產能過剩、股權性質與企業債務融資

潘舒芯

一、引言

本文從企業債務融資角度，檢驗了“三去一降一補”供給側結構性改革的整體政策中去產能和去杠桿兩項政策的內在經濟關系。2008年金融危機以來，高杠桿一直被視為宏觀經濟脆弱性的來源，防范化解金融風險是中央部署的三大攻堅戰之首。2015年年底，中央經濟工作會議明確將去產能、去杠桿作為經濟工作的重要內容。2016年到2018年，我國將降低企業杠桿率作為經濟工作的重中之重，并要求將地方政府和國有企業作為去杠桿政策落地核心領域。產能過剩是高杠桿的原因之一，去產能被視為去杠桿的核心，企業在去產能過程中能否自發地實現降杠桿的目標，以及如何促進去產能和去杠桿政策的有效結合，是值得研究的重要問題。深入理解企業產能過剩與負債率之間的內在經濟邏輯，可以更好地貫徹實施中央經濟工作提出的目標和要求。

由于過剩資本難以出清，資本產出率的下降導致杠桿率攀升，引發高杠桿。去產能有利于公司盈利的提升，為降杠桿創造條件。經典的優序融資理論也支持了上述觀點，當企業投資不能被內部融資滿足時，會增加債務融資(Myers 和 Majluf,1984[1])，而當公司存在自由現金流時，則會償還債務，降低負債率(Shyam-Sunder和Myers,1999[2])。因此，如果我國企業的投資饑渴癥是高負債的主要動因，那么通過抑制企業的投資擴張能力能夠使企業自發降低負債率。

但公司在資金溢余時并不總是選擇償還債務。Admati等(2018)[3]認為，公司債務存在棘輪效應，降低負債等同于股東將財富轉移給了現有的債權人，而如果增加負債，股東可以從現有債權人付出的成本中獲益，因此股東會抵抗負債率的下降。可見，由于股東和債權人之間的利益沖突，即使投資規模減少增加了公司的可支配現金流，公司也不會償還債務以保障債權人利益，具體表現為公司投資規模降低，債務融資規模卻沒有同步下降。基于此，本文認為公司的債務融資存在粘性現象，在這種情況下，企業的去產能并不能夠自發地實現去杠桿。對于產能過剩的公司來說，由于存在市場失靈和政府干預(林毅夫等,2010[4];江飛濤等,2012[5])，其退出機制受限，保持當前負債水平的動機更大，這在對銀行話語權更大的國有企業中表現更強。

本文以我國2003年到2018年A股上市公司為樣本，借鑒ABJ成本粘性，以負債變動和資金需求的關系構造債務融資的粘性模型進行檢驗，研究結果表明：(1)我國上市公司的債務融資存在粘性現象，資金缺口驅動負債產生，但存在資金溢余時不會同等程度減少負債，而且長期負債的粘性高于短期負債，僅靠去產能無法達到企業自發地去杠桿的目的。(2)與民營控股上市公司相比，國有控股上市公司的產能過剩顯著增強了債務融資的粘性現象，銀行在信貸資源配置中存在作用，但無法制約國有企業的債務決策。以上結果在控制企業增長機會和經營風險后仍然成立。

本文的貢獻在于以下三個方面：(1)為研究去產能和降杠桿政策的內在關系提供了重要的經驗證據。理論上對去產能和降杠桿之間的關系存在不同的解釋，本文從經驗證據的角度說明，由于粘性現象的存在，去產能雖然抑制了公司投資規模，但是并不必然導致公司負債率的下降。因此，要實現去產能和降杠桿的目標，不僅需要產業層面的供給側改革，也需要金融市場的供給側改革。(2)提出企業債務融資存在粘性，并檢驗了其內在的經濟特征。Admati等(2018)[3]采用模型推演的方法說明企業債務的棘輪效應，認為股東會抵抗負債率的下降。本文在此基礎上，結合優序融資理論，將企業債務變動與資金需求掛鉤，借鑒成本粘性模型給出了具體度量，一方面擴展了棘輪效應的研究并提供了相應的實證證據，另一方面也對資本結構相關研究進行了有益補充。(3)本文研究指出，要實現結構性去杠桿目標，需要進一步提高銀行在信貸資源配置中的有效性，特別是需要加強對國有企業去杠桿的有效政策約束。本文補充了銀行信貸資源配置方面的文獻，為供給側結構性改革下的政策制定提供啟示，具有一定的現實意義。

