身份認同與企業投資：家鄉優勢還是代理沖突？

陳德球 申李瑩 徐 婷

一、引言

在中國經濟轉型過程中，正式制度極大推動了經濟和社會的發展。然而，長期歷史發展中積淀的文化傳統賦予了中國更為獨特的社會符號，這些非正式制度對理解中國的經濟問題至關重要。在微觀層面，資本市場參與者的人生經歷和心理特征也會對其決策和行為產生影響，考察這一非正式制度有助于人們了解更真實的企業問題。其中，已有文獻從高管的早期生活和工作經歷、自大和物質主義等心理特征、聲音和面部等生理特征以及社會聯系等方面對企業行為的影響展開研究(Bernile等，2017[1]；Ham等，2018[2])，極大拓展了非正式制度在微觀領域的研究框架。在中國，“家鄉”一詞往往蘊含著濃厚的情感，其背后反映了人們的身份認同感。身份認同經濟學強調考察與身份對應的社會規范對行為的影響。例如，高管的身份認同對企業的并購目標選擇和環境投資(Jiang等，2019[3]；胡珺等，2017[4])等有著顯著的影響。投資是企業成長發展的基礎，高管在企業投資決策中扮演著重要角色。盡管已有文獻對高管的個人特征與企業行為之間的關系展開了大量研究，但是較少文獻關注高管的身份認同這一非正式制度對企業投資的影響。因此，本文嘗試從非正式制度視角入手，考察本地高管的身份認同對企業投資效率的影響。

對身份認同影響企業投資的解釋可分為“家鄉優勢”和“代理沖突”兩類競爭性假說。家鄉優勢假說認為，家鄉的成長經歷為人們發展了豐富的社會網絡，本地社交網絡是重要的信息傳播渠道之一，密集的社會網絡有助于高管形成信息優勢(Pool等，2012[5])，為提高企業投資效率提供可能。代理沖突假說認為，理性的經濟人追求個人利益最大化，對家鄉的偏愛(favoritism)促使高管為謀取長久的職業生涯、回饋鄉里等私人利益而減少信息披露或更多地向家鄉投資(曹春方等，2018[6])，違背股東價值最大化的企業目標，即身份認同加劇了代理沖突。然而，已有對高管特征層面的研究尚未檢驗這兩種假說的適用性情境。本文在身份認同經濟學的基礎上，試圖探究本地高管的身份認同這一非正式制度對企業投資效率起著正向促進作用還是負向約束作用。

為判斷“家鄉優勢”和“代理沖突”兩種假說中哪一種更能解釋在家鄉任職的高管與企業投資效率之間的關系，本文以1999—2018年A股上市公司為研究樣本，將企業高管的籍貫信息與公司注冊地所在省份進行匹配，構建本地高管這一變量對該問題進行實證檢驗。本文研究發現：相對于非本地高管，本地高管的投資效率更高，原因是家鄉當地的生活經歷和社會網絡不僅有助于幫助緩解企業的融資約束，其信息優勢也有助于降低企業的環境不確定性。具體而言，當高管的籍貫地與所在公司的注冊地一致時，上市公司的投資效率更高，即“家鄉優勢假說”成立，排除了“代理沖突假說”的可能。此外，由于董事長和總經理的職權差異，本地董事長的身份認同效應相比本地總經理更為顯著。進一步對企業所在地區的制度質量進行分組檢驗發現，本地高管對企業投資效率的影響在制度質量較高的樣本中更為明顯，說明身份認同作為一種非正式制度與正式制度之間存在一定的互補關系；董事長和總經理之間的同鄉關系有利于發揮高管的家鄉優勢效應。本文的研究結論也得到了一系列穩健性檢驗的支持。

