通行寶、鉅泉科技高科技屬性凸顯 高標準要求提升嘉華股份競爭優勢

王宗耀

據Wind數據披露，即將于8月29日至9月2日網上申購的新股共有9家，與本周新股申購數量相當。在即將申購的9家公司中，科創板和深證主板公司各有2家、創業板4家、上證主板1家，行業類別涉及軟件和信息技術服務業、新聞和出版業、紡織服裝服飾業等8大行業（詳見表1）。

在9家即將申購的新股中，目前只有榮信文化公布了發行價格，雖然發行價格僅為25.49元，但發行市盈率卻高達59倍，遠遠超過了行業平均TTM值（11.79倍）。

回顧本周已完成申購的新股發行情況看，奧浦邁、聚膠股份、信德新材、維峰電子、新巨豐、昆工科技的發行市盈率要高于行業平均估值（TTM），尤其是奧浦邁的發行市盈率高達132.7倍，而行業均值卻僅為52倍，這或許與其從事細胞培養產品與服務有關，讓投資者高看一眼。此外，信德新材因主要從事鋰電池負極包覆材料產品的研發，同樣獲得了投資人認可，發行市盈率也達78倍，遠高于17.6倍的行業均值。而相比之下，五芳齋這類傳統消費股卻不受投資人重視，23倍的發行市盈率明顯低于32倍的行業均值。

由此來看，在即將申購的9家新股公司中，8月31日和9月1日申購的嘉華股份、通行寶、鉅泉科技值得觀察，畢竟前者在全球糧食危機下業績持續增長，且積極進軍海外市場，大豆蛋白和大豆膳食纖維的出口量居于全國蛋白行業前列;后兩者同屬“軟件和信息技術服務”的科技類公司，分別在智慧電網和智能交通領域也都有各自的領先優勢。

數據來源：Wind

作為同行業公司，即將申購的鉅泉科技和通行寶的主營業務并不相同。其中，鉅泉科技的主營業務為智能電網終端設備芯片的研發、設計和銷售，主要產品包括電能計量芯片、智能電表MCU芯片和載波通信芯片等，與芯片相關產業相關。而通行寶則為智慧交通平臺化解決方案的供應商，業務主要有三個方面：一是以ETC為載體的智慧交通電子收費業務;二是以云技術為平臺的智慧交通運營管理系統業務;三是智慧交通衍生業務。其中最核心的業務為智慧交通電子收費業務，目前這部分收入占其總收入的6成以上。

通行寶的ETC發行銷售業務是通行寶采購智慧交通系統所需的硬件設備以及ETC系統使用的OBU、RSU等，收貨后灌裝密鑰并完成入庫，然后對外銷售實現收入的;電子收費服務則是在車輛通過計費點，形成非現金電子收費繳費交易流水，最終結算后，其按照電子收費額的一定比例向高速公路經營管理單位等客戶收取服務費。

從客戶情況看，鉅泉科技的客戶主要為國內各電能表廠商，其源自智能電網領域的收入占比在95%以上，也因此，在經營業績上，公司很大程度上依賴于國內“兩網”公司的建設規劃以及智能電表生產企業的業務發展情況。另外，其采用的是經銷模式銷售芯片產品，其中，2019年至2021年，前五大經銷商客戶合計銷售產品金額占同期營業收入的比重分別達93.53%、85.57%和76.33%，存在一定的經銷商依賴。

通行寶的控股股東江蘇交控為江蘇重點交通基礎設施建設項目的省級主要投融資平臺、項目運營管理平臺，其運營管理的高速公路、橋梁里程在江蘇省內約占88%，處于絕對主導地位。不過，正因這一因素的存在，通行寶與客戶之間存在大量關聯交易，近三年，其關聯交易占營業收入的比例不斷增加，至2021年時已經達到了46.98%（詳見表2），對于這一點，投資人需警惕。

數據來源：Wind

公開資料顯示，鉅泉科技為國內智能電表芯片領域產品線相對齊全、市場占有率綜合排名相對領先的龍頭企業，其最核心的產品為電能計量芯片，其在電能計量領域擁有滿足電能計量核心需求的高精度產品設計能力，高精度ADC、高精度基準電壓、高精度端子測溫技術、實現電能相關數值計量的算法等核心技術。招股書披露，鉅泉科技的三相計量芯片出貨量在國內統招市場常年穩居第一、單相SoC芯片報告期內在出口市場逐步攀升至第一位。

數據來源：Wind

目前來看，鉅泉科技收入結構穩定，且呈持續增長態勢。其中，電能計量芯片貢獻的收入長期穩定占據著鉅泉科技的半壁江山（詳見表3），而智能電表MCU芯片為鉅泉科技的第二大類產品，大約貢獻了三分之一的收入，此類產品在國內統招市場排名第二。

相比之下，通行寶則有所不同。通行寶最核心的業務為智慧交通電子收費業務，該部分收入主要由ETC發行與銷售以及電子收費服務兩部分貢獻，從收入構成情況不難看出，其智慧交通電子收費業務貢獻的收入占比近年在持續下滑，究其背后原因便在于ETC發行與銷售業務的下滑。