本文其余部分安排如下：第二部分為理論分析與研究假說；第三部分為樣本選擇與研究設計；第四部分為實證分析結果；第五部分為結論。

二、理論分析與研究假說

(一)企業債務融資的粘性現象

優序融資理論認為，債務融資規模是由公司投資需求與經營活動現金流量之間的差異決定的(Myers和Majluf,1984[1];Shyam-Sunder和Myers,1999[2])，企業對外部資金的需求驅動了其債務比例變化。當投資所需資金超過內部經營活動現金流量時(即存在資金缺口)，公司會優先通過債務方式融資；當內部經營活動現金流量超過投資需求時(即存在資金溢余)，公司會償還債務(Myers,1984[6])。因此，公司的資金缺口(溢余)是影響負債規模的重要因素。

很多研究認為公司增加負債和減少負債的能力和水平是完全相同的，資金需求的變動對負債的上升和下降影響等同，也就是說增加和減少投資對負債的影響是對稱的。但Admati等(2018)[3]指出企業債務存在棘輪效應。他們認為，由于未來融資存在不確定性，股東會抵抗負債率的下降，即使公司當前有足夠的現金，減少負債有利于提升公司價值，也不會主動償還債務，甚至可能新增等級更低負債損害公司價值。因為降低負債相當于股東把財富轉移給了現有的債權人，保護了債權人的利益，降低的破產成本和代理成本為債權人所有，股東并不能享有這些收益(Frenkel等,1989[7];Bulow和Rogoff,1990[8])，而增加負債則以犧牲現有債權人利益為代價，股東獲得收益(Fama 和 Miller,1972[9];Black 和 Scholes,1973[10])。因此，均衡的負債結果是歷史路徑依賴的。

由于棘輪效應，債務隨投資需求的變化可能是非對稱的。根據優序融資理論，債務的出現是內部現金流、股利支出和投資支出之間不平衡的結果，當企業內部經營產生的現金流無法滿足企業股利發放、固定資產和營運資本投資的需求時，企業會向外部市場借取債務，此時企業的債務隨著內部資金缺口的上升而增加。但如果內部資金出現溢余，內源融資完全覆蓋股利發放和投資所需要的現金流后，仍有多余現金留存時，由于股東和債權人之間的利益沖突，企業并不傾向于將這部分現金用于償還債務，此時債務沒有同等下降，而是呈現相對穩定的狀態。因為股東無法從下降的負債率中獲益，其會反抗債務比例的下降。而通過保持債務的穩定，將以現有債權人的利益損失為代價獲得收益，同時將破產風險轉移給債權人。由于收益享受和成本承擔的非對稱性，當出現資金缺口時，公司會增加負債，但是當出現資金溢余時，公司不會同等程度地償還負債。因此，當公司投資需求被抑制，公司不會自發降低負債率，仍然會選擇維持當前的負債水平。

(二)產能過剩與債務融資

企業較高的負債率會導致金融風險，降低企業杠桿率是我國經濟工作的重要內容。產能過剩是高杠桿的原因之一，去產能被視為去杠桿的核心。

現有研究中，市場失靈和政府干預是中國產能過剩成因的兩種主流理論(林毅夫等,2010[4];江飛濤等,2012[5])。以林毅夫等的“潮涌理論”為代表的研究認為，由于信息不對稱和經理人的過度自信，企業對產業發展前景形成共識，從而引發 “羊群效應”，企業會進行盲目投資。由于生產能力形成存在滯后性，且短期內調整成本較高，企業最終產出會高于市場需求，出現產能過剩。當企業的良好前景預期被修正時，產能過剩則會消失。但我國的產能過剩呈現非周期性，政府干預是另一重要解釋。由于政績訴求以及地區競爭，政府對企業投資進行補貼，將企業內部成本進行外部化，進而扭曲企業投資行為，使企業投資高于利潤最大化下的最優投資。

產能過剩意味著公司當前的生產能力遠大于市場需求量，產能過剩企業通過形成過剩生產能力在競爭中獲得優勢，將對手擠出市場從而獲得較高的市場份額。而政府出于經濟與就業角度，會幫助維持產能過剩公司，使市場的出清機制失效。從信貸資源配置角度，在供給有限情況下，產能過剩企業對信貸資源存在擠占效應(黃俊等，2019[11])。過剩資本難以出清，資本產出率下降導致杠桿率升高，而去產能有利于公司盈利的提升，為降杠桿創造條件，經典的優序融資理論也支持了這種觀點。