相對于已有文獻，本文可能的研究貢獻如下：第一，本文拓展了身份認同經濟學在企業投資研究中的應用。身份認同廣泛地存在于世界范圍內，中國悠久的歷史更是孕育了身份認同這一重要的傳統文化，并深深影響著人們的行為。已有研究主要將身份認同理論應用在官員與家鄉宏觀經濟(Hodler和Raschky，2014[7]；李書娟和徐現祥，2016[8])、高管與家鄉企業并購(Jiang等，2019[3])、高管與環境績效(胡珺等，2017[4])等方面。本文著重考察在家鄉任職的高管對企業投資效率的影響這一微觀話題，豐富了身份認同理論在公司財務領域的應用。第二，豐富了非正式制度對企業行為影響的研究。已有文獻分別從宗教等文化角度，校友、老鄉等社會關系角度，災難、從軍等社會經歷角度研究了非正式制度對公司治理和企業管理決策的影響(Benmelech和Frydman，2015[9]；Bernile等，2017[1])。本文基于身份認同理論，補充了身份認同這一非正式制度影響企業行為的文獻，并為其提供了來自中國的經驗證據。第三，拓展了高管異質性特征對企業決策影響的研究。目前，學術界基于高層梯隊理論對高管異質性特征展開了大量研究，包括高管人生經歷(代昀昊和孔東民，2017[10])、心理特征(Ham等,2018[2])以及社會關系(Cohen等，2010[11])等多個方面。本文從高管的任職地是否位于其家鄉這一地理特征入手，探討了其對高管行為的影響，為高管異質性特征的研究提供了新的思路。

本文其余部分安排如下：第二部分為理論分析與研究假設，分別從代理沖突和家鄉優勢兩類假說進行展開并提出本文的研究假設；第三部分為研究設計；第四部分為實證結果與分析；第五部分為穩健性檢驗；第六部分為研究結論。

二、理論分析與研究假設

近年來，學者們將社會學和心理學中的一些理論與經濟學理論相結合，提出很多新穎的論點。其中，身份認同、地方依戀在經濟學研究中得到廣泛應用。一方面，家鄉是身份認同的重要維度，尤其在中國，五千年的歷史文化沉淀和積累使得中國人的家鄉認同普遍存在。Hodler和Raschky(2014)[7]利用夜間燈光數據發現，出于對出生地的偏愛，國家領導人在任期間其家鄉的經濟增長率更高。我國官員對其籍貫所在省區的經濟增長和財政轉移支付等方面也具有顯著的促進作用(張平等，2012[12])，李書娟和徐現祥(2016)[8]從身份認同的視角對該現象進行了解釋。另一方面，地方依戀理論認為，人們會對感到舒服和安全的地方產生一種情感紐帶，附近的親朋好友也可以使這種紐帶更加牢固。對地方的依戀會影響人的行為，具體表現為人們會花費更多的時間和金錢在該地區，例如從事更多的環保活動(胡珺等，2017[4])、偏袒家鄉員工(Yonker，2017[13])等。基于身份認同和地方依戀理論，本文認為，對家鄉的認同和依戀會影響在家鄉當地任職高管的行為，進而影響企業的經營決策。

作為企業經營活動的重要構成，投資一直以來都是公司財務與金融領域的重要研究話題。高管激勵機制、會計信息質量、內部控制以及外部治理環境和政策環境等因素對企業的投資效率都有重要的影響(呂長江和張海平，2011[14])。而針對高管個人特征對企業投資效率影響的研究則主要集中在高管過度自信、背景特征、權力以及社會聯系等方面(李焰等，2011[15]；代昀昊和孔東民，2017[10])。如前文所述，本文主要探討的問題是，在家鄉當地任職的高管是否會影響企業的投資效率？作用方向如何？理論上，本地高管具有特殊的信息優勢和人脈關系，可以利用其家鄉優勢提高企業的投資效率，但是也可能為謀取個人利益而加劇代理沖突，損害企業投資效率。為此，本文提出以下兩種競爭性假說試圖對該問題進行解決。

