關(guān)于城市更新基金的探索淺析

羅 野

（沈陽(yáng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng)）

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，城市建設(shè)已度過(guò)大拆大建時(shí)代，各地土地市場(chǎng)由增量時(shí)代轉(zhuǎn)向存量時(shí)代，“十四五”規(guī)劃中明確提出了轉(zhuǎn)變城市發(fā)展方式，加快推進(jìn)城市更新，并且將實(shí)施城市更新行動(dòng)首次寫(xiě)入2021政府工作報(bào)告，城市更新已成為新的投資風(fēng)口，全國(guó)各大城市紛紛成立城市更新基金，以提供城市更新行動(dòng)資金支持，促進(jìn)城市建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，按常住人口計(jì)算，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率已達(dá)到63.89%，尤其是上海、北京等超大型城市，城鎮(zhèn)化率已達(dá)到80%以上，伴隨著城市更新成為城市治理新的方向，各級(jí)地方政府紛紛出臺(tái)《城市更新計(jì)劃》，設(shè)立城市更新基金，開(kāi)展多樣化金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，滿足城市更新融資需求。本文通過(guò)梳理部分城市更新基金基本情況，總結(jié)城市更新基金仍然面臨的困境，提出城市更新基金破題建議，促進(jìn)城市更新基金健康有序發(fā)展。

一、城市更新及城市更新基金

城市更新是對(duì)原有城市建設(shè)的延續(xù)和提升，不僅包括城市基礎(chǔ)設(shè)施的完善、公共服務(wù)水平的提升，還涉及經(jīng)濟(jì)振興、文化傳承、社會(huì)治理等多方面發(fā)展?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化，實(shí)施城市更新行動(dòng)，推動(dòng)城市生態(tài)修復(fù)、功能完善工程、統(tǒng)籌城市規(guī)劃、建設(shè)、管理，合理確定城市規(guī)模、人口密度、空間結(jié)構(gòu)，促進(jìn)大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展，加強(qiáng)老舊小區(qū)改造和社區(qū)建設(shè)。2020年11月，住建部王蒙徽部長(zhǎng)提出了城市更新8個(gè)目標(biāo)任務(wù)，包括完善城市空間結(jié)構(gòu)、縣域城鎮(zhèn)化、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市生態(tài)修復(fù)等方面，涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、海綿城市、水利設(shè)施建設(shè)、智能制造與建筑工業(yè)化發(fā)展等內(nèi)容。

城市更新基金是城市發(fā)展基金的一類，屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種模式，也是私募性質(zhì)的股權(quán)基金，是通過(guò)非公開(kāi)方式向特定投資者募集資金，主要服務(wù)于城市更新建設(shè)項(xiàng)目，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資工具。有資料顯示：自2014年至今，已在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)備案的名稱中含有城市更新字樣的私募基金共57只，且基金規(guī)模體量巨大，城市更新基金能夠整合多方面資源，多渠道籌集資金并實(shí)施項(xiàng)目融資，加快推進(jìn)城市更新建設(shè)。同時(shí)，因城市更新基金仍處于探索階段，城市更新投資回報(bào)收益水平不高、投資總體期限較長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)不確定因素較多等與資金量不相匹配，至今沒(méi)有相關(guān)方面明確立法，基金退出機(jī)制和評(píng)價(jià)機(jī)制等還有待進(jìn)一步完善，仍然面臨實(shí)際工作中的諸多挑戰(zhàn)。

二、城市更新基金的特點(diǎn)及方式

城市更新基金是指通過(guò)公司制、契約制或有限合伙制基金，以股權(quán)融資、債權(quán)融資、夾層融資等多種模式，投資于拆遷安置、土地整治、復(fù)建工程、商品房建設(shè)等全周期城市更新領(lǐng)域的融資產(chǎn)品。城市更新基金作為一種創(chuàng)新基金融資模式，成為政府和企業(yè)在城市更新中解決資金短缺的有效措施。目前，城市更新基金從發(fā)起人角度看主要有兩種方式：

