三贏興：高毛利率VS 低研發率

劉楠

中國證監會第十八屆發行審核委員會2022年第50次發審委會議于2022年4月29日召開，審議結果顯示，湖北三贏興光電科技股份有限公司（下稱“三贏興”）首發獲通過，將登陸深交所主板上市。

本次申請首發，三贏興擬公開發行不超過4600萬股，募集資金13.23億元，分別用于通城縣光電攝像模組數字化智能生產建設、人工智能影像采集攝像模組及高像素精密手機攝像模組建設、圖像傳感器應用及圖像算法系統研發中心和補充流動資金等項目。

據招股書披露，成立于2011年1月的三贏興專注于光電攝像模組和生物識別模組，是一家集研發、生產和銷售為一體的高新技術企業。公司主營業務三大板塊，分別是精密手機攝像頭模組、生物識別模組和智能影像產品，應用領域涵蓋智能手機、生物識別、人工智能、智能汽車、筆記本電腦、醫療影像、物聯網、智慧交通、多媒體教學等。

2018-2020年及2021年1-6月（下稱“報告期”），三贏興實現營業收入7.73億元、10.85億元、12.32億元和6.77億元，2019年及2020年，營業收入分別同比增長33.07%和7.21%;同期，三贏興實現凈利潤0.2億元、0.35億元、1.32億元和0.74億元，2019年及2020年，凈利潤分別同比增長73.62%和277.85%。2018-2020年，三贏興經營業績得以快速增長。

從產品構成來看，三贏興營業收入的快速增加主要得益于精密手機攝像頭模組，尤其是200萬像素手機攝像頭模組銷售收入的快速增加。

報告期內，三贏興精密手機攝像頭模組的銷售收入分別為7.22億元、10.06億元、11.46億元和6.22億元，在營業收入中的占比分別為93.4%、92.66%、93.01%和91.92%。報告期內，精密手機攝像頭模組是三贏興最主要的收入來源。

按照產品規格，三贏興精密手機攝像頭模組包括200萬像素、500萬像素、800萬像素、1300萬像素及其他像素產品。隨著手機市場多攝攝像頭模組的不斷普及并逐漸成為市場主流，承擔景深攝像、微距攝像職能的副攝像頭廣泛地使用了200萬像素配置，公司下游市場爆發出良好的需求。

報告期內，公司200萬像素精密手機攝像頭模組的收入規模及占比大幅增加，銷售收入分別為0.59億元、4.66億元、8.62億元和4.48億元，在精密手機攝像頭模組收入中的占比分別為8.17%、46.35%、75.25%和71.9%;與此同時，500萬像素、800萬像素和1300萬像素等高像素精密手機攝像頭模組的收入規模及占比卻大幅下滑，銷售收入分別為6.53億元、5.18億元、2.45億元和0.77億元，在精密手機攝像頭模組收入中的占比分別為90.5%、51.47%、21.41%和12.32%。

這意味著，報告期內，三贏興的精密手機攝像頭模組開始從高像素產品轉向低像素產品，并獲得不錯的經營業績。為此，發審委在審核會議上提出：請發行人代表說明手機市場變化對發行人業務的影響，200萬像素攝像頭模組是否存在被淘汰風險，高像素攝像頭模組銷量持續下降的原因。

報告期內，三贏興綜合毛利率分別為9.43%、14.18%、18.93%和19.5%，綜合毛利率逐年增加。其中，收入占比超九成的精密手機攝像頭模組的毛利率分別為9.62%、13.76%、18.72%和19.66%。

與同業可比公司相比，三贏興的綜合毛利率和精密手機攝像頭模組毛利率均高于行業均值。

據招股書披露，三贏興的同業可比公司為歐菲光（002456.SZ）、舜宇光學（02382.HK）和丘鈦科技（01478.HK）。報告期內，歐菲光綜合毛利率12.36%、9.89%、10.91%和13.09%;丘鈦科技綜合毛利率分別為4.34%、8.96%、10.18%和11.6%;舜宇光學綜合毛利率分別為18.95%、20.48%、22.89%和24.94%，三家公司的綜合毛利率均值分別為11.88%、13.11%、14.66%和16.54%。

由此可見，2018年，三贏興的綜合毛利率介于歐菲光和丘鈦科技之間，僅為舜宇光學的一半。從2019年開始，三贏興綜合毛利率開始超過歐菲光，并逐漸縮小和舜宇光學的差距，到2020年，三贏興和舜宇光學毛利率差距已縮小為3.96個百分點。2021年上半年，這一差距稍有所擴大，達到5.44個百分點。