(一)代理沖突假說

經典的代理理論強調代理人和委托人之間的代理沖突，代理人往往追求私人利益最大化而進行在職消費、帝國構建等行為侵害委托人利益。在此基礎上，關于企業投資的理論研究表明，高管可以通過進行過度投資提升任期內的表現，獲得更豐厚的報酬(Bebchuk和Grinstein，2005[16])，也為在職消費、合謀提供便利(陳冬華等，2005[17])。同時，高管與當地政府工作人員展開腐敗合謀有助于其在融資擔保和投資項目等方面獲得優勢(聶輝華和蔣敏杰，2011[18])，進而為高管過度投資提供資金支持和信息支持。對于在家鄉當地任職的高管而言，在家鄉的成長經歷以及附近的親朋好友，使得本地高管擁有更為發達的社交網絡，老鄉這一社會聯系為其謀求私人利益而損害企業投資效率提供了更為便利的條件。此外，對于在家鄉當地任職的高管而言，過度投資還可以為其帶來間接的經濟利益。本地高管通過過度投資構建自己的商業帝國，一方面是出于地方依戀而為那些雖不符合企業價值最大化要求但和自身有關聯的員工提供更多就業機會，且更加偏袒這些員工(Yonker，2017[13])；另一方面也有利于提高個人在家鄉當地的名望和人脈，進而得到更多有償演講機會和與政府官員建立聯系的可能(Jiang等，2019[3])。根據呂長江和張海平(2011)[14]等，企業非效率投資不僅包括過度投資，還包括投資不足。在投資不足方面，高管可能出于職業擔憂而降低投資規模，以減少投資失敗面臨的聲譽損失和失業風險，導致投資規模低于最優值。正如Yonker(2017)[19]指出，出于地方依戀和轉換成本的考慮，高管往往更傾向于在家鄉當地工作，使得高管人才市場呈現地區分割現象，即使要以相對更低的薪酬為代價。因此，在家鄉當地工作的高管為了職業生涯的長遠發展，可能更加厭惡投資失敗的風險，進一步降低了投資規模，加劇代理沖突問題。在應對外部監督方面，本地高管可能因共同經歷或利用社會關系而與外部監督者獲得私下聯系展開合謀，包括本地審計師、機構投資者等(潘越等，2011[20]；申慧慧等，2017[21])，因此，相比非本地高管，本地高管可以通過弱化外部監督者的監督作用的方式降低被懲罰的可能性，進一步惡化企業的投資效率。綜上所述，在“代理沖突假說”的邏輯下，相對于非本地高管，本地高管可能降低了企業的投資效率。

因此，提出本文研究假設1：

H1：相對于非本地高管，本地高管會降低企業的投資效率，即“代理沖突假說”成立。

(二)家鄉優勢假說

無論是通過早期經歷的積累還是本地社交網絡流傳的信息，同樣來自本地的董事會成員對本地高管的性格和能力都有更為清晰的了解。因此，本地高管與公司董事會或者股東之間的信息不對稱程度降低(Lai等，2020[22])，緩解了對高管機會主義的擔憂。相對來說，在家鄉任職的高管具有兩方面的優勢，即信息優勢和人脈關系。一方面，與投資者、供應商和客戶等其他利益相關者之間的家鄉聯系有助于提高本地高管的聲譽和人際信任(Chen等，2004[23])。這種建立在家鄉認同基礎上的良好印象有助于獲取優質信息和互相信任的伙伴關系，從而為本地高管尋找合適的投資目標提供信息優勢(Pool等，2012[5])。信息優勢的其他潛在來源還包括與家人、朋友、同學的密切接觸等(Jiang等，2019[3])。信息優勢可以獲得更多有價值的信息并節約信息的搜尋成本，是提高信息效率的重要來源。因此，信息優勢可以幫助本地高管獲得更為精準和及時的投資信息，使本地高管對投資項目的收益和風險有更多了解，降低企業面臨的不確定性，這有利于提高投資效率。另一方面，過去的生活、教育和工作等經歷有助于本地高管構建屬于個人的“圈子”，即社會關系。無論是血緣、人緣等人情關系，還是銀行、協會或政治關系，本地高管的社會關系都可以為企業帶來諸多有效的資源和機會。例如，作為一種非正式制度，社會關系可以幫助人們獲得更多的貸款和商業信用等(陳爽英等，2010[24])。由于中國的金融市場尚不完善，企業面臨較為嚴重的融資約束問題，導致企業的投資和研發等決策依賴于外部融資渠道。因此，相較于非本地高管，本地高管可以通過利用自己的“圈子”為企業獲取更多的金融資源，緩解企業的融資約束(杜勇等，2019[25])，進而提高企業的投資效率。綜上所述，融合本地高管的信息優勢和社會關系等特征，提出“家鄉優勢假說”，在該假說的邏輯下，相對于非本地高管，本地高管可能提高了企業的投資效率。