（一）政府主導(dǎo)的城市更新基金

城市更新基金一般由地方財(cái)政部門負(fù)責(zé)實(shí)施，由地方政府委托當(dāng)?shù)貒?guó)資（城投）公司負(fù)責(zé)具體代為行使出資人職責(zé)，2017年4月，財(cái)政部頒發(fā)財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文件，明確規(guī)定：“不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾最低收益，不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債?！比空鹜ㄟ^(guò)設(shè)立優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)或者以明股實(shí)債保證投資者收益的增信方式已受到限制，目前，政府引導(dǎo)基金很難參考使用優(yōu)先股做法，即投資人之間按照章程約定固定回報(bào)率獲取收益。政府主導(dǎo)的城市更新基金設(shè)立方式主要采取直接設(shè)立單一投資基金模式和采用設(shè)立母子基金模式。如：2021年5月，北京市海淀區(qū)設(shè)立中關(guān)村科學(xué)城城市更新與發(fā)展基金，該基金總體規(guī)模為300億元，北京市海淀區(qū)政府分別與北京建工集團(tuán)有限責(zé)任公司、中國(guó)建筑第七工程局有限公司、上海寶冶集團(tuán)有限公司三家大型建筑集團(tuán)公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，依據(jù)城市更新基金設(shè)立框架，明確規(guī)定在具體投資城市更新項(xiàng)目時(shí)，將由各簽約企業(yè)自行組建的更新基金進(jìn)行公平競(jìng)爭(zhēng)，擇優(yōu)選定。

（二）企業(yè)主導(dǎo)的城市更新基金

隨著城市更新行動(dòng)不斷深入實(shí)施，各地方城市老舊小區(qū)改造、老城區(qū)舊改、片區(qū)建設(shè)更新、基礎(chǔ)設(shè)施完善等城市更新項(xiàng)目將釋放出巨大的投資空間。由企業(yè)直接獲得城市更新項(xiàng)目，主導(dǎo)城市更新項(xiàng)目實(shí)施，成立城市更新基金并開(kāi)展募投管退等多方面運(yùn)營(yíng)。面對(duì)巨大的投資潛力，城市更新建設(shè)能夠完善多元化投融資機(jī)制，加速形成各級(jí)財(cái)政資金、社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)等多方合作機(jī)制，積極調(diào)動(dòng)社會(huì)企業(yè)參與地方政府投資建設(shè)，尤其能夠更好發(fā)揮大型施工企業(yè)自身在投資與建設(shè)、設(shè)計(jì)、施工及運(yùn)營(yíng)具有全流程的綜合一體化優(yōu)勢(shì)。使企業(yè)以市場(chǎng)化方式深入?yún)⑴c到城市更新項(xiàng)目中，尤其是充分采取權(quán)益類城市更新基金是企業(yè)市場(chǎng)化融資的途徑之一，從而以產(chǎn)業(yè)基金形式作為投資通道，大量吸引更多社會(huì)資本參與投資，逐步放大其投資效應(yīng)，具有應(yīng)用創(chuàng)新投融資模式現(xiàn)實(shí)意義。如：上海建工投資公司從2015年起，在城市更新行動(dòng)中積極布局，與多個(gè)知名投資機(jī)構(gòu)、進(jìn)入機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，設(shè)立城市更新基金，運(yùn)用城市更新基金投資模式對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)中的困境資產(chǎn)和低效資產(chǎn)進(jìn)行投資和改造。具體做法包括：一是通過(guò)設(shè)立城市更新基金，以司法拍賣的形式收購(gòu)資產(chǎn)，主導(dǎo)城市更新項(xiàng)目進(jìn)行更新改造；二是通過(guò)設(shè)立母基金投資SPV公司，通過(guò)增資擴(kuò)股、債轉(zhuǎn)股方式參與項(xiàng)目更新改造中；三是通過(guò)設(shè)立城市更新基金，以承債的方式收購(gòu)資產(chǎn)項(xiàng)目，從而賦予城市更新項(xiàng)目新的功能。

另外，為推動(dòng)上海市的舊城改造，廣泛吸引社會(huì)資本積極參與投資，并且逐步加快舊改資金平衡，近日，上海設(shè)立了總規(guī)模800億元的城市更新基金，該基金采用母子基金架構(gòu)，分別為城市更新母基金、一級(jí)開(kāi)發(fā)子基金及針對(duì)自持商業(yè)運(yùn)營(yíng)的子基金，由上海地產(chǎn)集團(tuán)作為基金管理人。