從精密手機攝像頭模組毛利率來看，招股書顯示，鑒于同業可比公司信披情況，選擇同行業可比公司的包含手機攝像頭模組的行業分部信息的毛利率進行比較。

報告期內，歐菲光攝像通訊類產品的毛利率分別為12.73%、8.42%、12.19%和13.29%;丘鈦科技攝像頭模組的毛利率分別為3.02%、8%、9.97%和11.94%;舜宇光學光學產品的毛利率分別為8.4%、9.3%、12.6%和14.8%，三家公司同類產品的毛利率均值分別為8.71%、8.57%、11.66%和13.34%。

毫無疑問，除2018年，三贏興精密手機攝像頭模組的毛利率僅低于歐菲光攝像通訊類產品的毛利率外，2019年、2020年及2021年上半年，三贏興精密手機攝像頭模組的毛利率均比這三家同業可比公司同類產品的毛利率要高的多。

從招股書披露的信息來看，200萬像素的精密手機攝像頭模組不僅是令公司收入規模快速增加的主要因素，也是令公司毛利率持續上升的主要因素。

報告期內，三贏興200萬像素精密手機攝像頭模組的毛利率分別為3.46%、15.35%、20.15%和21.1%。

2018年，公司200萬像素精密手機攝像頭模組的銷售收入規模較小，僅為營業收入的7.64%，為精密手機攝像頭模組銷售收入的8.17%，其毛利率也較小，比精密手機攝像頭模組毛利率低6.16個百分點。之后，隨著200萬像素精密手機攝像頭模組銷售收入規模的不斷提升，其毛利率也節節攀升。2019年、2020年及2021年上半年，其毛利率比精密手機攝像頭模組毛利率分別超出1.59個百分點、1.43個百分點和1.44個百分點。

也就是說，隨著公司精密手機攝像頭模組從高像素產品轉向低像素產品，公司低像素產品貢獻的毛利率已經超過高像素產品。

關于200萬像素精密手機攝像頭模組毛利率逐期提升的合理性，三贏興表示，一方面，報告期內，引進大客戶提升了發行人 200 萬像素產品的毛利率;另一方面，200 萬像素產品單位售價較低，在保持合理利潤水平下，單價越低，毛利率越高。

據招股書披露，經過多年發展，公司擁有眾多專利，目前已熟練掌握主流CSP和COB封裝工藝，在此基礎上研發出了優于主流傳統COB工藝的CIB（Chip In Board）封裝工藝，可實現將同材料的精密手機攝像頭模組整體高度做到更薄，更好地解決客戶需求;公司同時掌握了曲面指紋工藝技術、智能影像測評技術、影像采集軟硬件系統、多項圖像智能應用算法等核心技術，得到行業一致認可。

報告期內，三贏興發生的研發費用分別為2179.13萬元、3712.41萬元、3749.41萬元和1912.47萬元，研發費用率分別為2.82%、3.42%、3.04%和2.82%。

不過，與同業可比公司相比，無論是研發費用規模還是研發費用率，三贏興均偏低。

報告期內，歐菲光的研發費用分別為20.45億元、17.35億元、18.3億元和7.65億元，研發費用率分別為4.75%、3.34%、3.79%和6.52%;丘鈦科技的研發費用分別為2.66億元、3.96億元、5.9億元和3.18億元，研發費用率分別為3.27%、3.01%、3.39%和3.4%;舜宇光學的研發費用分別為13.62億元、22.09億元、24.99億元和13.21億元，研發費用率分別為5.25%、5.84%、6.58%和6.65%;三家同業可比公司的研發費用率均值分別為4.42%、4.06%、4.59%和5.52%。

不難看出，僅在2019年，三贏興研發費用率略高于歐菲光和丘鈦科技，2018年、2020年及2021年上半年，三贏興研發費用率均處于墊底水平。

一般而言，如果一個公司擁有優于同業可比公司的毛利率，必然有與之相當的研發費用率。但從上述信息來看，在同業可比公司不斷提高研發投入來提高自身核心競爭力的背景下，三贏興憑借不及同業可比公司的研發費用率，卻獲得了高于同業可比公司的毛利率。三贏興的經營管理能力不得不令人“刮目相看”。