據沒有明顯的反彈。而目前還算是比較強的民營房企，其實在公開市場的債券價格也是持續下跌的。政府的融資放松還沒有根本改變整個板塊現在面臨的問題。

圖1：30大中城市商品房成交面積

單位：萬平方米。資料來源：Wind 制圖：顏斌

據悉，下調評級只是影響地產公司的海外融資。而且，即使是投機級別，房企也仍然可以海外融資，只是融資成本會相應升高。

其實，中國房企目前的困境由多種因素疊加而成。相較已經出現債務違約的房企，幾家被調級的優質民營企業更多是被行業大勢所累。

德勤中國首席經濟學家許思濤認為，中國的房地產尚未出現系統性金融風險，消費者停貸往往也不是因為支付能力不足，之前斷貸潮更多是一種情緒發泄。當前房地產開發商面臨的更多是資產和負債之間的錯配問題;而如果交易長期萎靡，那就可能會演變為償付能力問題。

關于沒出現債務危機的民營房企評級被調低，他認為，債券變動不如股價實時，評級結果很多時候是對已發生事件的反饋，而預測意義較弱。但即便如此，評級機構的結果也真實反映了過去一段時間內中國房企的發債與風險情況。如果行業問題不解決，消費者的情緒會持續受影響。他們會認為這是大部分民營企業存在的共性問題，而不是針對具體某家開發商。

那么，降級后對優質民營企業融資渠道有何影響？

安永大中華區房地產行業主管合伙人湯哲輝認為，優質民營房企雖然被一些評級機構或券商降了級，但這并不會影響它們在中國境內市場的融資。相反，銀行的資金還可能向這類房企集中。

他認為，中國政府一直在倡導銀行支持房企。從自身經營角度，銀行也需要把錢借出去。但現在能讓銀行放心的企業并不多。優質民營房企并沒有違約記錄出現，它們被調低評級，更多是因為機構們對行業大勢不看好。這類房企，之后在境內還是會有不少融資機會的。

據悉，目前，碧桂園、龍湖等優質民營房企海外融資份額并不高，

而且還積極回購債券、及時兌債，向市場傳遞信心。6月15日，碧桂園主動要約回購6.83億美元票據，其中約4.11億美元票據有效交回，顯示了較充裕的現金流。目前，該公司年內已無到期美元債。

為了緩解房企融資難，央行和銀保監會早已出手。針對房地產融資難問題，中央聯合各部委積極表態，推動相關問題的解決。3月16日，國務院金融委在會議上表示：“對于房地產市場要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。”同日，央行、銀保監會、證監會、外匯局、財政部等多部委跟隨密集表態，包括支持房地產企業合理融資需求、防范化解房地產企業風險等。

5月4日，央行發文指出，支持資本市場平穩運行。執行好房地產金融審慎管理制度，及時優化房地產信貸政策，保持房地產融資平穩有序，支持剛性和改善性住房需求。

十天后，5月16日，碧桂園、龍湖、美的置業三家民營房企被監管機構選定為示范房企，發行債券獲信用保護工具支持。

5月底，碧桂園完成了2022年第一期5億元公司債券的簿記建檔工作，“22碧地01”債券的票面利率最終落在4.5%，由中信建投擔任主承銷商。

銷售是命門，救市力度還需增強

從穆迪、惠譽等評級機構給碧桂園、旭輝等民營房企做出的降級報告或負面展望報告里可看到，合同銷售額下滑，進而限制企業的財務靈活性，是評級下調的最主要原因。

做評級時，很多指標都會被納入考慮，這些指標的勢頭并不一致，有的會向好，有的會向壞。以6月惠譽將碧桂園列入負面觀察名單的報告為例。報告里其實提到，未來三年碧桂園的杠桿率將較為穩定，碧桂園境內再融資的渠道仍通暢，利潤率預計還將回升。但評級結論說明，在機構眼里，這些穩定或利好因素，不足以抵消銷售下滑的負面影響。

金泰倫說，過去12個-18個月里，在評價內地房企時，財務靈活度所占的權重很高。所謂財務靈活度，一看企業流動性，現金短債比;二看總付利息/現金回款。

表：2022年6月起一二線城市購房支持政策匯總

資料來源：中指研究院。制圖：顏斌

畢竟這類評級，其實是對企業償還債券的能力和意愿做出打分，從而給投資者購買債券的風險指引。還債能力取決于現金流。合同銷售額的高低，直接決定經營性現金流高低。同時，因為銀行等機構決策能不能放貸時，也會參考銷售表現來評估放貸風險，所以合同銷售額也間接決定了融資現金流。

于是，企業要想評級回調，必須先讓銷售復蘇。

根據中房研協數據，2022年5月，地方出臺房地產寬松政策121條，緊縮性政策9條。2022年6月，地方出臺寬松政策117條，緊縮性政策9條。2022年7月地方寬松政策66條。其中，涉及行政限制放松的33條，公積金政策24條，人口人才政策7條，其他類型政策2條。而緊縮政策為6條。

據統計，放松政策包括解除限購、限貸，降低首付款等舉措。根據克而瑞最新數據，6月，百強房企實現銷售操盤金額環比增長61.2%。商品房銷售連續兩個月環比反彈，且反彈力度在加大。5月，商品房銷售面積環比增長25.8%，商品房銷售額環比增長29.7%。從需求端來看，購房者預期有明顯好轉。

