NFT數(shù)字藏品價(jià)值影響因素分析及評(píng)估框架
——基于FM矩陣分解算法

■ 王娟娟 陳 昊

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院，湖北武漢 430073）

一、引言

NFT 全稱為Non-Fungible Token，即非同質(zhì)化代幣，名為“代幣”，實(shí)為“權(quán)證”，其代表和證明了區(qū)塊鏈中的數(shù)字資產(chǎn)所有權(quán)歸屬。NFT 概念中的“非同質(zhì)化”代表其所證明的是存在于區(qū)塊鏈上的特殊數(shù)字資產(chǎn)，與加密貨幣這種數(shù)字通貨資產(chǎn)的區(qū)別在于它們不能被替代或交換為類似的任意項(xiàng)目。如圖1所示過程，憑借區(qū)塊鏈技術(shù)不可篡改、可追溯等特點(diǎn)和去中心化存儲(chǔ)技術(shù)，NFT 這一形式有效解決數(shù)字資產(chǎn)的確權(quán)和存儲(chǔ)問題，提高數(shù)字資產(chǎn)交易效率和安全性，降低了交易成本，增強(qiáng)數(shù)字資產(chǎn)的流動(dòng)性。按照NFT 映射的資產(chǎn)的不同，目前NFT 項(xiàng)目可分為以下主要類型：收藏品、藝術(shù)品、游戲、元宇宙、應(yīng)用程序、體育運(yùn)動(dòng)、去中心化金融等。隨著經(jīng)濟(jì)技術(shù)的發(fā)展，NFT 的應(yīng)用場(chǎng)景不斷被擴(kuò)展，與各領(lǐng)域的結(jié)合更加緊密，其定價(jià)邏輯和價(jià)值評(píng)估過程受到重視。

圖1 NFT 數(shù)字藏品的鑄造過程

NFT 的發(fā)展仍處于起步階段，但越來越多的創(chuàng)作者、投資者正在進(jìn)入該領(lǐng)域，更多知名品牌已開始投資該領(lǐng)域，利用不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求創(chuàng)作NFT數(shù)字藏品，市場(chǎng)交易額和總價(jià)值迅速增長(zhǎng)。Opensea作為全球最大的NFT 數(shù)字藏品交易平臺(tái)，2021年交易金額超過10 億美元，占全球NFT 交易規(guī)模的98.3%；作為對(duì)比，Opensea 的2020年全年交易額尚不足2 000 萬美元。NFT 交易的市場(chǎng)價(jià)值也從2020年的8 249 萬美元增加到2021年的177 億美元，增幅超過200 倍①https://nonfungible.com/news/corporate/yearly-nft-market-report-2021；。目前國內(nèi)NFT 市場(chǎng)的發(fā)展仍處于萌芽階段，國內(nèi)主流的NFT 發(fā)售或交易平臺(tái)處在平臺(tái)建設(shè)期或孵化期。NFT 在中國的發(fā)展路徑不同于海外市場(chǎng)的商業(yè)模式，中國企業(yè)更多是從版權(quán)保護(hù)切入，發(fā)揮NFT 數(shù)字產(chǎn)權(quán)證明功能，強(qiáng)調(diào)無幣化NFT 的探索，與國內(nèi)數(shù)字貨幣監(jiān)管機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度相匹配。

NFT 數(shù)字藏品的核心價(jià)值在于“數(shù)字內(nèi)容資產(chǎn)化”，是資產(chǎn)在虛擬世界的產(chǎn)權(quán)確權(quán)和交易機(jī)制的實(shí)現(xiàn)形式，被認(rèn)為是“元宇宙”實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。將數(shù)字內(nèi)容轉(zhuǎn)化為數(shù)字資產(chǎn)，利用區(qū)塊鏈技術(shù)保證數(shù)字資產(chǎn)的唯一性和真實(shí)性，NFT 對(duì)應(yīng)數(shù)字資產(chǎn)能在區(qū)塊鏈上流轉(zhuǎn)，有助于版權(quán)保護(hù)、交易、內(nèi)容發(fā)行及IP 價(jià)值變現(xiàn)。