三、城市更新基金融資模式的優(yōu)勢(shì)

（一）籌集項(xiàng)目資本金，形成長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)資金

城市更新項(xiàng)目體量通常較大，動(dòng)輒幾十億或上百億的總體投資，而且更新開(kāi)發(fā)周期比較長(zhǎng)，故對(duì)資金要求高。盡管目前已有相關(guān)銀行推出城市更新項(xiàng)目貸款，但銀行發(fā)放城市更新貸款的前提是項(xiàng)目資本金必須落實(shí)到位。通常而言，城市更新項(xiàng)目的資本金需求在總投資的20%—25%左右，這就意味著50億體量的城市更新項(xiàng)目需要準(zhǔn)備10億元以上的資本金，這對(duì)于財(cái)政收入有限的地方政府而言難免有些捉襟見(jiàn)肘。而引入城市更新基金將可以為項(xiàng)目資本金的籌集提供合規(guī)的渠道。私募基金主要以股權(quán)投資為目的，按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)）“對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)，鼓勵(lì)項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方通過(guò)發(fā)行權(quán)益類、股權(quán)類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項(xiàng)目資本金”的規(guī)定，私募基金所投入的資本金當(dāng)然可以作為項(xiàng)目資本金。對(duì)于社會(huì)投資人來(lái)說(shuō)，尤其是工程類央企或者房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，通過(guò)認(rèn)購(gòu)基金份額注入項(xiàng)目資本金，撬動(dòng)銀行貸款覆蓋總投資，工程類企業(yè)可以借機(jī)鎖定工程項(xiàng)目獲得建安收益，房企可以因勢(shì)利導(dǎo)獲取房地產(chǎn)二級(jí)開(kāi)發(fā)收益。

（二）所受限制較小，資金應(yīng)用范圍廣泛

受國(guó)家政策和監(jiān)管規(guī)定的影響，銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)或地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行融資存在諸多限制（例如“432”的限制），而私募基金所受限制較少，且穿透來(lái)看私募基金的投資人未必是銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品或其他資管產(chǎn)品，而可能是施工企業(yè)、平臺(tái)公司甚至是自然人。另外，基金入股項(xiàng)目公司后，所提供的權(quán)益性資金的處分和使用權(quán)即屬于項(xiàng)目公司，后續(xù)用于征拆或者拿地均屬于項(xiàng)目公司層面面臨的問(wèn)題，在私募基金層面不會(huì)受到監(jiān)管限制，較為契合往往需要大量資金進(jìn)行征拆和拿地的城市更新項(xiàng)目。

（三）權(quán)益性融資工具，會(huì)計(jì)核算靈活

很多城市更新項(xiàng)目的實(shí)施主體為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)或者是當(dāng)?shù)氐钠脚_(tái)公司，此類公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的管控較為嚴(yán)格，尤其是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)受到三道紅線的政策管控。在既不能大量舉債又要承接項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)情況下，對(duì)實(shí)施主體的資本運(yùn)作實(shí)力提出了更高的要求。而私募基金這種權(quán)益性融資工具可以解決這一矛盾。首先私募基金投入的是權(quán)益類資金，會(huì)計(jì)核算方面不會(huì)增加為公司負(fù)債，反而會(huì)增加公司資產(chǎn)，當(dāng)然明股實(shí)債類的私募投資可能是另一套判斷標(biāo)準(zhǔn)。另外，引入私募基金可以對(duì)并表與出表需求進(jìn)行靈活處理，如果各方均想出表，則可以對(duì)股權(quán)比例進(jìn)行分散化處理，且公司章程也不設(shè)置任何一方的實(shí)質(zhì)控制權(quán)。如果某方想并表，也可以通過(guò)公司章程設(shè)置賦予其實(shí)質(zhì)控制權(quán)以達(dá)到并表目的。

