當(dāng)前A股是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 資金向軍工、半導(dǎo)體和新能源聚攏

張桔

您在二季報(bào)時(shí)提到，看好新能源、半導(dǎo)體、軍工，這些方向也是近期二級(jí)市場(chǎng)的熱點(diǎn)。為何會(huì)看好這三大板塊呢？

自上而下看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是較弱勢(shì)狀態(tài)，無太多的亮點(diǎn)。但國(guó)家政策讓流動(dòng)性很寬松，政策對(duì)市場(chǎng)也很呵護(hù)。這種狀態(tài)下，A股存在的更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)股表現(xiàn)得會(huì)比較好。

資金會(huì)向業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)的板塊聚攏，在成長(zhǎng)中輪動(dòng)，機(jī)會(huì)無外乎就是新能源、半導(dǎo)體、軍工。但這幾個(gè)方向中，景氣程度也會(huì)有分化，不同的細(xì)分領(lǐng)域也會(huì)有不同的分化。比如光伏中有硅料、硅片、電池片，電動(dòng)車方向上游有鋰礦、電池，還有下游整車制造等。對(duì)于我們來說，重要的是在細(xì)分領(lǐng)域?qū)用鎭磉M(jìn)行選擇，考慮在業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁臁⒐乐底詈侠怼⒋_定性更高的子行業(yè)布局。

不可否認(rèn)，軍工、半導(dǎo)體受情緒影響比較大，外交關(guān)系等事件肯定會(huì)加速軍備和自主可控的發(fā)展。但反映到產(chǎn)業(yè)鏈，投資人還是會(huì)更多去關(guān)注訂單以及上市公司業(yè)績(jī)的變化。這兩年伴隨著業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度提升，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)軍工和半導(dǎo)體也比較關(guān)注。

新能源板塊特別大，熱度也持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，選股難度也在提升，那么投資新能源的邏輯是否有新的變化呢？

現(xiàn)在整個(gè)新能源行業(yè)投資分得非常細(xì)。行業(yè)新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用逐步有了一定進(jìn)展，例如鈣鈦礦、鈉離子電池、PET銅箔，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程和應(yīng)用滲透率決定了新能源細(xì)分板塊的表現(xiàn)。像光伏領(lǐng)域下半年關(guān)注的重點(diǎn)是，上游約束下游裝機(jī)的因素能否得到改善。另外，歐美經(jīng)濟(jì)景氣程度下滑也會(huì)影響新能源的海外需求。

另外，疫情影響下新能源車銷售依然實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)，一部分原因是新能源車消費(fèi)政策的推動(dòng)，未來政策的持續(xù)性需要觀察;二是車企針對(duì)消費(fèi)需求不斷推出新能源新車型使得行業(yè)供給層面持續(xù)改善，混動(dòng)車型的經(jīng)濟(jì)性和自動(dòng)輔助駕駛的便利性得到消費(fèi)者認(rèn)可，新能源車的使用體驗(yàn)和滿意度在提升。我覺得新能源車板塊風(fēng)險(xiǎn)不是很大，重要的是看明年板塊的景氣度，行業(yè)能否繼續(xù)維持較高的增速。

未來新能源板塊還有很多新機(jī)會(huì)，但板塊會(huì)呈現(xiàn)分化狀態(tài)，不太可能再出現(xiàn)齊漲齊跌的情況。增速較高優(yōu)質(zhì)賽道和標(biāo)的會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，邊際變化較小預(yù)期較弱的賽道股價(jià)走勢(shì)不會(huì)樂觀。行業(yè)的投資思路逐漸從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法，所以選股的難度會(huì)有所提升。

有哪些具體的數(shù)據(jù)能佐證剛才談到的軍工、半導(dǎo)體和新能源的景氣度呢？

以軍工板塊為例，我們預(yù)測(cè)，上半年有30%以上的增長(zhǎng)。像細(xì)分領(lǐng)域的航空發(fā)動(dòng)機(jī)，主力批產(chǎn)型號(hào)預(yù)計(jì)有40%的增長(zhǎng);國(guó)產(chǎn)替代仍有較大提升空間的軍工電源、主動(dòng)元器件等賽道也有40%左右的增長(zhǎng)。另外按照軍工企業(yè)的生產(chǎn)節(jié)奏看，二季度會(huì)比一季度生產(chǎn)訂單交付得更多一些。

現(xiàn)在軍工行業(yè)哪個(gè)環(huán)節(jié)景氣度最高呢？

整體軍工產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)的釋放，是從上游到中游再到下游的一個(gè)過程。