新興的NFT 數(shù)字藏品市場(chǎng)存在諸多挑戰(zhàn)，其中最大的挑戰(zhàn)之一是估值問題。購買、出售、交易和贈(zèng)送NFT 數(shù)字藏品的商業(yè)行為需要準(zhǔn)確的估值；無論是確定成本基礎(chǔ)，還是確定所交易NFT 的相對(duì)價(jià)值，都需要建立NFT 數(shù)字藏品的估值框架模型。目前國內(nèi)關(guān)于如何對(duì)NFT 進(jìn)行估值的研究文獻(xiàn)和案例較少，實(shí)務(wù)中與之接近的類比案例即藝術(shù)品估值，但其估值模型能否應(yīng)用于NFT 數(shù)字藏品也較為模糊。NFT 數(shù)字藏品的評(píng)估需要合理的估值方法，從而設(shè)計(jì)價(jià)值管理模式來運(yùn)營相關(guān)的數(shù)字資產(chǎn)，促進(jìn)數(shù)字資產(chǎn)的保值增值。本文通過梳理國內(nèi)外NFT 相關(guān)的研究文獻(xiàn)，分析NFT 的設(shè)計(jì)機(jī)理、交易邏輯和發(fā)展歷程，總結(jié)NFT 數(shù)字藏品的特征和價(jià)值來源，構(gòu)建NFT 數(shù)字藏品價(jià)值影響因素體系和評(píng)估框架，為NFT 數(shù)字藏品的合理估值提供建議，促進(jìn)NFT 數(shù)字藏品的發(fā)展。

二、NFT 數(shù)字藏品研究現(xiàn)狀分析

NFT 這一概念的發(fā)源較早（Hal Finney，1993）②Hal Finney 在 1993年發(fā)布在CompuServe 平臺(tái)上的概念：“Crypto Trading Cards”，使用一種加密貨幣的交易卡作為數(shù)字資產(chǎn)的權(quán)證，被認(rèn)為是最早的NFT 概念。，而被證實(shí)可行性并進(jìn)行廣泛創(chuàng)作運(yùn)營的NFT 概念最早是由CryptoKitties 的創(chuàng)始人Dieter Shirley 在 2017年提出，作為區(qū)塊鏈ERC721 標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范和名稱。本文的研究對(duì)象NFT 數(shù)字藏品是NFT 發(fā)展的主要載體和表現(xiàn)形式，西沐（2021）給予了數(shù)字藝術(shù)資產(chǎn)的定義，可以作為NFT 數(shù)字藏品概念的借鑒：數(shù)字藝術(shù)資產(chǎn)是擁有數(shù)據(jù)權(quán)利的、有價(jià)值的、可計(jì)量的、可讀取的數(shù)據(jù)資產(chǎn)信息，是基于數(shù)字化平臺(tái)的數(shù)字集合性的新形態(tài)資產(chǎn)[1]。Dowling（2022）提出NFT是一種由區(qū)塊鏈記錄的數(shù)字資產(chǎn)的可交易權(quán)利集合[2]。Bolton 和Cora（2021）在NFT 的基礎(chǔ)上提出了VERO 這一概念：Virtual Equivalent of a Real Object，意為真實(shí)對(duì)象的虛擬對(duì)等，更為準(zhǔn)確地描述和延伸了NFT 數(shù)字藏品的性質(zhì)和價(jià)值[3]。虛擬資產(chǎn)錨定到現(xiàn)實(shí)世界，現(xiàn)實(shí)世界的稀有度轉(zhuǎn)化為虛擬世界的稀有度，是目前針對(duì)NFT 藏品進(jìn)行價(jià)值衡量的邏輯起點(diǎn)。

目前的研究都肯定了區(qū)塊鏈作為數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展的新技術(shù)、NFT 作為數(shù)字資產(chǎn)確權(quán)的新形式，給數(shù)字資產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來的變革性影響?；趨^(qū)塊鏈的數(shù)字資產(chǎn)交易系統(tǒng)，使數(shù)字資產(chǎn)交易系統(tǒng)相互連通，可以實(shí)現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨個(gè)體的安全流轉(zhuǎn)（呂坤、鮑可進(jìn)，2018）[4]。由于區(qū)塊鏈具有的分布式、去中心化等特點(diǎn)，可以有效解決當(dāng)前數(shù)字資產(chǎn)的版權(quán)確權(quán)爭(zhēng)議；同時(shí)，鏈中反應(yīng)的實(shí)時(shí)需求來決定數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)格，降低現(xiàn)實(shí)中存在的談判成本和不可控的交易行為，提高了數(shù)字資產(chǎn)交易的效率（張俊、王飛躍，2021；Choi 等，2021；Wang 等，2021）[5][6][7]。NFT 的出現(xiàn)使數(shù)字化的藝術(shù)品可以實(shí)施追續(xù)收益權(quán)，即藝術(shù)家可以設(shè)置一定的費(fèi)率，從其作品的后續(xù)轉(zhuǎn)售中取得一定比例提成費(fèi)用，能夠?qū)ψ髡叩脑賱?chuàng)作產(chǎn)生激勵(lì)，亦可保護(hù)作者遺產(chǎn)繼承者利益（周瑋佳，2021）[8]。