因此，提出本文研究假設2：

H2：相對于非本地高管，本地高管會提高企業的投資效率，即“家鄉優勢假說”成立。

在身份認同的代理沖突假說下，本地高管會降低企業的投資效率；在身份認同的家鄉優勢假說下，本地高管通過緩解融資約束和降低不確定性兩個渠道提高企業的投資效率。而企業的投資效率又會受到制度質量和核心高管關系等方面的影響，那么制度質量和核心高管關系會影響本地高管的身份認同與投資效率之間的關系嗎？如何影響？因此，在明確本地高管的身份認同與企業投資效率之間的關系后，我們將驗證該關系潛在的機制，并從宏觀層面上正式制度(制度質量)與非正式制度(身份認同)之間的關系和微觀層面上企業核心高管關系等視角展開研究。

三、研究設計

(一)樣本與數據

本文以1999—2018年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，并按照以下標準對樣本進行篩選：剔除數據缺失的樣本；剔除ST、PT上市公司；為剔除異常值的影響，對模型中所有連續變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。經過上述處理后，最終得到11 053個企業-年度樣本觀測值。之所以選擇1999年作為研究起點，主要是由于本文實證模型使用的絕大多數變量從1999年起才可獲得數據。本文以CSMAR數據庫披露的上市公司高管基本信息為基礎，對1999—2018年所有A股上市公司高管的家鄉數據進行整理。參考胡珺等(2017)[4]的做法，由于大多數高管籍貫信息僅披露到行政省份，只有小部分披露到地級市，因此本文將高管的籍貫地或出生地所在省份作為基準與公司注冊地所在省份進行比較，進而構建本地高管變量。本文所用其他數據均來源于CSMAR數據庫。

(二)模型與變量

通過梳理文獻，前期關于企業投資效率的研究多采用Richardson(2006)[26]投資模型，如代昀昊和孔東民(2017)[10]等。因此，本文借鑒Richardson(2006)[26]，構建模型(1)估計企業的非效率投資程度。

+α4Sizei,t-1+α5Agei,t-1+α6Levi,t-1+α7INVi,t-1

+Year+Industry+εi,t

(1)

為檢驗本地高管對企業投資效率的影響，本文在模型(1)的基礎上構建如下實證模型：

Abs_INEi,t=β0+β1Locali,t+β2Sizei,t+β3Agei,t

+β4Levi,t+β5Roai,t+β6Bsizei,t

+β7Outratioi,t+β8Top1i,t+β9CEOi,t

認知轉化是指作為學習對象的外在知識變為學習主體內在的知識,與原有知識結構融為一體的過程,是結構性知識和非結構性的經驗背景，通過主體與之相互作用而內化的過程。作為人類文化理智內容的知識與經驗只有經過內化才能成為個體智能方面的素質,集人類的經驗與個體的經驗于一身、融間接知識與直接知識為一體的個體認知結構，既是認知轉化的中介，同時又是認知轉化的結果。

+Year+Industry+ξi,t

(2)

其中，被解釋變量Abs_INE為企業非效率投資的程度，Abs_INE越大表示投資效率越低。參考Lai等(2020)[22]、Yonker(2017)[13]對本地CEO的度量，定義本文的關鍵解釋變量Local：若公司的董事長或總經理(CEO)的籍貫地與公司注冊地一致則Local取值為1，否則Local取值為0。為考察本地高管對上市公司投資效率的影響，本文主要關注的系數是β1。當β1為正數時，說明本地高管相對降低了公司投資效率；當β1為負數時，說明本地高管相對提高了公司投資效率。控制變量包括公司規模、公司年齡、資產負債率、資產收益率等公司特征以及董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、董事長和總經理的兩職合一等公司治理變量。Year為年度虛擬變量，Industry為行業虛擬變量。本文模型(2)中主要變量的定義及說明見表1。