我們是從2020年年中開始關(guān)注軍工板塊的，當(dāng)時(shí)關(guān)注該板塊原因就是在“十四五”期間，軍備會(huì)有迅速上量的一個(gè)過程，數(shù)字可能是“十三五”期間好幾倍的量，像導(dǎo)彈、軍機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)等這些景氣賽道的量是5倍或者更高。放量的過程會(huì)率先反映到上市公司的訂單變化，進(jìn)而會(huì)反映到上市公司業(yè)績(jī)上。

從2020年三、四季度開始，最上游的軍工被動(dòng)元器件公司，像振華科技、宏達(dá)電子就呈現(xiàn)出訂單和業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)。到2021年年中，中游企業(yè)開始訂單集中交付，業(yè)績(jī)也開始呈現(xiàn)顯著高增的狀態(tài)。

所以隨著今年逐步進(jìn)入到交付高峰，在中上游基數(shù)不斷提高的情況下，去把握能夠超越行業(yè)增長(zhǎng)速度的細(xì)分領(lǐng)域，并逐步關(guān)注下游基本面優(yōu)秀以及利潤(rùn)端改善空間較大的主機(jī)廠企業(yè)。另外，今年是軍工國(guó)企改革的最后一年，很多企業(yè)也會(huì)積極參與到國(guó)企改革的過程中來。因此，板塊下游公司可能更多會(huì)有一些國(guó)企改革預(yù)期的加持，對(duì)估值也是一種有效的提升。

像軍工國(guó)企改革對(duì)板塊的提振有多大？

軍工企業(yè)進(jìn)行國(guó)企改革主要有幾種方式，第一種就是股權(quán)激勵(lì)，使得上市公司的利益跟流通股東的利益變得一致了，無論是從業(yè)績(jī)釋放，還是從未來經(jīng)營(yíng)角度都是站在一個(gè)戰(zhàn)線上。歷史上中航沈飛、振華科技都在做完股權(quán)激勵(lì)之后有一個(gè)基本面的飛躍和凈利潤(rùn)的大幅改善，股價(jià)也出現(xiàn)了3到4倍的漲幅。

還有一種國(guó)企改革的方式是資產(chǎn)注入。把集團(tuán)或者體外的一些比較好的優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)裝入到上市公司，這樣上市公司的收入、利潤(rùn)體量就有一個(gè)顯著的增厚，可能還有一些內(nèi)部的協(xié)同改善。利潤(rùn)的顯著改善，必然會(huì)帶來股價(jià)上漲。

軍工的細(xì)分領(lǐng)域很多，再往細(xì)分賽道看，您還看好哪些機(jī)會(huì)？

除了戰(zhàn)機(jī)、船舶、導(dǎo)彈外，還有三個(gè)方向我比較看好。

一是發(fā)動(dòng)機(jī)。這是飛機(jī)的心臟，研發(fā)投入比較高，技術(shù)壁壘也很高。產(chǎn)品銷售出去后，后期維護(hù)還有很大的市場(chǎng)。如軍方花100塊錢買發(fā)動(dòng)機(jī)，10塊錢付給發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)，40塊錢付給發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品，還有50塊是整個(gè)生命周期中的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，維護(hù)的市場(chǎng)比銷售的市場(chǎng)還要大。

二是國(guó)防信息化。隨著裝備放量，每一個(gè)裝備中信息化能力也在提升，有裝備放量和單位價(jià)值量提升的雙邏輯。像芯片、電源這些國(guó)防信息化中上游的環(huán)節(jié)在自主可控的剛性要求下，國(guó)產(chǎn)化率還在加速提升，這又貢獻(xiàn)了第三重邏輯。

三是這兩年比較火的軍用無人機(jī)。這次俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)采用了很多無人機(jī)進(jìn)行作戰(zhàn)。軍用無人機(jī)是未來戰(zhàn)爭(zhēng)朝著無人化、智能化和協(xié)同化發(fā)展的必然產(chǎn)物。中大型無人機(jī)是國(guó)家之間博弈的重要領(lǐng)域，而忠誠(chéng)僚機(jī)也是有人戰(zhàn)機(jī)的重要補(bǔ)充。