但在產能過剩條件下，抑制企業投資規模并不必然導致企業負債率下降。股東和債權人存在利益沖突，股東延遲償還債務的動機以及保有負債的能力會影響債務融資的粘性程度，而產能過剩下企業延遲償還債務的動機會被加強。相比正常經營公司，產能過剩企業現有生產規模較大，企業預期維持未來經營需要大量資金支持，因此更為依賴外部債務融資。由于償還債務后剩余風險全部由股東承擔，即使企業通過減少投資獲得資金溢余，也不會急于降低杠桿。因此，產能過剩企業更加傾向于將資金留存在企業。

基于上述分析，本文提出研究假說1：

假說1：產能過剩增強企業債務融資的粘性現象。

(三)產能過剩、股權性質與債務融資

但是另一方面，產能過剩企業是否具有足夠的能力保有負債呢？如果債權人預期到企業存在債務融資粘性，會采取相應的措施應對這部分積累風險的杠桿，比如索要更高的利率(Admati等,2018[3])。我國企業融資主要依賴銀行借款，銀行作為債權人具有進行信貸資源配置的能力，這將從供給側決定公司的債務融資粘性。因此，不同企業與銀行的談判能力會影響企業債務融資。對于產能過剩的企業，較高的調整成本和隱含的風險使銀行對其資金狀況更為關注，當企業存在資金溢余，為防止企業過度融資，銀行將要求其償還債務以保障自身的貸款安全。

在我國，股權性質是重要且具有特色的制度場景。國有企業與民營企業相對銀行的話語權天然存在差異。與民營企業相比，我國國有企業與銀行談判能力更強：一方面，從性質上看國有企業承擔更多社會責任，其發展有助于社會穩定，銀行配合經濟政策的執行需要扶持和補貼國有企業；另一方面，政府對國有企業具有隱性擔保，國有企業的違約風險相較民營企業更低(鐘寧樺等,2016[12];紀洋等,2018[13];胡悅和吳文鋒,2019[14];黃俊等,2019[11])。國有企業的政策扶持與隱性擔保優勢，使其在出現資金短缺時，更容易獲得銀行貸款，增加負債；在資金出現溢余時，將資金留存在企業內部或是增加新負債的能力更強。

產能過剩國有企業雖然產能偏離最優投資水平，但仍對維持地方經濟增長與就業水平穩定發揮作用。政府具有保有過剩產能的動機，與正常經營的國有企業相比，產能過剩國有企業更容易獲得來自政府的扶持和隱性擔保。由于政府干預造成市場退出機制不暢，當產能過剩國有企業在盈利狀況不佳時，仍需維持現有生產，對銀行信貸的需求以及獲取信貸的能力提升。因此，對于國有企業來說，產能過剩提高了其保有負債的動機和能力，增強了債務融資的粘性現象。

但與國有企業相比，民營企業獲得融資的可能性更低，獲得銀行貸款的成本更高，再融資過程中不確定性更強，在出現資金溢余時，民營企業更希望保留資金，而不是償還債務。與國有企業相似，產能過剩也會加強民營企業提高債務融資粘性的動機，但是由于民營企業與銀行的談判能力比較弱，且產能過剩增加了民營企業被淘汰的風險，進一步削弱了民營企業的議價能力，更容易引起銀行關注。因此，雖然產能過剩也會增加民營企業保有債務的動機，但其對應的談判能力沒有提升，當產能過剩民營企業出現資金溢余時，銀行就會要求民營企業償還債務，以降低違約風險。

基于上述分析，本文提出研究假說2：

假說2：產能過剩對債務融資的影響主要在國有企業中。

三、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選取

本文研究對象為滬深兩市全部A股上市公司，由于企業對未來的預期會在一定程度上影響債務粘性，文章的樣本期間為2003年到2018年，剔除金融保險業上市公司、資不抵債公司以及相關數據缺失公司，最終確定樣本為25 337個公司-年度。數據均來自國泰安數據庫，為了控制異常值影響，本文對連續型變量進行了上下1%的winsorize處理。