多家評級機構認為，中國房地產市場6月銷售數據已經有了明顯的反彈，但是7月爛尾樓事件影響了房企的銷量。

許思濤認為，不論是消費者的擔憂情緒還是評級機構的調整都是可以理解的。建議政策上除了要保證出現債務危機的房企能夠順利交樓，也要更關注一些未出現爆雷的民營房企。把有限的資源效益最大化，放在風險最低的企業中，可能還會提高保交樓的效率。

從5月下旬開始，地方政府就陸續推出了更加精準的紓困方案。

5月21日，上海市政府印發《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》通知，其 中50條新政，約11條同房地產相關，涉及減稅、融資、拿地、復工復產等各方面。

8月9日，鄭州百億紓困基金首個項目終于落地。從基金成立到詳細運作及申請方案出臺，再到項目落地，前后不過20天。據悉，基金將用于保交樓、穩民生項目。

雖然政策頻出，但市場信心恢復仍尚需時日，這也是國際評級機構的擔憂。

穆迪投資者服務公司高級副總裁曾啟賢表示，要調回評級，主要還是要看紓困措施落實下，行業銷售方面的表現，以及受評開發商的信用狀況。預計下半年行業銷售可能會比上半年理想，尤其在一二線城市，由于去年下半年基數較低，下半年的下跌會較上半年收窄。

多位經濟學家認為，目前，最主要的還是恢復市場信心，政策應該更果斷，一步到位，而不是被市場追著走。

許思濤認為中國的通貨膨脹壓力不大，預測未來央行還有實施寬松貨幣政策的空間。“如果與房地產相關的多項指標，如投融資、銷售數據出現明顯改善，則評級機構會相應上調評級。”

中國社會科學院金融研究所副所長張明近日也發文表示，目前國內通貨膨脹壓力依然可控。

盡管2022年6月的CPI（全國居民消費物價指數）同比增速上升至2.5%，但同期核心CPI同比增速仍僅為1.0%。另一方面，截至2022年6月，PPI（工業生產者出廠價格指數）同比增速已經連續8個月回落，由2021年10月的13.5%下降至6.1%。CPI與PPI同比增速之間的剪刀差已經明顯收窄，這意味著通脹壓力從PPI傳導至CPI的動能將會有所下降。

他認為，中國仍有一兩個季度的時間窗口來實現貨幣政策的進一步放松。即使未來通脹可能會惡化，也應該堅持擴張政策。當前提高經濟增速、避免衰退是第一要務，不能用緊縮的方式來遏制通脹。

圖2：2021年7月-2022年7月融資結構分布

資料來源：中指數據CREIS

多元化底牌抗風險

房地產和相關行業對中國GDP貢獻率接近30%。不管是穩經濟還是穩預期，中央和地方都在積極救市，但救市需要時間。

這意味著處于下行期的房地產行業仍要度過一段艱難時光。優質頭部民營房企并不會束手無策，發展多元化多年的它們，其實還有更多底牌可以自救。

今年初，中指研究院分析了50家房地產標桿企業的多元化發展情況，發現它們涉足物業服務、商業辦公、文旅酒店、代建、長租、養老、教育等領域。其中，物業服務和商業辦公幾乎是頭部房企多元化發展的標配。

早在2003年，龍湖集團第一個商業項目重慶北城天街開業，開啟了商業地產探索之路。據悉，2020年時，四大業務航道之一的商業板塊已經能為龍湖帶來超過10%的利潤，是住宅之外的第二大業務貢獻點。

碧桂園集團則分拆出物業服務，成立碧桂園服務控股有限公司，在社區增值、城市服務、商業運營服務等方面尋找新的增長點。據碧桂園服務財報，其2018年營業收入為46.75億元人民幣，到2021年，營業收入已增至288.43億元人民幣，年增長率均超過50%。如今，碧桂園服務是中國物業管理領域營收最高的公司。

此外，近兩年，很多頭部房企也將核心競爭能力輸出，發展輕資產的代建業務。目前，碧桂園除了傳統代建，數字代建也已落地。據悉，碧桂園已成立科技建筑集團，加速推廣建筑機器人市場化落地應用，增加在建筑行業中的市場份額和競爭優勢。

截至2022年7月，博智林已有30款建筑機器人投入商業化應用，服務覆蓋28個省份超550個項目;累計交付超1200臺，累計應用施工超1000萬平方米。今年4月，博智林混凝土產品線地面整平機器人、地面抹平機器人、地庫抹光機器人等多臺機器就前往華潤總部基地，參與了華潤置地總部大樓的建設。

代建與開發像是蹺蹺板的兩端，當開發大環境走低時，代建具有抗周期、抵御風險的特性。

經驗豐富的房地產企業，已經穿越過數輪下行周期，它們對于行業風險、政策導向的敏感度很高。同時，目睹過一些同行失敗的多元化教訓，如今優質房企選擇的多元化道路，大多與地產開發主業一脈相承，既擴展了企業在上下游的參與程度，也能從主業借力，新業務風險可控。

這些多元化的嘗試，有助于企業穿越周期震蕩，等來下一波市場回暖。