高管從軍經歷對上市企業投資決策影響的實證分析

耿韻蛟

（東北大學，遼寧 沈陽 110006）

一、引言

企業投資情況是企業內部最重要的指標之一，重大的投資決策往往由高層管理者決定。新時代強軍背景下，我國的軍人企業家層出不窮。我國的幾家典型企業如華為、聯想、雙星、萬達等，其創始人任正非、柳傳志、汪海、王健林都具有相當長一段時間的從軍經歷。軍隊是個非常鍛煉人的地方，19-26歲的參軍年齡段也正是塑造性格特征、人生觀、價值觀的關鍵時期，所以早期的從軍經歷對人性格的磨煉和培養意義十分重大。

本文以高管是否具有從軍經歷為出發點，研究了其對企業投資決策的影響，這不僅有利于企業打造具有競爭力的高管團隊及管理層結構，而且為軍人高管這一群體應受重視提供證據。除此之外，本文還利用所得結論，結合我國的時代背景，對企業的發展提出建議。

二、研究設計與模型假設

（一）理論分析與研究假設

1.高管從軍經歷與投資規模

由烙印理論可知，從軍經歷作為一種特殊經歷，會對個體的未來生活和行為選擇產生長遠的影響。軍人在服役期間的戰斗經歷或是一些軍事演習經歷，在磨煉人意志力的同時也訓練其化解風險的能力，歷經諸多磨難與挫折，可能會讓他們認為自己已經具備了足夠應對挑戰和風險的能力。所以，在投資決策中，他們可能也會更加偏好風險，認為自己具備化解風險的能力甚至極有可能高估自身能力產生過度自信。賴黎等學者在研究中發現軍人企業家們往往更傾向于高風險，偏好高杠桿、會提高公司的負債和貸款水平。由此可見，在過往的從軍經歷中，軍人的核心價值觀及個性品質得以塑造，軍人企業家的形象可以概述為風險偏好和高度自信的特點。因此，在決策企業投資規模時，會讓他們不斷加大企業的投資，擴大企業的投資規模。由此，本文提出如下假設。

H1：高管的從軍經歷會使其不斷加大企業投資，擴大企業投資規模

H2：高管的從軍經歷會使其不斷減少企業投資

2.高管從軍經歷與投資效率

現有學者對于投資效率的研究多基于理性經濟人的角度，但高管的個人特質和早期經歷也是影響其決策的重要因素。由高階理論和烙印理論可知，一段段軍旅生涯打造出一個個硬漢的軍人形象，他們頑強拼搏、勇于抗爭、不懼風險與挑戰，這些個人特質反映在企業的決策中就會較為激進和猛烈。國外學者也研究出過往的作戰經歷或訓練經歷會讓退役軍人變得更具攻擊性，退伍老兵更加偏好風險、更易出現風險行為等。如前文所言，具有從軍經歷的高管將會更加偏好擴大投資規模的投資方式，因此，很有可能會發生過度投資，從而對企業的投資效率產生負面影響。由此，本文提出如下假設。

H3：高管的從軍經歷會加劇企業的過度投資，降低投資效率

（二）研究設計

1.自變量

（1）從軍經歷：首先，從國泰安數據庫的企業董事長和總經理的簡歷中篩選“解放軍、陸軍、海軍、空軍、炮兵、武警、服役、退伍、士兵、轉業、部隊、參軍、入伍、司令部、參謀、軍區、軍校”等與從軍經歷相關的關鍵詞；其次，對于缺失的簡歷借助百度搜索引擎以及財經網站等進行手工整理。模型中設立虛擬變量Military，具有從軍經歷的高管，變量取值為1，否則取值為0。

（2）高管界定：本文所研究的具有從軍經歷的高管將從董事長和CEO等高層管理人員中篩選，只要其中有一名具有從軍經歷，就認定為軍人高管，其中，對監事會成員不予考慮，認為監事會成員并不能對決策起到關鍵性和決策性作用。