2019年時，通行寶ETC發行與銷售貢獻收入還有12.75億元，占總收入的比例達89.10%，但在2020年和2021年，該類業務貢獻收入金額持續下降，分別只有2.41億元和2.24億元，收入占比下滑至51.62%和37.70%，進而使得公司智慧交通電子收費業務的綜合收入占比持續走低，從2019年的95.95%下降至2021年的60.95%。

對于2019年智慧交通電子收費業務的高占比，公司在招股書中表示，受2019年5月國務院辦公廳《深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案》及國家發展改革委、交通運輸部《加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案》等政策影響，公司智慧交通電子收費業務出現爆發式增長，導致2019年5月后收入和利潤激增。

隨著2019年末全國ETC發行階段性任務的完成，以及2020年上半年受新冠疫情影響，2020年相關收入與2019年相比明顯下降，業績波動較大。可見，通行寶此前業務受政策影響較大，這一塊，從其收入的變化可以明顯地看出來。不過從2021年開始，隨著疫情影響逐漸消除，全國ETC發行總體處于平穩增長的狀態，公司收入結構及整體收入水平均趨于穩定。通行寶在招股書中預測，2022年1～9月，預計實現營業收入3.73億元～3.85億元，同比增長4.98%～8.48%;歸母凈利潤則預計為1.25億元～1.35億元，同比下降3.25%～9.39%。

通行寶是江蘇省惟一經授權的ETC發行機構及技術實力較強的智慧交通綜合解決方案供應商，在業務運營、營銷推廣、技術研發、產品開發和客戶服務等方面具有豐富經驗，已在江蘇地區形成穩定的業務并發展為自身的競爭優勢。截至2021年末，其在全國范圍內已發展ETC用戶約2087萬。根據交通運輸部2019年公告的情況，其用戶總量位居全國前三，市場份額約為8.58%。

值得一提的是，通行寶的這一優勢也可能是其風險的蘊藏點，有數據顯示，截至目前全國ETC安裝率約為80%，已經趨于飽和。報告期內，通行寶來自于江蘇省內的業務收入占公司當期主營業務收入的比例分別為93.81%、86.67%、86.56%，存在對江蘇區域的嚴重依賴。其雖然在全國其他地區也開拓業務，但考慮到目前全國各省范圍內均存在ETC發行機構，并在其區域范圍內具有相對壟斷的優勢，而通行寶在江蘇省外的地域尚未建立線下ETC發行服務網點，受當地車主習慣選擇在常住地辦理ETC業務等因素影響，其想要在省外拓展業務顯然存在較大難度。

對于鉅泉科技來說，投資者需要關注的是其股權結構。據招股書披露，持有公司5%以上股份的股東分別為鉅泉香港、東陞投資、高華投資、炬力集成和聚源聚芯，上述股東分別持股22.24%、13.73%、11.67%、8.75%和6.53%，這一股權分散情況很有可能會造成公司在進行重大經營和投資等決策時存在很多“角力”情況發生。

8月31日開始申購的嘉華股份曾在新三板掛牌過，其于2016年8月16日起在全國股份轉讓系統掛牌公開轉讓，代碼為838891。作為一家以大豆蛋白為主要產品的大豆深加工企業，嘉華股份目前已形成從大豆收儲、低溫食用豆粕加工和大豆油提煉到大豆蛋白、大豆膳食纖維研發、生產、銷售的完整產業鏈條。

在食品安全控制方面，嘉華股份的重視程度較高，建立了一套有效的食品安全控制體系，并通過ISO9001、ISO22000及HACCP等多項質量管理體系認證和食品安全管理體系認證。而正因其嚴格把控質量關，公司的產品不但銷售給國內知名企業，比如雙匯發展、安井食品、中糧集團、金龍魚等，且同時還銷往國際市場，比如美國、日本、歐盟、澳大利亞、俄羅斯、南非、中亞等六十多個國家和地區，大豆蛋白和大豆膳食纖維的出口量居于全國蛋白行業前列。

在產品結構上，公司最主要創收產品為大豆蛋白，近幾年的收入占比在均7成以上，而二大類產品大豆油的收入占比則不足2成，至于大豆膳食纖維、低溫食用豆粕等產品實現的收入占比則不足1成。

數據來源：Wind

需要注意的是，嘉華股份近年來收入增長情況表現一般，2019年和2020年的表現是“增收難增利”，只是到了2021年后，這一情況才有了一定改善，在營業收入實現大幅增長下，凈利潤也開始有了少許增長（詳見表4）。

嘉華股份業績增長動力不足，背后的原因主要有兩方面，一方面是行業競爭激烈，目前國內大豆蛋白主要生產企業近20家，市場化程度較高;另一方面是主要原材料非轉基因大豆的價格受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控、貿易摩擦、傳染病疫情等多種因素綜合影響，價格持續上行對其成本影響較大。近年來，其主營業務毛利率持續下降，2019年至2021年，其毛利率分別為17.44%、13.98%和12.80%，下降趨勢相當明顯。

此外還值得一提的是，近三年，嘉華股份外銷收入占比分別為39.52%、39.11%和37.07%，比例較高，而在近幾年，全球貿易摩擦不斷加劇，出口國政治動蕩，再加上疫情、匯率等因素影響，均提升了外銷企業的風險，對于外銷占比不低的嘉華股份而言，這些風險在一定程度上會影響公司利潤率的。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）