文旅行業并購重組活躍　并購“新概念”資產左右股價走向

秦佳麗

據《紅周刊》統計，今年以來至8月17日，有11家文旅上市公司涉足收并購，占25家A股旅游景區及酒店上市公司（萬得申萬分類）的近一半，對應公開并購交易總額達26億元。而如果將范圍擴展至房地產關聯領域，今年以來恒大集團、建業集團、富力集團等十余家房企，轉讓旗下文旅城或酒店項目的相關資產包的價值合計已達千億元量級。這其中，既有的是逆周期擴張、完善產業鏈布局，也有的是引入投資、化解債務危機。

有業內人士向《紅周刊》表示，衡量一家企業并購動作能否持續作用于二級市場，需要衡量其并購的業內人士看好的新概念資產或稀缺資產。

今年以來，文旅公司在并購重組方面動作積極。據《紅周刊》統計，在對外并購擴張的企業陣營中，黃山旅游、錦江酒店、君亭酒店3家企業交易金額居前，收購標的總額分別為2.36億元、2.19億元、1.47億元。麗江股份、金陵飯店也有公開股權收購動作，兩家企業對外投資總額上億元。

具體來看，近期發起并購的企業多為推進主營業務或拓展全新產業體系。例如，黃山旅游、麗江股份分別斥資2.36億元、0.97億元，從項目合作方手中收購云際置業、玉龍雪山公司剩余股權，以加快項目建設進度;金陵飯店、黃山旅游分別增資收購子公司江蘇金陵食品科技、六百里茶葉股份，以完善預制菜品研發銷售與“文旅+茶旅”業務布局;金陵飯店擬從母公司手中收購部分房產，用以開設茅臺及五糧液等酒水專賣店，加碼商品經銷主營業務。

國家金融與發展實驗室文化金融研究中心副主任、北京立言金融與發展研究院副院長金巍向《紅周刊》表示，國內文旅市場自2014年以來并購風潮整體較盛，今年的并購頻次更有所增加，上市旅游公司或非上市大型集團產生了不少并購動作或制定了并購方案。原因是受疫情影響，旅游資產價格下降，收購方認為到了“低谷抄底”的時機。

“一方面，盡管有的旅游資產優質，但這兩年營業狀況欠佳，只有20%的時間能夠開業，營收不如往年三分之一，這種情況下只好進行關停或轉讓，包括向域外轉讓，比如地級市企業轉讓給省級或者省外的大型旅游集團，爭取活下來。”金巍表示，“另一方面，發起并購的企業其實日子也不好過，有的并購方未必按照追求盈利的方式參與資產處置，而是依靠為數不多的現金量和相應政策支持，先接了再說。”

景鑒智庫創始人、首席分析師周鳴岐告訴《紅周刊》，“目前文旅行業并購整合還是以收購不良資產為主，且大多依靠國資兜底，典型的如河南老家文旅花費約20億，收購建業集團旗下電影小鎮和‘只有河南·戲劇幻城’項目，還有恒大文旅城等引入國資接盤，以確保項目竣工交付。第二類收并購針對酒店資產，比如上海世茂集團拋售了很多優質酒店，為了應付背后地產公司缺錢的困境。”

事實上，連鎖酒店是今年文旅并購市場上的熟面孔，錦江酒店、君亭酒店在這輪寒冬期進行擴張整合。錦江酒店于今年6月公告稱，以2.19億元代價收購維也納酒店、百歲村餐飲10%股權，交易完成后對標的公司持股比例均由80%進一步上升至90%;君亭酒店今年1月公告擬斥資1.47億元收購君瀾酒店旗下浙江君瀾、景瀾酒店兩家公司控股權以及“君瀾”系列商標。兩家公司收購均以現金形式支付。

在追求規模競爭的酒旅行業，提升市場占有率是維系企業競爭力的重要途徑。根據中國飯店協會發布的《2022中國酒店集團規模TOP50排行榜》，截至1月1日，錦江酒店以1.07萬家門店數量、104.37萬間客房總數蟬聯行業規模榜單第一;君亭酒店則以58家門店數量、0.86萬間客房總數排名TOP42。

上述兩家企業大舉并購實際也是出于規模擴張需求。貼有“并購王”標簽的錦江酒店，除了此次增持維也納酒店股份，法國盧浮集團、鉑濤集團、麗笙集團等國際知名連鎖酒店近年均被其購入囊中，僅在2021年，公司新增對外股權投資總額4.11億元，同比增長2239.91%。