（四）可參照私募基金管理經(jīng)驗(yàn)，便于實(shí)際操作

在對(duì)項(xiàng)目公司以及私募基金的管理方面，近十年間的地產(chǎn)私募基金，已有較多成熟的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。例如針對(duì)項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)賬戶監(jiān)管、章證照的監(jiān)管、董監(jiān)高的派駐等。在基金管理方面，各投資人可以通過(guò)相關(guān)協(xié)議約定利益分配的方式、比例以及退出方式等，還可以設(shè)置一定比例的優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)，滿足對(duì)部分投資人的風(fēng)險(xiǎn)控制要求。在私募基金和實(shí)施主體層面，可以通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的形式約定回購(gòu)觸發(fā)機(jī)制，從而有利于避免被認(rèn)定為明股實(shí)債。

（五）發(fā)揮積極作用，彰顯多元價(jià)值

通過(guò)設(shè)立城市更新基金方式，有利于進(jìn)一步強(qiáng)化政府與市場(chǎng)的有效聯(lián)動(dòng)，積極探索形成政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作、社會(huì)參與的城市更新可持續(xù)發(fā)展新模式，更加有效調(diào)動(dòng)多方面力量參與城市更新行動(dòng)中，廣泛拓寬融資渠道，大量聚集社會(huì)資金，積極引入專業(yè)機(jī)構(gòu)，不斷提高全部資金的使用效率。在設(shè)立基金的“招募管退”過(guò)程中，強(qiáng)化城市更新項(xiàng)目的績(jī)效管理優(yōu)勢(shì)作用，有利于培育地方政府的更新思路從簡(jiǎn)單“花財(cái)政錢”建設(shè)城市向充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)資源的“城市經(jīng)營(yíng)”轉(zhuǎn)變，通過(guò)借助市場(chǎng)化手段建設(shè)、運(yùn)營(yíng)更新項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)城市存量資產(chǎn)的管理和增值，不斷提高城市更新品質(zhì)。相對(duì)于采取PPP模式，城市更新基金采用母子基金架構(gòu)有更大的資金放大效應(yīng)，能夠顯著增強(qiáng)財(cái)政資金撬動(dòng)作用。

四、城市更新基金仍然面臨的困難

（一）募集資金困難

城市更新仍處于起步階段，城市更新基金籌集資金仍存在較大難度，尤其是我國(guó)二、三線城市因資金投入巨大，投資周期長(zhǎng)，國(guó)家限制性規(guī)定較多，地方政府雖然放寬社會(huì)資本參與條件，但社會(huì)出資方對(duì)資金使用風(fēng)險(xiǎn)控制和城市更新項(xiàng)目復(fù)雜程度仍存在較大疑慮，多以地方國(guó)有資本出資較多，社會(huì)資本參與仍面臨諸多困難。

（二）盈利難問(wèn)題

由于城市更新項(xiàng)目公共服務(wù)配套占比較高，投入成本較高，項(xiàng)目收益難以覆蓋投資。城市更新基金投資期較長(zhǎng)，投資收益回報(bào)往往較低，且受制于政府財(cái)政支付能力限制，項(xiàng)目資金回籠風(fēng)險(xiǎn)較大，如果項(xiàng)目無(wú)法通過(guò)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)或者其他盈利點(diǎn)反哺，往往很難實(shí)現(xiàn)投資平衡。同時(shí)，因投資周期較長(zhǎng)，項(xiàng)目建設(shè)程序復(fù)雜，多方面利益糾葛容易產(chǎn)生不確定因素，以及當(dāng)前疫情等因素影響，開(kāi)發(fā)后資產(chǎn)難以形成盈利。

（三）退出仍是困境

基金的退出方式有上市轉(zhuǎn)讓退出、場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓退出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出以及清算退出，因投入資金較大，城市更新項(xiàng)目的周期非常長(zhǎng)，退出涉及的還款來(lái)源需要依賴于項(xiàng)目方的整體資金籌措、融資置換、新發(fā)基金銜接、資產(chǎn)或項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等，基金退出一直都是困擾各類資金機(jī)構(gòu)的頭號(hào)難題，而在當(dāng)前更新項(xiàng)目推進(jìn)難度增加的背景下，這個(gè)難題已讓越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)對(duì)城市更新項(xiàng)目的前景望而卻步。

