“弱需求”風險下中國經濟更具韌性　A股仍然具備平穩上漲的基礎

何艷

本周，經濟“寒冬”成為一大熱門話題，全球經濟衰退的預期備受市場關注。就當前全球局勢及中國經濟相關問題，本期《紅周刊》特邀請長江養老保險股份有限公司研究部總經理李慧勇進行解讀。在他看來，當前全球及中國面臨的最大風險是主要經濟體同時遭遇“弱需求”，共振效應可能進一步加大增長下行的壓力。從長期來看，中國經濟增速在全球仍處較高水平，經濟轉型升級之下，A股市場結構更為健康，具備平穩上漲的基礎。

本周，任正非的“寒冬論”“活下來”刷爆朋友圈。在您看來，當前全球及中國經濟面臨的最大風險體現在哪些方面？

最大風險是全球主要經濟體同時遭遇“弱需求”，共振效應可能進一步加大增長下行的壓力。造成風險的原因：一是美聯儲快速加息縮表。歷史上看，美國高通脹的“終局”都是經濟衰退;二是俄烏沖突進一步導致全球通脹形勢惡化，歐洲受到嚴重供給沖擊，已經在衰退中，且下半年衰退態勢可能加深;三是經歷兩年多疫情對供應鏈的擾動，全球制造業庫存處于高位，長鞭效應或導致本輪全球制造業減速快于過往;四是新興市場主要經濟體內需增長均偏弱，中、美、歐共振減速下，衰退的概率再度放大。

您對全球經濟復蘇的前景有怎樣的預期？

全球經濟面臨諸多壓力，也許不會出現2020年那樣的深蹲，但經濟低迷持續的時間可能會相當長。首先，如果歐美陷入衰退，受通脹高企制約，海外央行無法很快寬松貨幣政策;而歐美的財政空間已在2020-2021年抗“疫”期間“透支”，沒有有效擴張空間，不會回到2020-2021年的擴張幅度;其次，中國經濟進入三期疊加期，新增長動力的培育仍需要時間。中國基建基數已經較高，且投資回報率逐年下行;地產行業高杠桿、高周轉的發展模式面臨轉變，地產去杠桿對經濟增長帶來幅度較大、持續時間較長的緊縮效應;最后，新冠疫情、地緣政治等多因素加劇全球供應鏈及能源供給的不確定性，供給瓶頸可能持續時間比較長，原材料價格“底部”可能抬升，對于全球需求的恢復偏不利。

在全球面臨衰退風險的大背景下，我們是否還有可以樂觀的方面？

當然有的。

一是中國制造業具有生產成本、競爭力升級等優勢，中國出口呈現一定的韌性。俄烏沖突導致全球能源成本大幅上升，在本地能源和生產成本上升的背景下，作為傳統制造業出口強國的歐洲、日本經常賬戶已明顯受到拖累。年初以來，日本和歐盟貿易逆差明顯擴大。而中國由于具有成本優勢，產業競爭力增強，出口相對保持較高增速。雖然全球總需求下滑對中國出口也造成拖累，但中國出口整體呈現出“減速”+“韌性”。

二是國內通脹壓力不大，宏觀政策仍有空間。相比于海外的高通脹，中國CPI同比仍維持在3%以下，通脹形勢明顯好于海外。

就中國經濟而言，關于“滯”和“脹”兩方面的威脅，市場認為，當前中國經濟似乎更應該擔心“滯”，也就是經濟增長乏力。您怎么看？

確實應更關注“滯”而不是“脹”。目前通脹問題主要來自油價等大宗商品價格維持高位以及豬肉價格的上漲。對于兩者而言，主要的問題都來自供給而非需求，且大宗價格同比角度已經轉向下行。歷史上，沒有需求支撐的通脹均難以持續。相比通脹，經濟增長乏力更為嚴重，上半年GDP復合增速僅2.5%，7-8月改善仍不明顯，失業率維持在5.4%的較高水平。