而君亭酒店對規模的渴求有過之而無不及。今年1月宣布收購“君瀾系”資產時，距離其完成A股上市不到半年。君亭酒店在回復深交所關注函中表示，品牌并購是完善市場布局的主流路徑，公司由于專注于中高端酒店細分領域且規模相對較小，相對傳統酒店集團龍頭企業排名相對靠后，本次收購完成后可憑170家酒店數量、3.98萬客房間數，躋身行業規模排名TOP13。

君亭酒店此次收購是典型的“以小吞大”，根據中國飯店協會發布的《2021酒店集團TOP50報告》，君瀾酒店集團（浙江君瀾及景瀾酒店）持有125家門店數量、3.34萬客房間數，門店數量較君亭多出一倍。與此同時，君亭酒店支付的部分資產溢價超過20倍。審計公告顯示，此次標的資產中的浙江君瀾酒店，2021年1-9月實現凈利潤1384.54萬元，截至2021年9月30日的凈資產為-318.86萬元，采用收益法評估的股東全部權益價值分別為1.32億元，評估增值率達2087.46%。

值得一提的是，君亭酒店與君瀾酒店系“再續前緣”，兩者曾歸屬同一家集團，君亭酒店于2016年掛牌新三板前被單獨分拆出來。

“酒店資產之所以在今年并購市場上出場頻次高，一方面是由于在疫情沖擊較弱的地區酒店能支撐運營;另有一部分依靠隔離指定酒店及補貼政策尚能存活。”金巍補充道，“另一方面，除了僅有租賃權的連鎖酒店，有部分酒店擁有自持物業，具備保值能力。即使現在酒店營收受影響，但接手以后可以‘重資產加新營銷’，比如配合微型城市綜合體、文娛綜合體或者線上營銷等新方案，重新包裝盤活，未來可能形成不錯的盈利模式。從長遠來看，資本也愿意投向這一領域。”

不過，并購也帶來上市公司商譽激增現象。截至今年一季度末，錦江酒店商譽109.19億元，占據歸屬于上市公司股東凈資產比重達66.2%;君亭酒店商譽為1.09億元，盡管在歸屬于上市公司股東的凈資產占比僅22.2%，但較2021年底激增241.72%，面臨商譽減值風險。

與并購資產、逆勢擴張的公司相對，一些文旅企業則在資產處置中實現資金回籠、紓解危機。《紅周刊》統計發現，作為被并購方，截至8月17日，今年資產交易總額位居A股文旅板塊前三的分別是宋城演藝、桂林旅游、天目湖，資產處置收益預計達10.52億元、4.78億元、3.24億元。此外，麗江股份、云南旅游、ST凱撒等4家上市公司也進行資產剝離。

近期實行資產剝離的上市公司多為處置不良資產以減少投資損失，或引入國有資本獲得產業扶持。譬如，云南旅游以1071萬元總價掛牌轉讓旗下4家旅游公司股權，該批子公司多面臨虧損或高額負債，凈利潤虧損預計占云南旅游上半年虧損額約10%。而作為中國惟一的民營單體景區上市公司的天目湖，今年獲當地國企溧陽城發集團增持股份，受讓方斥資4.3億元收購天目湖部分股權，持股比例由去年的8.71%股提升至20.32%，除了實現現金流增補，天目湖還將獲得相關扶持和產業介入合作。

同時，也有的資產處置其實是集團內部的資產騰挪。以宋城演藝和桂林旅游為例，享有“中國旅游演藝第一股”之稱的宋城演藝，今年公告表示，擬將香港、珠海兩家全資子公司轉讓給控股股東宋城集團，包含需清償債務在內的兩筆交易對價合計10.52億元;桂林旅游今年直接獲得大股東增持股份輸血，根據企業公告，公司大股東桂林旅游發展集團以4.43元/股認購桂林旅游非公開發行的10.8億股股票，持股比例由18.36%增加至37.20%，桂林旅游本次募集資金4.79億元。