2.因變量

（1）投資規模：對于上市公司而言，企業的資本支出占據全年投資規模較大比例，所以采取企業的資本支出來衡量企業的投資規模。

（2）投資效率：此處借鑒Richarson的殘差度量模型衡量實際投資與最優投資的偏差，即為非效率投資。如果殘差為正，則Over與殘差相等；如果殘差為負，則Under等于殘差的絕對值。

由于車輛段占地巨大，工期進度緊，將各分區按照每5000m2進行區段劃分，由3個班組流水搭接作業。回填順序從里至外分別制定了運土車輛的進出線路，避免交叉施工。針對重車輪跡長期行駛導致已回填路面遭到破壞的情況，采取置換回填。在3個班組分段搭接處，每層預留接縫臺階，碾跡重疊1m，上下層錯縫距離大于3m。

3.控制變量

本文在模型中設置公司規模、資產負債率、資產收益率、現金比率、托賓 Q值、前十大股東占股比例、董監高人數等作為控制變量。除此之外考慮到投資效率影響的滯后性，所有連續的控制變量均采用滯后一期數據衡量。

三、模型建立

通過以上分析，本文將建立以下回歸模型對投資情況進行檢驗。

在模型（1）中Investment為投資規模，Military代表當期公司高管的從軍經歷，Controls表示前文所述的一組控制變量；i為各公司系數，t為年度系數。通過變量的系數來衡量假設是否顯著，若β為正數，則假設一成立，說明具有從軍經歷的高管會正向影響企業的投資規模。

在模型（2）中，Over（Under）為過度投資或投資不足，用殘差度量模型中大于（小于）零的回歸殘差來表示。自變量仍然為 Military；Controls表示前文所述的一組控制變量；當因變量為Over時，若β為正數，則說明假設三成立，具有從軍經歷的高管會加劇企業的過度投資，對投資效率產生負面影響。

四、實證研究結果分析

（一）描述性統計

經過數據的多次處理，得到最終樣本容量為4222組，其中具有從軍經歷的高管約占總體人數的9.6%，表明現有數據中軍人高管僅為管理者中的一個較小的群體。

（二）相關性分析

表1 相關性分析

（三）回歸分析

1.投資規模回歸分析

通過對模型（1）進行多元線性回歸，由結果可知高管的從軍經歷與整體的投資規模呈正向相關關系，并且通過5%的顯著性檢驗。這表明軍人高管更傾向于擴大規模的投資，如表2所示，由此可以驗證出H1。

2.投資效率回歸分析

本文以模型中大于0的殘差作為因變量進行回歸分析，得到如表2所示的回歸結果。從中可以看出，衡量管理者從軍經歷對企業過度投資影響的Military系數為正，并且在5%的水平上顯著，表明高管的從軍經歷會加劇企業的過度投資，由此本文的H3得到驗證。

表2 回歸分析

3.檢驗不同企業產權性質的差異

由于不同企業產權性質的差異在一定程度上也會影響管理者的行為決策，因此，本文對不同產權性質的企業進行分組檢驗。由表3的結果可知，從軍經歷的影響在國有企業中的系數為0.052，并且在5%的水平上通過顯著性檢驗。由此可以分析出，在國有企業中往往具有較多的資源優勢，更容易取得債務融資，因此，資金相對充足。有從軍經歷的高管在決策時便有了更大的發揮空間，更能展現出自身的高度自信、風險偏好的特質，因此加大企業投資規模，也加劇了過度投資。

表3 產權性質的差異

五、結論

本文根據2014-2020年A股上市公司數據，通過模型分析，實證檢驗了高管從軍經歷對企業投資決策的影響。通過分析結果發現，具有從軍經歷的上市企業高管因其具有的冒險性和高度自信的特點，在投資決策中更傾向于不斷加大企業投資規模，甚至加劇了企業的過度投資，從而造成企業的非效率投資。

本文可能的貢獻在于：（1）具體通過投資規模和投資效率兩方面來衡量企業的投資決策，會為當今軍人企業家在企業的決策或經營管理等方面提供科學、合理的建議與參考，使其揚長避短，努力發揮自身優良個性品質；（2）為上市公司優化高管團隊結構提供借鑒參考，為當下的有從軍經歷的上市公司高管的戰略決策提供參考建議和理論依據，優化企業投資決策，提升企業經濟效益。