NFT 的確權(quán)是研究NFT 數(shù)字藏品估值的重要前提，也是當(dāng)前學(xué)界對(duì)NFT 進(jìn)行研究的主要方向。Fairfield（2021）則認(rèn)為盡管目前“智能合同”的術(shù)語較為廣泛的使用，NFT 數(shù)字藏品應(yīng)被認(rèn)定為個(gè)人財(cái)產(chǎn)而非合同許可，物權(quán)的存在和歸屬應(yīng)當(dāng)明確[9]。其研究中提出一種發(fā)展觀念：NFT 將成為個(gè)人數(shù)字資產(chǎn)的基礎(chǔ)，完善法律形式保護(hù)的所有權(quán)制度是迫切需要的。法律應(yīng)當(dāng)允許再次將那些購買稀缺且有價(jià)值的數(shù)字資產(chǎn)的人定性為所有者，而不僅僅是使用者，以支持購買者獲得NFT 數(shù)字藏品所有權(quán)的期望。司曉（2021）認(rèn)為NFT 將知識(shí)產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)持有人的所有權(quán)有效結(jié)合，物權(quán)和其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以并行不悖[10]。NFT 是物權(quán)理念在虛擬世界的資產(chǎn)上的重塑，用戶購買數(shù)字藏品得到的不再是版權(quán)的許可使用而是所有權(quán)，從而權(quán)責(zé)明確，有效解決以往數(shù)字資產(chǎn)存在的確權(quán)沖突。

稀缺性是資產(chǎn)價(jià)值形成的基礎(chǔ)，目前NFT 數(shù)字藏品的高價(jià)格體現(xiàn)了該類資產(chǎn)高度稀缺的特征，NFT 數(shù)字藏品的稀缺性和其價(jià)值的關(guān)系已有研究證明。Chohan（2021）基于區(qū)塊鏈技術(shù)產(chǎn)生的“價(jià)值”和“稀缺性”，認(rèn)為NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值，是通過創(chuàng)造稀缺性來賦予代碼構(gòu)建的數(shù)字對(duì)象價(jià)值；NFT 數(shù)字藏品被賦予獨(dú)特性，買家為了保持它們的獨(dú)特性，會(huì)支付極高的溢價(jià)，從而它的價(jià)值與人們表達(dá)出的購買意愿相匹配；人為的稀缺性仍然需要一個(gè)接受代幣代表“稀有”的市場(chǎng)來進(jìn)行交換，因此采用虛擬貨幣作為交易媒介[11]。Kong 和 Lin（2021）同樣認(rèn)為NFT 的定價(jià)取決于稀缺性和投資者的審美偏好，主觀因素影響定價(jià)，因此涉及更復(fù)雜的估值[12]。用于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)評(píng)估的現(xiàn)金流模型、市盈率模型等方法，難以從稀缺性和偏好的角度對(duì)NFT 數(shù)字藏品展開合理的價(jià)值評(píng)估。

NFT 的價(jià)值實(shí)現(xiàn)基于區(qū)塊鏈技術(shù)，秦蕊等（2021）學(xué)者因此建立以鏈下與鏈上的供需關(guān)系為核心的NFT 價(jià)值評(píng)估思路：NFT 標(biāo)的物的價(jià)值由相關(guān)市場(chǎng)因素綜合決定，本身作為數(shù)字資產(chǎn)的特性，以及基于區(qū)塊鏈的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行又另外賦予了其可追溯、可交易、可訪問、通用的特性，雙重特性維度構(gòu)成了NFT 的價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)[13]。NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值建立在購買者或投資者對(duì)其的認(rèn)知之上，這種認(rèn)知源于買方對(duì)NFT 藏品作者的認(rèn)可以及圍繞NFT 數(shù)字藏品本身的整體營銷（Kapoor 等，2022）[14]。胡淳儀（2022）將NFT 的價(jià)值維度也分割成為兩個(gè)部分——文化價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，經(jīng)濟(jì)價(jià)值體現(xiàn)在其金融價(jià)值上，目前收藏者或投資者對(duì)NFT 藝術(shù)品的收藏行為的核心利益是金融價(jià)值而非藝術(shù)文化價(jià)值[15]。因此，技術(shù)維度、藝術(shù)文化維度、經(jīng)濟(jì)維度為NFT 價(jià)值衡量的主要評(píng)價(jià)維度，是本文構(gòu)建價(jià)值來源和評(píng)估框架的基礎(chǔ)。