表1 變量說明表

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了本文所涉及主要變量的描述性統計結果。從表2 Panel A的全樣本描述性統計結果可以看出，Abs_INE的均值(中位數)為0.048(0.038)；Local的均值為0.693，即樣本中在家鄉任職的高管占總樣本的69.3%，較高的家鄉任職比例在一定程度上說明了身份認同的普遍性和重要性。在其他變量中，第一大股東持股比例的均值為35.9%，獨立董事比例的中位數為33.3%，均值為36.6%。其他變量的描述性統計結果與以往研究大體類似。

進一步地，為初步觀察本地高管和非本地高管任職的企業是否具有差異，本文根據高管是否在家鄉本地任職對樣本進行區分，結果如表2的Panel B所示。從Panel B可以發現，和非本地高管相比，本地高管的非效率投資較低，即投資效率較高，單變量分析結果初步支持了“家鄉優勢假說”。非本地高管所在企業的規模、資產負債率、董事會規模和獨董比例等變量相對更大，可能是因為大企業傾向于從全國勞動力市場尋找合適的高管。

表2 描述性統計

(二)基準回歸分析

本文將Richardson(2006)[26]投資模型估計的企業非效率投資作為被解釋變量，利用模型(2)對全樣本進行回歸，檢驗結果如表3列(1)、列(2)所示。從回歸結果來看，無論是否控制其他變量，Local的系數均顯著為負，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明相對非本地高管，本地高管的投資效率更高，即假設2成立而假設1不成立。具體地，Local的回歸系數為-0.005，即本地高管的投資效率提高了0.5%，這相當于非效率投資平均值的10.42%(0.5%/0.048)。這些結果表明本地高管的身份認同對投資效率的影響不僅僅存在于統計意義上，也同樣具有顯著的經濟意義。以上結果均支持了“家鄉優勢假說”，即在家鄉任職的高管有助于提高企業的投資效率。

在我國公司治理實踐中，董事長相對總經理(CEO)擁有更大的決策權，而總經理(CEO)則負責具體執行董事會的各項決議。相比總經理，董事長的個人特征在更大程度上影響了企業的資源分配和投資決策。如果董事長在家鄉當地的企業內任職，其身份認同將更可能對企業投資產生影響。因此，在考察本地高管對企業投資的影響時，有必要對本地高管這一變量進行細分，探析本地董事長與本地總經理對企業投資影響的差異。

參考代昀昊和孔東民(2017)[10]的做法，本文重新定義兩個新變量以對本地高管特征做進一步分析：一是董事長是否在家鄉任職的虛擬變量LocalChair，若董事長的籍貫地與公司注冊地一致則LocalChair取值為1，否則取值為0；二是總經理(CEO)是否在家鄉任職的虛擬變量LocalCEO，若總經理(CEO)的籍貫地與公司注冊地一致則LocalCEO取值為1，否則取值為0。表3列(3)報告了董事長與總經理在家鄉任職對企業投資影響差異的檢驗結果。結果顯示，變量LocalChair的回歸系數依然顯著為負，但變量LocalCEO的回歸系數不再顯著。這一結果說明，在家鄉任職的董事長相對來說更有助于提高企業的投資效率。

表3 身份認同對企業投資效率的影響

續前表

(三)分組檢驗

1.制度質量、身份認同與企業投資。

上文的實證檢驗結果顯示，本地高管的身份認同提高了企業的投資效率，肯定了身份認同對企業投資的重要影響。然而，本地高管的“家鄉優勢”效應也會受到中國各地區不同制度環境的影響。那么，身份認同作為一種非正式制度，其與正式制度這兩種不同的作用力量之間的關系如何？是替代關系還是互補關系，抑或無關？因此，本文接下來將從宏觀層面上對正式制度與非正式制度(身份認同)之間的關系進行討論。為回答上述問題，本文進行如下分組檢驗。采用王小魯和樊綱等構建的市場化指數衡量制度質量，并按照其是否大于中位數將企業所在地區分為制度質量高組和制度質量低組。表4列(1)、列(2)報告了分組檢驗結果。如列(1)、列(2)所示，Local的回歸系數在制度質量高組依然顯著為負，但在制度質量低組不再顯著。這一結果說明本地高管的家鄉優勢僅在制度質量較高的地區對企業投資效率有所影響，意味著正式制度和非正式制度在影響企業投資效率方面存在一定的互補關系，均有助于提高企業投資效率。