軍工板塊的研究壁壘較高。因?yàn)楹芏嗌婷苄畔⑹遣荒芄_的。很多投資者選擇股票往往無從下手。您是如何捕捉有效信息的呢？

對(duì)于軍工板塊來講，確實(shí)存在信息披露不透明的情況，較難從公開的數(shù)據(jù)獲取比較關(guān)鍵的數(shù)據(jù)。但我們首先會(huì)看大趨勢(shì)，比如當(dāng)下的大趨勢(shì)我國(guó)軍備一定要加強(qiáng)，中美軍事實(shí)力差距仍較大，與GDP世界第二的地位不匹配。以軍機(jī)為例，美國(guó)的戰(zhàn)斗機(jī)全部為三四代機(jī)，我國(guó)還是二代為主、三代機(jī)占比較小，四代機(jī)占比就更低了。

此外，雖然軍工企業(yè)的信息不是很透明，但從報(bào)表端仍可以分析出產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。因?yàn)檐姽び唵魏芏嗍穷A(yù)付款制，上市公司還未生產(chǎn)交付，就會(huì)收到訂單的部分比例預(yù)付款，這會(huì)反映在公司財(cái)務(wù)報(bào)表的合同負(fù)債中。從去年開始就可以看到中下游軍工企業(yè)的合同負(fù)債都有很大幅度的提升，這反映出行業(yè)的高景氣。此外軍工企業(yè)是以銷定產(chǎn)的模式，從存貨的上升也可以看出中短期需求端的快速增長(zhǎng)。

除了定期財(cái)務(wù)報(bào)表以外，很多公司會(huì)發(fā)布公告披露大訂單的簽訂情況。比如，中簡(jiǎn)科技今年3月就披露了總金額接近22億的兩年大合同。下游的主機(jī)廠公布的閑置現(xiàn)金管理公告也能證明公司已經(jīng)收到了大訂單的大額預(yù)付款。航空工業(yè)、中國(guó)航發(fā)等集團(tuán)下屬公司一般會(huì)在年初披露關(guān)聯(lián)交易的公告，在關(guān)聯(lián)交易比例較為穩(wěn)定的情況下，也可以對(duì)公司全年的營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度做出推測(cè)。

此外，由于軍工行業(yè)的強(qiáng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)屬性，以軍工集團(tuán)下屬企業(yè)為代表，各公司的融資擴(kuò)產(chǎn)都受到較強(qiáng)的監(jiān)管限制，最終實(shí)施的擴(kuò)產(chǎn)行為普遍伴隨著下游明確的長(zhǎng)期需求。結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表和這些披露的公開信息，都能很好地輔助軍工行業(yè)的投資。

從交流溝通的角度，軍工國(guó)企一般很少交流，研究渠道主要是公開資料。但行業(yè)中的民企交流起來會(huì)更加容易，這些交流基本能了解整個(gè)產(chǎn)業(yè)層面的情況，也能跟蹤上下游的發(fā)展。

另外軍工行業(yè)與新能源能等制造業(yè)相比，壁壘很高。新進(jìn)入者需要經(jīng)歷短則一兩年、長(zhǎng)則七八年才能走完一系列的認(rèn)證流程，如果不在預(yù)研階段就跟進(jìn)項(xiàng)目，很難切入批產(chǎn)類產(chǎn)品的生產(chǎn)。所以相對(duì)來講，每一個(gè)環(huán)節(jié)的格局都很穩(wěn)定，一般就是兩三家企業(yè)。

把這兩三家公司互相對(duì)比，就能把整個(gè)環(huán)節(jié)了解清楚。所以，雖然軍工行業(yè)看起來不那么透明，但如果花時(shí)間去研究的話，并不比新能源領(lǐng)域復(fù)雜。

軍工投資的難點(diǎn)，還有如何估值的問題。您是如何給軍工企業(yè)估值的？

不管是軍工行業(yè)還是其他成長(zhǎng)行業(yè)，我們都會(huì)把企業(yè)的增長(zhǎng)和估值進(jìn)行比較。如果一個(gè)主流賽道的中上游未來三年的增幅是在40%，那么現(xiàn)在無論是板塊還是標(biāo)的，可以給到40倍估值。若切換到明年，也可以給到30到40倍的估值。我們定價(jià)就是依據(jù)PEG的方法。

軍工板塊內(nèi)部的估值差異也要考慮細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)空間天花板、競(jìng)爭(zhēng)格局的穩(wěn)定性、以及議價(jià)能力等。比如，同樣拿上游的軍工材料對(duì)比，鈦合金在軍機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)上都可以使用，所以就比只能在軍機(jī)上使用的碳纖維估值要高一些。而高溫合金是用在發(fā)動(dòng)機(jī)的熱端部件上的，所以耗材的屬性就更強(qiáng)，市場(chǎng)空間也更大，資本市場(chǎng)也就愿意給高溫合金生產(chǎn)廠更高的估值。