(二)回歸模型

為了檢驗企業債務融資是否具有粘性現象，本文基于Basu(1997)[15]的會計穩健性模型以及Anderson等(2003)[16]成本粘性研究的ABJ模型，構造模型(1)，作為檢驗粘性的基本模型，等式兩邊均采用上期期末資產總額進行標準化。當資金缺口(Deficiti,t)小于0時，Di,t取1，所以β1和β1+β3分別度量了負債對資金缺口和資金溢余的反應。根據定義，如果存在粘性，資金溢余時企業不急于償還債務，應當有β1>β1+β3，即β3<0。

ChgDebti,t(ChgSDebti,t，ChgLDebti,t)

=β0+β1Deficiti,t+β2Di,t+β3Di,t×Deficiti,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

為了檢驗假說1和假說2，即產能過剩、股權性質和債務融資的關系，本文建立模型(2)，加入企業高產能過剩(HLagExci,t)相關的交乘項，并按最終控制人的股權性質進行分組檢驗。

ChgDebti,t(ChgSDebti,t，ChgLDebti,t)

=β0+β1Deficiti,t+β2Di,t+β3Di,t×Deficiti,t+β4HLagExci,t

+β5HLagExci,t×Deficiti,t+β6HLagExci,t×Di,t

+β7HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t+∑Year+∑Industry

+εi,t

(2)

(三)變量定義

1.資金缺口(Deficiti,t)。

Shyam-Sunder和Myers(1999)[2]將債務變化與資金缺口進行回歸，其斜率表示資金缺口能解釋多少新的債務。本文借鑒其做法，將資金缺口定義為：投資+營運資本變化+股利-內部現金流，具體計算如表1所示。該變量如果小于0則意味著企業存在資金溢余。

2.產能過剩變量(HLagExci,t)。

本文根據Aretz 和 Pope(2018)[17]的方法得到公司層面的產能過剩指標，采用隨機邊界模型用式(3)估計公司層面企業現有產能和理想產能的差距，即產能過剩變量。其假定產能過剩非負，根據Aigner等(1977)[18]的做法進行隨機下邊界模型的殘差項估計。將估計得到的殘差取滯后一期，與行業年度中位數相比取虛擬變量，作為高產能過剩的指標。

lnati,t=β0+β1lnsalei,t+β2lncogsi,t+β3lnsgei,t

+β4lnlagvolatilityi,t+β5lagmktbetai,t+β6rfi,t

+∑Industry+vi,t+ui,t

(3)

其中，被解釋變量為固定資產、在建工程、工程物資、固定資產清理、生產性生物資產凈額與無形資產凈額合計，解釋變量分別為營業收入、營業成本、銷售費用和管理費用、滯后一期的股票收益率波動、滯后一期的市場組合貝塔值、無風險收益以及行業啞變量。公式兩邊均取自然對數。

其余相關變量定義與計算方式如表1所示，連續型變量均采用上期期末資產總額進行標準化。

四、實證分析結果

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計如表2所示。資金缺口(Deficiti,t)的均值為0.073，中位數為0.053，資金缺口虛擬變量(Di,t)均值為0.324，說明32.4%的公司出現資金溢余的情況。債務變動(ChgDebti,t)的均值為0.035，中位數為0.006，說明平均來看公司的資產負債率相對比較穩定。高產能過剩虛擬變量(HLagExci,t)、高增長機會虛擬變量(HFSGi,t)與高經營風險虛擬變量(HStdROAi,t)均值分別為0.498、0.480和0.495。主要變量的相關系數表如表3所示，資金缺口(Deficiti,t)與債務變動(ChgDebti,t)相關系數為0.500，說明資金缺口在一定程度上決定債務的形成。

表2 主要變量描述性統計

表3 主要變量相關系數表

(二)主要回歸結果

表4報告了企業債務融資粘性現象的回歸結果。列(1)檢驗資金缺口是否影響負債規模變動，在控制行業年度固定效應以后，Deficiti,t的系數為0.333，在1%的水平上顯著為正，說明產生1單位資金缺口，會引起債務變動33.3%。列(2)為粘性基本模型的回歸結果，交乘項Di,t×Deficiti,t的系數為-0.360，在1%的水平上顯著為負，說明當資金出現溢余時，企業不傾向將資金用于償還債務。為檢驗契約期限的影響，列(3)和列(4)分別報告了短期債務融資和長期債務融資的粘性情況，交乘項Di,t×Deficiti,t對短期債務融資變動(ChgSDebti,t)的系數為-0.143，對長期債務融資變動(ChgLDebti,t)的系數為-0.199，二者均在1%的水平上顯著為負。采用似不相關回歸發現長期和短期債務融資系數存在顯著差異(p=0.000 2)，長期債務融資的粘性程度高于短期債務融資，說明債務期限影響粘性現象，企業獲得長期借款的能力一定程度上表明企業延遲償還債務的能力。