表4 分組檢驗

2.同鄉關系、身份認同與企業投資。

研究表明，董事長和總經理之間的方言一致性有助于降低企業代理成本。在中國特殊的文化背景下，董事長和總經理之間的同鄉關系可能促使兩者之間增加信任和合作，展開更為便利的情感交流，降低信息不對稱程度，從而有利于發揮高管的身份認同效應。為考察董事長和總經理之間的同鄉關系是否會對身份認同與企業投資之間的關系有所影響，本文按照董事長和總經理是否具有同鄉關系這一特征將全樣本分為同鄉關系組和非同鄉關系組并進行分組檢驗。如表4列(3)、列(4)的分組檢驗結果所示，Local的回歸系數在同鄉關系組顯著為負，但在非同鄉關系組不再顯著。這一結果表明董事長和總經理的同鄉關系有助于本地高管身份認同效應的發揮，具有一定的實踐意義。

(四)進一步分析

前文已經證明了本地高管相比非本地高管的企業投資效率更高，支持了“家鄉優勢假說”。在上文分析中，我們認為，相較于非本地高管，本地高管可以通過利用自己的“圈子”一方面獲取信息優勢，可以幫助本地高管獲得更為精準和及時的投資信息，使本地高管對投資項目的收益和風險有更多了解，有利于降低企業的不確定性。另一方面，為企業獲取更多的金融資源，緩解企業的融資約束，進而提高企業的投資效率。因此，本文接下來將對其背后的融資約束和不確定性的作用機制進行檢驗。

1.身份認同、融資約束與企業投資效率。

本地高管的社會關系網絡以較低成本為其獲取投資所需的資源，有助于緩解企業的融資約束，提高企業投資效率。為檢驗這一影響機制，采用融資約束作為中介變量，并構建如下中介效應模型：

FCi,t=γ0+γ1Locali,t+γCVs+Year+Industry+ξi,t

(3)

Abs_INEi,t=σ0+σ1Locali,t+σ2FCi,t+σCVs

+Year+Industry+ξi,t

(4)

模型(3)考察本地高管是否可以緩解企業的融資約束，模型(4)考察融資約束在本地高管與投資效率之間的中介作用。其中，FC為融資約束，參考Whited和Wu(2006)[27]、劉莉亞等(2015)[28]的做法，本文基于WW指數對其進行衡量。首先，使用公式(-0.091×CF-0.062×DivPos+0.021×Lev-0.044×Size+0.102×ISG-0.035×SG)計算WW指數。在公式中，CF為經營活動產生的現金流量凈額/總資產；DivPos為現金股利支付虛擬變量，如果當年派發現金股利則取值1，否則取值0；Lev為長期負債與資產比率；Size為總資產的自然對數；ISG為行業平均銷售增長率；SG為企業銷售收入增長率。WW指數越大，表明企業面臨的融資約束程度越高。其次，為增強使用WW指數度量融資約束的合理性，參考王會娟等(2020)[29]的做法，本文采用虛擬變量的方式衡量融資約束FC，即當WW指數的取值大于中位數時，變量FC取1，否則取0。根據中介效應的檢驗步驟，若模型(4)的系數σ1和σ2均顯著，表明融資約束在本地高管與企業投資效率之間發揮部分中介效應；若系數σ2顯著但σ1不顯著，表明融資約束在本地高管與企業投資效率之間發揮完全中介效應；若系數σ2不顯著則說明中介效應不成立。

回歸結果如表5所示。從列(1)結果可以看出，Local與FC之間的回歸系數顯著為負，說明本地高管能夠降低企業的融資約束。列(2)結果顯示，Local的回歸系數在1%的水平上顯著為負，FC的回歸系數在1%的水平上顯著為正，且SobelZ值統計上顯著，說明本地高管部分通過緩解企業的融資約束，進而提高企業的投資效率，即FC發揮了部分中介效應。以上結果支持了本地高管與企業投資效率關系中的融資約束這條作用路徑。