我們也會(huì)把當(dāng)前估值和歷史估值進(jìn)行比較。若一個(gè)板塊歷史上景氣度高時(shí)，會(huì)有市場(chǎng)60倍估值，如果現(xiàn)在只有40倍，那么我們會(huì)比較當(dāng)前板塊的景氣程度，如果發(fā)現(xiàn)當(dāng)前基本面更好，那么估值有可能會(huì)超過歷史高點(diǎn)。

當(dāng)下，半導(dǎo)體周期存在一定爭(zhēng)議。一是下游的消費(fèi)電子景氣下行;一是有些設(shè)備環(huán)節(jié)景氣度短期上行。您是如何看待這種矛盾呢？

整個(gè)半導(dǎo)體板塊，在去年六、七月份大周期就是基本見頂?shù)模袠I(yè)里很多細(xì)分賽道景氣度還是在向上的，也就是細(xì)分行業(yè)周期向上。所以，很難籠統(tǒng)判斷半導(dǎo)體板塊的機(jī)會(huì)，只能去看某一個(gè)細(xì)分行業(yè)的變動(dòng)趨勢(shì)。

半導(dǎo)體的眾多細(xì)分領(lǐng)域，投資邏輯都不太相同。目前，您最看好哪一領(lǐng)域？

我們還是比較看好國(guó)產(chǎn)化這條主線。而對(duì)于下游消費(fèi)電子占比較高的一些子領(lǐng)域，在行業(yè)下行的大背景下，面臨供需雙殺的風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)比較謹(jǐn)慎。國(guó)產(chǎn)化的核心邏輯在于，美國(guó)對(duì)我國(guó)高科技領(lǐng)域的持續(xù)制裁，使得國(guó)內(nèi)有強(qiáng)烈的自主可控訴求，這個(gè)邏輯與整體宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)沒太大關(guān)聯(lián)。在自主可控大背景下，國(guó)產(chǎn)設(shè)備和材料的未來還是比較景氣、需求比較旺盛的狀態(tài)。前期，國(guó)內(nèi)一些主流產(chǎn)線隨著設(shè)備采購?fù)度胍约爱a(chǎn)線逐步拉通，未來對(duì)于國(guó)產(chǎn)的設(shè)備材料采購也會(huì)陸續(xù)增加。

由于材料屬于消耗品，不像設(shè)備采購后能用很多年且周期性較強(qiáng)，未來采購的頻次確定性信號(hào)比較高，所以我們主要關(guān)注未來耗材環(huán)節(jié)對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的拉動(dòng)。

此外，在國(guó)產(chǎn)化主線中還會(huì)有一些最短板環(huán)節(jié)，設(shè)備環(huán)節(jié)包括光刻機(jī)、量測(cè)設(shè)備以及上游的設(shè)備零部件，材料板塊比如光刻膠、大硅片等，都是需要重點(diǎn)突破的環(huán)節(jié)。因此我們也會(huì)持續(xù)關(guān)注，哪些公司能夠在短板環(huán)節(jié)上有一些突破。

在自主可控和國(guó)產(chǎn)替代長(zhǎng)邏輯之外，半導(dǎo)體短期遭遇“卡脖子”，行業(yè)波動(dòng)起伏比較大，您是如何應(yīng)對(duì)的？

在國(guó)產(chǎn)化這條主線之中，大家關(guān)注設(shè)備比較多，設(shè)備訂單也在大幅增長(zhǎng)，標(biāo)的主要以北方華創(chuàng)為代表，公司在手訂單一年都有兩百多億。且該公司之前的生產(chǎn)能力并不足以生產(chǎn)這類半導(dǎo)體設(shè)備。但這兩年在國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程之下，很多下游的半導(dǎo)體公司甚至像華為這種大的客戶都對(duì)公司進(jìn)行輔導(dǎo)和幫助，逼迫公司在短期內(nèi)去提升制造能力，進(jìn)而可以生產(chǎn)出來符合客戶要求的這種設(shè)備。

所以這幾年，北方華創(chuàng)的生產(chǎn)能力、工藝能力都有很大的提高。公司訂單也有很明顯的變化。行業(yè)內(nèi)其他環(huán)節(jié)的這種設(shè)備都有類似的情況。另外，我剛才提到的材料其實(shí)是耗材，材料比設(shè)備未來前景會(huì)更好，因?yàn)樗窍钠贰?/p>

