周期探底、格局改善、消費升級 國內酒店龍頭景氣回暖復蘇可期

葉文輝

國內酒店正迎來周期和成長雙擊。周期主要來自于疫后需求復蘇帶來的RevPAR回升，率先復蘇的海外酒店集團RevPAR已基本完成疫情沖擊修復，包括雅高、萬豪等二季度收入都超過了2019年同期，盈利能力也陸續創新高。

相信國內不久也將復刻這一復蘇路徑;疊加行業格局改善和消費升級的成長邏輯，預計國內酒店龍頭將出現更高的RevPAR彈性。或許也是因此吸引了包括謝治宇、王園園、胡宜斌等公募大佬對酒店股的布局，如興全系的4只產品便躋身于錦江酒店的前十大股東。

商旅出行往往具有較強的周期屬性，酒店亦是如此，翻看海內外酒店管理企業，股價周期基本與RevPAR周期同步。

以國內酒店集團龍頭華住為例，公司上一輪RevPAR上行周期從2015年持續到2019年（RevPAR對應從153提升到198元/間夜），其間推動公司股價上漲超7倍。RevPAR變化表面上看只影響酒店的收入，實際上由于經營成本中存在大量房租、人員等剛性成本，提升的RevPAR往往將大比例轉化為公司利潤，從而大幅提升利潤率水平。可以看到伴隨著RevPAR的提升，酒店企業往往會出現利潤增長大幅快于營收增長的情形。仍以華住為例，公司凈利潤便從2015年的4.37億大幅提升至2019年的17.69億。

本輪RevPAR復蘇行情由北美地區率先開啟，歐洲于今年開始承接，接下來大概率將輪到國內。2021年下半年北美開啟復蘇，截至今年二季度海外酒店集團整體RevPAR已基本恢復至2019年水平。對比來說，國內7月RevPAR為215元/間夜，僅相當于2019年同期的75%;隨著社會面管理的逐步放開，預期國內酒店集團也將跟上歐美復蘇的步伐，這也強力支撐了三大酒店集團今年的股價表現，年初至今華住上漲14%，錦江上漲1%，首旅下跌20%;其中首旅是因為自身基本面較弱而影響了股價的表現。

當然，酒店股能吸引這么多公募大佬的關注絕非僅靠周期本身，本輪國內酒店行業還將憑借格局改善和消費升級獲得更大的RevPAR彈性。

格局方面，疫情加速了國內單體酒店的歷史性出清，酒店集團連鎖化率相較疫情前大幅提升，從2019年的25.9%提升至2021年的35%，但與世界平均41.9%的連鎖化率相比仍有提升空間，而美國的連鎖化率更是高達72.9%。連鎖化率的提升有助于抑制行業內的無序競爭，進而在上行周期增加RevPAR彈性。目前國內前三大酒店集團錦江、華住、首旅如家的市場占有率分別為22%、16%、10%，相信未來CR3將繼續攻城略地，牢牢把握連鎖化率提升的機會。

分區域來看，2021年我國一二線城市的連鎖化率已經達到40%以上，而低線城市的連鎖化率僅為30%，所以疫后龍頭酒店集團也加速了下沉的節奏：如首旅酒店2021年開始便重點發力四五線城市，新推出的華驛品牌去年全年新開店404家，占首旅新開店總數的28.5%;而錦江也在近期的活動上定調了7天酒店新階段發展方向，劍指三四五線城市。

在消費升級方面，居民收入結構的變遷有望打開國內中高端酒店的升級空間。由于國內仍處于發展的初級階段，低收入人群占比較高，與此相對應國內的經濟型酒店占比也比較大（61%），與美國僅19%的占比還有巨大的反差。然而隨著中等收入人群的持續擴大，國內酒店行業將出現巨大的結構升級機會，這也是酒店行業投資的最大吸引所在。

從典型的單店模型來看，一家經濟型酒店若改造為中高端型酒店，其營收有望提升75%，而凈利潤水平將提升229%。酒店的中高端化能力將決定其未來的市值潛力，海外酒店集團已充分證明這點：從事高端的萬豪、希爾頓市值分別高達520、370億美元，中高端的洲際、雅高為109、70美元，而從事中端的精選僅67億美元。

對比看，從國內三大酒店集團2021年披露的RevPAR數據來看，華住以172元/間夜的水平居首位，代表了其在中高端進程中的領先身段，其次是錦江，最后為首旅如家。

君亭雖說是去年底才完成上市的“新兵”，但其卻系上市酒店中產品結構最高端的一家。公司2021年RevPAR為231.15元/間夜，拉開了與其他上市酒店的差距，而隨著今年一季度完成對君瀾和景瀾兩大酒店集團的收購，公司橫跨奢華到中高端的產品布局更接近于全球中高端酒店龍頭萬豪，更高端的產品布局也意味著在行業上行期公司會有更大的盈利彈性。

除此以外，由于君亭酒店的直營占比較高（君亭34%，三大酒店集團直營占比基本僅10%），而直營模式的周期性遠強于加盟模式，這便在另一個維度給公司帶來了盈利彈性;加之公司目前體量還小，每開一家新的直營酒店對公司來說都有不小的業績彈性，短期內君亭的增長瓶頸不明顯，所以目前公司以14倍的市凈率遠超同業水平。

而在三大酒店集團中，華住在經營數據方實現了全面的領先。不僅RevPAR及其構成指標平均房價ADR和出租率OCC高于錦江和首旅，其綜合take rate（加盟酒店的營收確認到酒店管理集團的比例）也高于另外兩家，而且在費用的管控上面也有明顯優勢，這可能與公司民營控股管理的更高效率有一定關系。至于在門店的擴張上，華住也是一枝獨秀，近五年客房數年復合增速達到13.91%，高于錦江11.18%和首旅4.31%的水平。也正憑借上述諸多領先優勢，華住在三大酒店中享受了最高估值待遇，市凈率分別為：華住8.39、首旅2.11、錦江3.82。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：Wind

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