表5 身份認同、融資約束與企業投資效率

2.身份認同、不確定性與企業投資效率。

環境不確定性對企業投資會產生重要的影響，這其中強調了信息的作用。在不確定性的環境中，企業的投資依賴于掌握的信息，而高管的信息掌握程度、信息處理能力等又存在差別。基于身份認同理論，在家鄉當地任職的高管具有信息方面的獨特優勢，有助于高管尋找合適的投資目標，掌握更多相關的收益和風險信息。因此，這種信息比較優勢可以幫助高管降低企業面臨的不確定性程度，有助于提高企業的投資效率。

為檢驗這一影響機制，采用企業的環境不確定性作為中介變量，并構建如下中介效應模型：

EUi,t=γ0+γ1Locali,t+γCVs+Year+Industry+ξi,t

(5)

Abs_INEi,t=σ0+σ1Locali,t+σ2EUi,t+σCVs

+Year+Industry+ξi,t

(6)

模型(5)考察本地高管是否可以降低企業的環境不確定性，模型(6)考察環境不確定性在本地高管與投資效率之間的中介作用。其中，EU為環境不確定性，借鑒Ghosh和Olsen(2009)[30]的做法，使用經行業均值調整后過去三年的資產收益率的波動性作為該變量的衡量方式。

回歸結果如表6所示。從列(1)結果可以看出，Local與EU之間的回歸系數顯著為負，說明本地高管能夠降低企業的不確定性程度。列(2)結果顯示，Local的回歸系數在1%的水平上顯著為負，EU的回歸系數在1%的水平上顯著為正，且SobelZ值統計上顯著，說明隨著企業不確定性程度上升，企業的投資效率逐漸降低。上述結果表明，本地高管可以通過降低企業不確定性這一方式提高企業的投資效率。

表6 身份認同、不確定性與企業投資效率

五、穩健性檢驗

本部分通過一系列內生性檢驗和穩健性檢驗確保本文主要結論的可靠性(1)由于篇幅所限，穩健性檢驗結果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索要。。本文可能存在的內生性在于，本地高管對本地公司有更好的了解，進而自行選擇了具有較高投資效率的公司任職，即存在自選擇偏誤問題。一般情況下，解決自選擇導致的內生性問題常使用Heckman二階段法和傾向得分匹配法，但兩者之間存在一定的差異，即Heckman二階段法假設個體依不可測變量進行選擇，而傾向得分匹配法則假設個體依可測變量進行選擇(徐尚昆等，2020[31])，本文將分別使用這兩種方法嘗試緩解自選擇偏誤問題。此外，另一個可能的內生性問題是遺漏變量問題，本文采用工具變量法對其進行解決。因此，本文首先采用以上三種方法對潛在的內生性問題進行處理，并采用更換主要變量衡量方式、安慰劑檢驗等方法進行穩健性檢驗。

(一)處理效應模型

Heckman二階段法是消除自選擇問題導致估計偏差的常用方法。但是由于本研究的內生變量為虛擬變量，因此處理效應模型比Heckman模型更加適用(羅黨論等，2012[32])。而使用處理效應模型需要首先估計高管決定是否在家鄉任職這一選擇，并尋找影響高管是否在家鄉任職的工具變量。參考以往文獻，本文選取了高管的性別、年齡、受教育程度等個人特征，同時選取企業所在省份的平原占比來衡量企業所在省份的經濟發展狀況，以此作為工具變量估計高管是否在家鄉任職這一選擇，其他控制變量包括規模、年齡、收益率、資產負債率等企業特征。結果顯示，Local的回歸系數為-0.059，且在1%的水平上顯著為負，支持“家鄉優勢假說”。這一結果表明相對于非本地高管，本地高管的投資效率提高了5.9%。將采用處理效應模型估計的結果與OLS估計的結果進行對比可以發現，兩種估計方法的結果存在明顯差異，處理效應模型中本地高管虛擬變量的估計系數絕對值更大，這說明由于自選擇導致的內生性問題，OLS估計結果低估了本地高管的身份認同對投資效率的影響程度。