表4 債務融資的粘性現象

表5報告了產能過剩和債務融資粘性的關系。列(1)中交乘項HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t的系數為-0.057，結果不顯著，說明產能過剩在整體上不會影響企業債務融資粘性，這是由于產能過剩削弱了企業對銀行的談判能力。分股權性質的結果顯示，列(2)中國有企業交乘項HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t的系數為-0.120，在5%的水平上顯著為負，列(3)民營企業中則不顯著，支持了假說2。銀行有能力約束產能過剩民營企業的杠桿，但無法決定信貸在國有企業的配給，信貸被低效的國有企業占據。

表5 產能過剩與債務融資結果

為了進一步檢驗假說1和假說2，表6報告了區分債務期限后產能過剩與債務融資粘性的結果。表6中列(1)和列(2)分別為全樣本下長期債務和短期債務的結果。長期債務交乘項HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t的系數為-0.087，在1%的水平上顯著為負，可見產能過剩會提高整體的長期負債粘性，支持了假說1。長期負債的交乘項HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t在國有企業中的系數為-0.129，顯著性水平為1%，在民營企業中不顯著，支持了假說2。此外，從表6列(2)、列(4)和列(6)中可見，產能過剩對整體短期負債粘性、國有企業短期負債粘性、民營企業短期負債粘性，交乘項HLagExci,t×Di,t×Deficiti,t的系數均不顯著。實證結果顯示，產能過剩主要影響國有控股上市公司的長期債務融資，而對短期負債沒有顯著影響，其相比民營上市公司對銀行確實有更大的話語權。

表6 不同債務期限結果

(三)穩健性檢驗

1.控制增長機會和經營風險。

產能過剩企業在當期投資規模高于理想投資，這可能受到兩方面因素影響：一方面，企業預期未來存在較大增長機會，從而驅動出當期看似偏離理想值的正常性投資支出；另一方面，公司經營風險較高，資產流動性出現問題。而債務融資的粘性現象產生是因為股東無法從降低的負債率中獲益，不傾向于在擁有現金溢余時償還負債，企業的增長機會和經營風險都將在一定程度上會產生影響。

對于增長機會來說，增長期企業往往實施市場占優投資戰略，企業資金需求上升，這會促使其出于交易性動機保留盈余而不償還債務，以方便及時把握和捕捉未來市場占優投資機會。同時，成長機會的增加作為公司價值的構成部分或價值創造的主要方式，會加劇企業內外部信息不對稱(楊興全和吳昊旻,2011[19])，未來融資的不確定性上升，為防止出現資金不足而面臨融資約束問題，股東會更加反抗債務的降低。

對于經營風險來說，以往研究發現，在經濟環境存在較大不確定性時，企業傾向于保持財務彈性，增加現金持有(江龍和劉笑松,2011[20];劉名旭和向顯湖,2014[21];杜晶和郭旭,2016[22])。當經營風險增大時，企業出于預防性或者投機性的動機將資金溢余留存在企業內部(韓立巖和劉博研,2011[23];姜彭等,2015[24];李鳳羽和史永東,2016[25])，以此應對可能發生的市場變化和競爭狀況(韓忠雪和周婷婷,2011[26])，避免未來陷入流動性困境，而非返還給債權人。

因此，本文在原有檢驗基礎上控制企業增長機會和經營風險，對產能過剩的可能影響進行穩健性檢驗。本文將未來銷售收入增長作為增長機會替代變量(羅琦和胡志強,2011[27])，并與行業年度中位數相比取虛擬變量，作為高增長機會(HFSGi,t)的指標。此外，本文采用企業未來8個季度的資產回報率波動作為經營風險的指標，并與行業年度的中位數進行比較取虛擬變量(HStdROAi,t)。