但這些標(biāo)的無法按PE算，因?yàn)槟壳霸O(shè)備公司為應(yīng)對(duì)下游需求，對(duì)新產(chǎn)品研發(fā)投入以及設(shè)備前期驗(yàn)證等，都會(huì)對(duì)利潤(rùn)有較顯著影響。這種情況下，大家只能用PS來估值。

您怎么看第三代半導(dǎo)體技術(shù)或帶來顛覆性革命的說法，尤其是其作為汽車零部件應(yīng)用于新能源車上想象空間很大。

從技術(shù)角度講，目前像碳化硅這些技術(shù)未來肯定是去做顛覆性革命的。但當(dāng)下看產(chǎn)業(yè)鏈尚未成熟，碳化硅良率還較低，成本較高。但按制造業(yè)的發(fā)展特征，一旦良率提高成本下降，憑借在高壓、高頻率場(chǎng)景下低損耗優(yōu)勢(shì)，是很快能夠被客戶接受并大規(guī)模應(yīng)用的。未來可能不光是新能源車，在很多電力電子轉(zhuǎn)換相關(guān)的應(yīng)用場(chǎng)景上都會(huì)有很明顯的滲透率提升，所以要跟蹤良率的變化。

應(yīng)用在新能源汽車的半導(dǎo)體，很多相關(guān)公司的收入占比也都在慢慢提升。但大部分公司目前相關(guān)業(yè)務(wù)的收入占比在20%～30%區(qū)間。未來占比繼續(xù)提升的話，市場(chǎng)可能會(huì)按新能源景氣方向去估值。但很多公司現(xiàn)在還是傳統(tǒng)的消費(fèi)電子或者C端，手機(jī)業(yè)務(wù)占比較多，暫時(shí)還無法按景氣方向去給估值，需要持續(xù)觀察。

“雙碳”驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉開帷幕 成長(zhǎng)股研究的關(guān)鍵是追蹤訂單

女基金經(jīng)理一般更多的是看消費(fèi)。但您重點(diǎn)是在偏成長(zhǎng)的高端制造這些硬科技硬實(shí)力的領(lǐng)域，有種不愛紅裝愛武裝的感覺，怎樣的經(jīng)歷讓您與眾不同呢？

以前在保險(xiǎn)公司工作的時(shí)候我看消費(fèi)會(huì)多一些。中郵的投資文化很看重成長(zhǎng)的方向。而我對(duì)任何行業(yè)都不排斥，也沒有絕對(duì)的偏好。

這兩年成長(zhǎng)板塊的基本面比較好。我有一個(gè)比較基本的結(jié)論，如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展分為三段的話，從2000年到2010年，是投資和地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段。從2010年～2020年，是消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的十年，特別是80后這代人從學(xué)校走向社會(huì)，對(duì)消費(fèi)升級(jí)起到了很大的驅(qū)動(dòng)作用，還有70后，從以前喝普通的二線白酒到后來消費(fèi)茅臺(tái)來驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的十年。從去年開始，我覺得中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的一個(gè)階段，就是以這種雙碳或者制造業(yè)驅(qū)動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始拉開一個(gè)帷幕了。作為投資也應(yīng)該和背景相匹配，我們只是選擇更符合當(dāng)前市場(chǎng)的一個(gè)方向。

另外把所有行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況放在一起比較，從去年底以來，消費(fèi)數(shù)據(jù)確實(shí)都很一般，這也是去年底我們投消費(fèi)比較少的一個(gè)原因。如果后面消費(fèi)開始有起色，我們還是會(huì)加大配置。

您在投資中，換手率比較高，尤其是在2018年和2019年。對(duì)換手率等指標(biāo)，您整體是如何考量和把控呢？

作為基金經(jīng)理，我們投資的目標(biāo)首先是給投資者賺錢。二是在市場(chǎng)有機(jī)會(huì)時(shí)漲得多，市場(chǎng)差時(shí)跌得少，就是進(jìn)可攻退可守，做好回撤。在這樣一個(gè)多目標(biāo)下，必須要損失的一個(gè)指標(biāo)就是換手率。