(二)傾向得分匹配法

本文進一步采用傾向得分匹配法緩解可能的自選擇偏誤問題。選擇以下幾個影響高管在本地任職的概率的變量作為匹配規則：高管性別、年齡、出生省份、受教育程度、企業所在省份的平原占比、行業和年份虛擬變量。采用“近鄰匹配”法對樣本進行匹配，并使用自助法回歸。匹配后大多數變量的標準化偏差小于10%，只有企業所在省份平原占比的標準化偏差略大于10%。另外，組間差異t檢驗的結果顯示各變量在處理組與控制組之間存在系統差異。結果顯示，ATT、ATU、ATE的結果均在1%的水平上顯著為負，表明使用傾向得分匹配方法控制了可能的自選擇問題后，相對于非本地高管，本地高管對企業投資效率的提高效應仍然存在。

(三)工具變量法

本文使用工具變量法解決可能的遺漏變量問題。參考Faccio等(2016)[33]的做法，采用同年度同省份其他企業本地高管的比例(IV)作為企業本地高管變量的工具變量進行兩階段最小二乘回歸。結果顯示，第一階段回歸中IV的估計系數為1.919，在1%的水平上顯著，表明同年度同省份其他企業的本地高管比例與目標企業高管為本地人的概率正相關；第二階段回歸中Local的估計系數為-0.015，在1%的水平上顯著，與表3的結果一致。上述結果表明，在考慮了遺漏變量問題之后，本地高管的身份認同對企業投資效率的正向促進作用仍然成立，本文的研究結論是穩健的。

(四)更換當年新增資本投資額(INV)的衡量方式

參考以往的研究，使用(固定資產+在建工程+無形資產+長期投資)凈值變化量除以平均總資產的衡量方式重新衡量當年新增資本投資額(記為INV_r)，重復模型(2)的分析。結果表明，Local變量的系數絕對值變大，顯著性一致，說明改變當年新增資本投資額的衡量方式不會影響對“家鄉優勢假說”的支持。

(五)安慰劑檢驗

本文得出的結論支持了“家鄉優勢假說”，但這種結果也可能是由于某些未考慮到的因素導致的本地高管與企業投資非效率之間呈負相關關系，即“家鄉優勢”和投資效率之間的關系可能并不存在。因此，本文通過隨機分配所有公司-年度觀測值的Local變量進行安慰劑檢驗，并重復模型(2)。結果顯示，Local變量的回歸系數不再顯著，表明本文的結論不太可能受到公司-年度層面的未考慮到因素的驅動。

(六)考慮行業的年度趨勢

最后，本文在模型(2)中引入行業和年度的交乘項對行業發展周期等宏觀因素的影響加以控制，結果依然穩健。

六、研究結論

本文基于身份認同理論，從非正式制度的視角探討了在家鄉當地任職的高管是否會提高企業的投資效率這一研究問題。基于1999—2018年A股上市公司樣本，將企業高管的籍貫信息與公司注冊地所在省份進行匹配，構建本地高管這一核心變量進行實證檢驗。實證結果發現，相對于非本地高管，本地高管提高了企業的投資效率，支持“家鄉優勢假說”。其可能的原因是，家鄉的成長經歷和社會關系使本地高管具有身份認同和對家鄉的依戀，這有助于本地高管形成信息獲取和社會關系上的比較優勢，而有價值的、及時的信息和基于信任的社會關系對提高企業投資效率是有益的。進一步研究發現，企業所在地區的制度質量對上述關系具有一定的調節作用，具體表現為在制度質量較高的地區本地高管的家鄉優勢對企業投資效率的影響更為明顯，這說明正式制度和非正式制度在影響企業投資效率方面存在互補關系；董事長和總經理之間的同鄉關系有利于發揮高管的家鄉優勢效應。機制檢驗結果表明，本地高管可以通過緩解融資約束和降低不確定性兩個途徑來提高企業的投資效率。

綜上所述，本文的結論從身份認同這一非正式制度的角度證實了高管的地理異質性特征影響企業投資效率的內在機制，拓展了身份認同經濟學在公司財務領域的應用，為“家鄉優勢假說”提供了來自中國背景的經驗證據。此外，本文的研究結論對于企業實踐具有一定的啟示：在中國特殊的社會文化框架下如何進一步發掘本地高管的家鄉優勢效應，加強監督機制以弱化可能的代理沖突問題，激活文化對經濟發展的助推作用，促進非正式制度和正式制度之間的良性互補，是實現企業經營效率提升目標的有效途徑。