五、針對(duì)以上困難，給出四個(gè)方面破題建議

（一）完善城市更新配套政策，吸引社會(huì)資本投資

從實(shí)施城市更新行動(dòng)納入十四五規(guī)劃和2021年政府工作報(bào)告以來(lái)，住建部等部門先后發(fā)布了一些城市更新指導(dǎo)意見(jiàn)和辦法，第一批21個(gè)城市更新試點(diǎn)城市也先后出臺(tái)了城市更新行動(dòng)方案，仍需細(xì)化城市基金管理辦法及相關(guān)配套政策，明確募投管退運(yùn)營(yíng)詳細(xì)規(guī)定，按照市場(chǎng)化原則依法依規(guī)運(yùn)營(yíng)，放寬社會(huì)資本準(zhǔn)入條件，明確退出機(jī)制和流程，完善退出程序和法律，活躍股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，形成良性市場(chǎng)機(jī)制。

（二）強(qiáng)化融資渠道，組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)

針對(duì)城市更新具體情況，應(yīng)廣泛與銀行、信托、基金等各類金融機(jī)構(gòu)及大型房屋開(kāi)發(fā)公司、大型建筑公司建立起日常交流，尤其是國(guó)有政策性銀行。結(jié)合國(guó)家、省、市出臺(tái)的城市更新政策，開(kāi)展專題研討、一對(duì)一座談等多種活動(dòng)，進(jìn)行融資模式、渠道的交流溝通。城市更新基金的運(yùn)營(yíng)亟需專業(yè)團(tuán)隊(duì)管理，基金管理人中的從業(yè)人員專業(yè)偏重金融和財(cái)務(wù)知識(shí)，對(duì)項(xiàng)目端的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)儲(chǔ)備程度也要滿足投后管理的需求深度，也可以考慮設(shè)立“雙GP有限合伙基金”的形式，即“事務(wù)管理GP+投資管理GP”的模式，事務(wù)管理GP主要負(fù)責(zé)基金運(yùn)行，事務(wù)管理GP利用自身強(qiáng)大的募資能力與專業(yè)的運(yùn)營(yíng)，充分利用各自業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

（三）加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)規(guī)劃，探索更多盈利空間

城市更新業(yè)務(wù)投資平衡復(fù)雜性較大，應(yīng)強(qiáng)化全流程規(guī)劃，加強(qiáng)資金使用風(fēng)險(xiǎn)防控，做好二級(jí)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)收益規(guī)劃，形成地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利、服務(wù)商盈利、物業(yè)盈利、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)盈利等多種盈利新模式，不斷創(chuàng)新投資模式，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目拆建比、開(kāi)發(fā)時(shí)序、盈利渠道等關(guān)鍵環(huán)節(jié)不斷進(jìn)行優(yōu)化，確保項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)投資平衡，更多更好地探索更多盈利空間。

（四）做好績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)，科學(xué)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制

設(shè)定更加全面的績(jī)效指標(biāo)體系，對(duì)投資基金投向、政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度、基金運(yùn)行管理、基金風(fēng)險(xiǎn)防控等情況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)分析，實(shí)行全流程績(jī)效評(píng)價(jià)，不斷健全城市更新基金績(jī)效評(píng)價(jià)制度，全面反映城市更新基金取得效益和存在問(wèn)題。進(jìn)一步注重績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果運(yùn)用，將績(jī)效評(píng)價(jià)情況作為選取優(yōu)秀基金管理公司的重要參考因素，促進(jìn)城市更新基金優(yōu)化管理、高效運(yùn)行。

六、結(jié)束語(yǔ)

隨著城市更新行動(dòng)的大力推行，城市更新基金作為投資通道參與城市更新更有利于吸引社會(huì)資本參與，放大權(quán)益類金融工具“四兩撥千斤”的效用和規(guī)模，是具有長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局的融資模式。根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)城市更新分會(huì)調(diào)研和估算，城市更新過(guò)程中將撬動(dòng)十萬(wàn)億級(jí)的內(nèi)需空間。依托城市更新基金平臺(tái)，投資方與本地國(guó)企在城市更新領(lǐng)域合作是最優(yōu)解，隨著未來(lái)城市更新項(xiàng)目的逐步實(shí)施，相信城市更新基金也將迎來(lái)進(jìn)一步的蓬勃發(fā)展。