如果換手率低，可以做到進(jìn)可攻，但一般做不到市場(chǎng)差時(shí)保持業(yè)績(jī)平穩(wěn)。在2018到2019年，我管理產(chǎn)品的規(guī)模比較小，就力爭(zhēng)去做到這樣的一個(gè)狀態(tài)。但近兩年我管理的產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，交易難度提升;二是市場(chǎng)持股集中度提升之后，波動(dòng)率大幅放大，我們不一定做交易也完全能夠做得很好。所以我在逐步降低換手率，通過選股達(dá)到之前的目標(biāo)。

您也是典型的成長(zhǎng)風(fēng)格，投資重點(diǎn)參考哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)呢？

對(duì)于成長(zhǎng)方向的標(biāo)的來講，收入都是后驗(yàn)的，但訂單是進(jìn)行的，所以訂單是最需要判斷和跟蹤的。公司在手訂單的變化，是對(duì)成長(zhǎng)股未來有很大的方向性指引，是行業(yè)先行指標(biāo)。如軍工企業(yè)還沒有出業(yè)績(jī)時(shí)，在手訂單就有一兩千億，未來都會(huì)轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)的。

對(duì)上市公司的分析我一般采取定量和定性分析兩個(gè)角度。

定量分析是選擇預(yù)期未來主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和PEG高于市場(chǎng)平均水平的公司。在此基礎(chǔ)上，分析其現(xiàn)金流量和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，從中選擇現(xiàn)金流好、盈利能力強(qiáng)和償債能力強(qiáng)的上市公司。

定性分析是選擇公司治理結(jié)構(gòu)完善、管理層優(yōu)秀，并在生產(chǎn)、技術(shù)、市場(chǎng)、政策環(huán)境等層面具有一項(xiàng)或多項(xiàng)難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在短時(shí)間內(nèi)復(fù)制或超越的公司。

對(duì)于成長(zhǎng)股投資，業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析都是基礎(chǔ)工作，投資最難的點(diǎn)是對(duì)于上市公司估值水平的判定。公司股價(jià)的公式是P=EPS×PE，EPS由行業(yè)和上市本身情況決定，但PE的判定更為復(fù)雜，由盈利增速、商業(yè)模式、份額趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局等多因素決定。不同發(fā)展階段的公司不同因素起到的權(quán)重也不同。高速成長(zhǎng)的行業(yè)盈利增速起主要作用;行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)份額等起主要作用;行業(yè)增速較低的，商業(yè)模式起主要作用。

公募行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，您是如何優(yōu)化和升級(jí)自己的投資理念的呢？

個(gè)人感覺這幾年難度越來越大。我剛做投資的前兩年，比較激進(jìn)。隨著規(guī)模增加以后，這兩年我保守了很多。比如有些股票一看就知道未來會(huì)變成什么樣，即使短期有一段時(shí)間表現(xiàn)很好，我就不去參與了，當(dāng)然就會(huì)錯(cuò)失很多機(jī)會(huì)。我覺得可能很多職業(yè)投資人年齡的增長(zhǎng)和管理規(guī)模的增加都會(huì)面臨這樣的問題。

越是這樣的情況，越不能盲目激進(jìn)地去做一些跟隨策略的投資。只能調(diào)整自己的心態(tài)，不要刻意地追求怎么樣，要保持適度的穩(wěn)健，盡量在方法論上進(jìn)化，去前瞻性地布局市場(chǎng)，而不是追著市場(chǎng)操作。

作為一個(gè)基金經(jīng)理，我也比較贊同“成長(zhǎng)為矛、價(jià)值為盾”，但實(shí)操起來是很有難度的，特別是成長(zhǎng)方向的標(biāo)的景氣度未惡化時(shí)。很多成長(zhǎng)標(biāo)的，中長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)還是比較確定的，但短期波動(dòng)比較難把握。

此外，過去幾年，我們對(duì)宏觀擇時(shí)框架主要是看國(guó)內(nèi)。但今年我覺得僅看國(guó)內(nèi)就不足以做好擇時(shí)，必須要放眼全球，這是我們框架的優(yōu)化，把擇時(shí)和行業(yè)風(fēng)格的選擇加入到全球視野中。比如，歐美經(jīng)濟(jì)周期和通脹水平，都會(huì)對(duì)其他國(guó)家的貨幣政策產(chǎn)生很大的影響。再比如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在通縮，但全球經(jīng)濟(jì)在通脹時(shí)。今年我們就是沒太重視煤炭，煤炭就是全球通脹的典型代表。

但很多時(shí)候，國(guó)內(nèi)一些板塊，不太受到國(guó)際影響，主要是受到一些本身產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的影響，如自主可控的發(fā)展。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）

數(shù)據(jù)來源：Wind