表7是控制增長機會和經營風險兩個潛在因素后，產能過剩對公司債務融資的影響。其中列(1)列(2)表示不考慮其他變量情況下，增長機會和經營風險對產能過剩的影響。列(1)中交乘項HFSGi,t×Di,t×Deficiti,t在1%的水平上顯著為負，表明增長機會加強企業債務融資粘性現象。列(2)中交乘項HStdROAi,t×Di,t×Deficiti,t的系數為0.180且顯著，說明雖然經營風險加強企業借債和延遲償還動機，但未來的違約風險上升，銀行能夠預期并提前防范，避免此類粘性現象的產生，約束高風險公司信貸的借取和償還。列(3)到列(5)為控制增長機會和經營風險后，產能過剩對整體債務粘性影響以及分股權性質的結果，與主結果一致，產能過剩主要影響國有企業的債務融資。分債務期限的結果也與前文一致，由于篇幅限制沒有列示。

表7 控制增長機會和經營風險穩健性檢驗

2.國企的信貸優勢。

本文認為由于不同企業對銀行的談判能力存在差異，銀行的信貸資源在國有企業和民營企業間配置不均衡，導致產能過剩在國企中更容易引發高位粘性杠桿。表8報告了按股權結構分組后企業債務融資的結果，發現不管長期還是短期債務，在不同股權性質下均存在粘性現象。對比組(1)到組(3)粘性系數差異，在總體負債和長期負債中，國有企業和民營企業存在顯著差異，p值分別為0.001 9和0.000 0，國有企業債務粘性顯著高于民營企業，主要存在于長期負債中。由結果也可知，由于長期負債風險高于短期，銀行主要約束民營企業長期負債的獲得，在無法改變貸款利率情況下，銀行通過改變債務期限結構對企業債務融資行為做出反應。

表8 國企的信貸優勢

3.資金空缺替代變量。

表9將資金空缺變量(Deficiti,t)中剔除營運資本的影響，僅考慮投資和內部現金流變動，發現產能過剩能夠增加國有企業的長期債務融資粘性，降低國有企業和民營企業的短期債務粘性。這說明在民營企業中，銀行始終占據資源配置的決定地位，而國有企業更傾向于借取長期負債，減少短期負債。

表9 替換資金空缺變量結果

五、結論

本文從微觀企業債務融資粘性的角度，分析并檢驗了不同股權性質下，產能過剩對債務融資的影響，從而揭示去產能與降杠桿政策的內在經濟關系。由于降低負債有助于保護債權人的利益，但股東無法享有，這種收益和成本的不匹配導致企業債務融資呈現粘性現象：當資金出現缺口時企業會增加負債，而資金溢余時卻不會同等程度償還負債。而且，債權人對公司的監督能力，也會影響到公司的債務融資粘性。

產能過剩企業對信貸資源具有擠占效應，由于市場失靈與政府干預，產能過剩企業在表現不佳時仍然需要維持現有產能，即使有資金溢余，未來可能的資金需求導致這些企業仍不愿意償還負債，因此產能過剩企業會同時表現為財務杠桿居高不下。由于肩負社會責任以及政府隱性擔保，與民營企業相比，銀行對國有企業的監督能力受到了較大的削弱，即當出現資金溢余時，民營企業雖更有動機保留債務，但是來自銀行的監督削弱了民營企業保留資金的能力。因此，銀行的監督可以有效約束產能過剩民營企業的債務融資，卻無法有效制約產能過剩國有企業的債務行為。

本文以我國2003到2018年A股上市公司進行實證分析,結果發現：(1)企業債務融資具有粘性現象，并且長期負債的粘性高于短期負債，國有企業相比民營企業粘性結果更強；(2)產能過剩加重了國有企業的債務融資粘性現象，而對民營企業沒有顯著影響，產能過剩對融資粘性的影響主要在長期負債中；(3)在控制了成長機會和經營風險的影響后，上述結果仍然成立。

本文的研究成果具有一定的理論和實踐意義。本文認為企業債務融資具有粘性，并進行了實證檢驗分析，為理解企業融資行為增加視角。同時本文從微觀企業揭示了去產能和降杠桿政策的密切聯系。產業層面抑制企業投資規模不一定能夠達到降低企業資產負債率的效果，去產能政策需要金融市場的供給相互協調，這為供給側結構性改革提供政策啟示，幫助理解通過改革推動高質量發展的政策意義。本文從債務融資的粘性角度分析銀行信貸配置作用，對提高市場配置資源，鞏固“三去一降一補”成果，提供經驗支持。