邊際放松的政策，也讓房地產備受市場關注。在地產加速去“金融化”，經濟加速去“地產化”的背景下，我們應當如何重新審視地產和經濟的關系？

短期看，產業政策和流動性對房地產影響較大。近年來，房地產的定調是“房住不炒”下的生活必需品，對于經濟增長的驅動確實有所減弱;但地產產業鏈的鏈條長，對經濟的貢獻合計仍達到近25%-30%，暫時較難由新興產業完全替代;且由于其較高的價值量和特殊的經營模式，即使在平穩健康的經濟體中，房地產行業在經濟和金融中都有其重要位置。房地產應當平穩壓降，實現部分增長動能轉向高端制造業和消費。

8月22日，1年期LPR較7月20日下降5BP，5年期LPR較7月20日下降15BP。市場解讀為LPR下降著眼于地產，意在刺激按揭貸款需求。在您看來，一系列政策的刺激作用有多大？要穩住地產發展，還需要哪些其他配套政策支持？

LPR的下調對于地產行業刺激有限。目前居民購買意愿不足的主要原因是形成價格下行預期，人們都是習慣“買漲不買跌”;保交付又難以保障，居民對行業的發展嚴重缺乏信心。

地產刺激政策的核心就在于扭轉居民對于行業的悲觀預期，政策一要讓居民“敢買”;二是可以適當放開限購限貸政策，滿足剛需和改善性住房需求，扭轉價格下跌預期，解決居民“愿意買”的問題。

您如何預判中國下半年的宏觀經濟政策？若要修復經濟，當下的核心發力點應當著眼于哪些方面？

個人認為，未來政策發力方向主要關注基建以及地產脫困。在進一步政策的推動下，我們預期下半年經濟有望修復到5%左右。基建可能仍然是增長最快的方向;此外，制造業尤其是高端制造業較強的內生增長動力也是經濟增長的重要拉動力。

從大類資產配置的角度看，下半年占優的資產有哪些？

下半年流動性相對充裕而經濟恢復相對緩慢，穩增長政策托而不舉，股票與債券資產都有機會，從股債風險溢價而言，股票略好于債券。而由于全球經濟的衰退，以及美聯儲加息進程過半，中期來看，美債利率正在見頂過程，未來黃金配置價值上升，而原油、銅等商品配置價值下降。

國際金融協會（IIF）報告顯示，外國投資者在7月繼續減持中國債券，為連續六個月減持，且4個月來首次拋售股票。您如何看待外資持有中國資產的信心？

我們認為，外資長期持有中國資產的信心不會改變。外資拋售中債只是美聯儲加息過程中新興市場變化的正常反應。從長期來看，中國經濟增速在全球仍處較高水平，經濟轉型升級之下，A股市場結構更為健康，具備平穩上漲的基礎。且在經濟基本面占優的前提下，人民幣匯率堅挺，我們認為，這都為外資長期增持中國資產提供了較強的信心。

從投資視角看，中國A股下半年哪些領域值得重點關注？

一是二十大對于未來5年發展的方向指引，這將直接決定未來政策制定的重心和產業結構的發展方向;二是經濟恢復的斜率，將會影響上市公司的盈利增長和未來預期;三是貨幣政策取向，將直接影響市場流動性水平和市場估值;四是疫情的波動，將會擾動經濟恢復的水平，以及居民消費能力和意愿的恢復;五是外圍經濟變化以及美聯儲的政策取向，將影響全球資金流動、人民幣匯率、以及對我國貨幣政策的間接影響等。

您怎么看下半年的市場風格問題？

三季度以來，成長風格勝出。我們認為，下半年可能出現一次由小盤占優走向均衡的過程，主要關注點是地產紓困的實質性落地情況，以及信用擴張和經濟修復力度。更長期而言，結合產業政策以及產業爆發趨勢，小盤占優可能在未來1-2年仍然延續，成為市場持續關注的焦點。

最后，想請您談談，您對參與市場的投資者有什么建議？

逆全球化和國內高質量增長模式下，國內經濟增長模式和宏觀調控模式正在發生變化，建議投資者忽略短期經濟波動，關注產業結構變化;同時，本輪美聯儲加息以及可能導致的衰退是過去10多年來首次發生，建議密切關注海外經濟和政策動向以及對新興市場資產價格的影響。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）