兩筆交易均為減輕上市公司資金壓力。其中，宋城演藝方面表示，投資部分由宋城集團統一接手是為加快珠海宋城演藝度假區項目建設，以減輕因疫情帶來的資金成本壓力，為避免同業競爭，宋城集團仍將委托宋城演藝對演藝公園進行經營管理。桂林旅游在投資者問答平臺透露，上述交易募集資金將全部用于償還銀行貸款。據桂林旅游業績公告，截至一季度末，公司流動負債合計6.4億元，現金及現金等價物余額1.11億元，距離覆蓋短債存在缺口。

周鳴岐對此表示，上述“左手倒右手”的資本操作，是為了維系上市公司業績和二級市場股價，“比如宋城演藝剝離珠海項目，其實是把資產輕重分離，將重資產交由非上市的宋城集團接手，把可能虧損的項目放在非上市體系，保留輕資產。再比如，此前君亭酒店收購君瀾酒店則是反向操作，先把容易上市的資產上市，再裝入更有想象空間的度假酒店業務，實現股價的飛升，兩家公司背后系同一個實控人。”

金巍指出，“集團公司跟上市公司打配合是常見的。有的公司把不良資產扔給母公司，拿到一筆現金的同時，剝離風險較高的資產，等形勢好轉再拿回來。背后很多母公司具有國資背景，扛得住現金壓力。”

從二級市場表現看，伴隨近期兩部委發文加大旅游業金融支持力度，以及各地暑期游客出行數據攀升，作為“疫情受損股”的旅游及景區板塊近期出現一波“困境反轉”行情。

截至8月17日，在A股25家旅游景區及酒店股（萬得申萬分類）中，除了西安旅游、宋城演藝、ST凱撒3家企業市值較去年同期下跌，其余22家企業均實現市值同比增長;環比來看，今年二季度末較一季度末實現市值增長的企業達23家，目前實現市值同比與環比雙增長的企業占比約九成。

其中，在今年并購市場上逆周期擴張規模居前的企業，伴隨股價步入修復區間，市值表現明顯回暖。截至8月17日，黃山旅游、錦江酒店的市值同比增幅為15%、23%;而于去年9月登陸A股市場的君亭酒店，上市至今市值增幅達213%。

除了因并購擴張帶給市場更高的經營效益預期，君亭酒店股價飆升的背后具備一定的業績支撐。《紅周刊》了解到，今年一季度，君亭酒店錄得凈利潤392萬元，是旅游概念股中為數不多凈利潤為正的企業之一，而公司的利潤保障一定程度上要歸功于其酒店隔離業務。華東疫情期間，其所在上海及浙江全域的酒店均被征用于隔離。據浙商證券研究報告，2021年，君亭酒店在上海、寧波的三家重要全資子公司用于隔離酒店，合計實現歸屬于母公司凈利潤2295萬元，貢獻62%的歸屬母公司凈利潤。

“衡量一家企業并購動作能否持續影響股價，關鍵要看并購裝進去的是什么資產，是否是業內人士看好的新概念。”周鳴岐表示，“君亭酒店裝入的君瀾酒店，是國內僅有的兩家品牌度假酒店之一，目前國內度假資源相對稀缺，所以股價能夠成倍上漲。”

對于目前上市文旅公司市值普遍修復和反彈，周鳴岐認為，旅游板塊走勢與疫情管控息息相關，7月份迎來一輪上漲是基于疫情管控措施有所放松，接下來走勢仍取決于防疫政策的基調。

金巍表示，目前旅游股在二級市場走勢好于一季度，一方面是投資者對文旅行業的預期有所好轉，包括主管部門對文旅行業制定系列支持措施，對市場預期有提振作用;再是目前文旅上市公司本身不多，躋身資本市場的本身屬于頭部企業，能夠想辦法維系營收;另外，大型機構投資者也在當中起到引導作用。

“目前旅游行業企業的承受力已經到了極限，今年上半年遭受到的沖擊比過去兩年的總和還大，原本還能盈利的國有企業也開始業績承壓。”金巍介紹，相關主管部門也在盡可能恢復和維系頭部文旅企業，疫情防控措施向靈活化、精準化的方向調整，盡量減輕對旅游行業影響;再是鼓勵金融機構進行投資紓困。

金巍表示，行業當前相對景氣的領域是“數字文旅”，結合線上線下、云概念等形式提供基礎設施服務工作，進行消費場景的打造，比如不少主題公園、博物館中結合現場實景打造有數字化體驗項目，該類板塊具有增長空間。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）