梳理國內(nèi)外研究并結(jié)合NFT 市場(chǎng)的實(shí)際情況發(fā)現(xiàn)，NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值影響因素同傳統(tǒng)資產(chǎn)有很大區(qū)別。加密貨幣會(huì)影響NFT 的定價(jià)，較大的加密貨幣市場(chǎng)傾向于溢出到目前較小的NFT 市場(chǎng)（Bhattarai 等，2020）[16]。加密貨幣的巨大波動(dòng)性、稀缺性以及投機(jī)性，使得建立在加密貨幣基礎(chǔ)上的NFT 估值具有挑戰(zhàn)性（Kapoor 等，2022）。Kong 和Lin（2021）的研究顯示NFT 指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、監(jiān)管政策和公眾態(tài)度也是敏感的。

目前國外學(xué)者已建立NFT 價(jià)格預(yù)測(cè)和價(jià)值評(píng)估模型的雛形，并開始對(duì)其中的重要影響因素進(jìn)行驗(yàn)證。Nadini（2021）使用簡(jiǎn)單的機(jī)器學(xué)習(xí)算法開發(fā)了一個(gè)使用銷售歷史和視覺特征的NFT 交易價(jià)格預(yù)測(cè)模型，但忽略了社交媒體特征[17]。以上模型具有拓展性，對(duì)本文建立更為完善的評(píng)估框架有借鑒意義。

綜上，通過梳理文獻(xiàn)中關(guān)于NFT 數(shù)字藏品的概念、特征、價(jià)值影響因素以及評(píng)估方法的研究，總結(jié)NFT 數(shù)字藏品的評(píng)估要素，建立更為合理的NFT數(shù)字藏品評(píng)估框架。與傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)不同，NFT數(shù)字藏品評(píng)估很難直接采用一個(gè)數(shù)學(xué)經(jīng)濟(jì)模型，而是一種涉及NFT 藝術(shù)價(jià)值、技術(shù)價(jià)值、傳播和營銷方案等多方因素社會(huì)性評(píng)估體系。

三、NFT 數(shù)字藏品價(jià)值分析

（一）NFT 數(shù)字藏品的特征

本文根據(jù)NFT 數(shù)字藏品的形成過程、應(yīng)用領(lǐng)域和市場(chǎng)反應(yīng)，總結(jié)NFT 數(shù)字藏品共有稀缺性、實(shí)用性、保護(hù)性和風(fēng)險(xiǎn)性四大特征，分析資產(chǎn)特征作為進(jìn)行價(jià)值維度分析研究的基礎(chǔ)。

1.稀缺性

同現(xiàn)實(shí)中的藝術(shù)品和其他收藏品一致，每個(gè)NFT 數(shù)字藏品具有不同屬性，異質(zhì)特征衍生了稀缺性。商品理論中提出了稀缺性的影響（Brock，1968），稀缺性作為購買意愿和支付意愿的驅(qū)動(dòng)因素，是資產(chǎn)價(jià)值和價(jià)格上升的主要原因[18]。NFT 數(shù)字藏品首先通過鑄造固定供應(yīng)量的代幣來人為創(chuàng)造稀缺性，用于創(chuàng)造和交易NFT 數(shù)字藏品的虛擬貨幣如比特幣、以太幣等都是有限的，這體現(xiàn)了NFT 數(shù)字藏品的客觀稀缺性。

稀缺性定義為“需求多于資源的主觀感覺”（Goldsmith 等，2020），由客觀資源的稀缺和主觀感受引起并廣泛存在，所以特定范圍內(nèi)的每個(gè)個(gè)體都存在對(duì)特定資產(chǎn)或商品的稀缺心態(tài)[19]。在創(chuàng)作過程中，單個(gè) NFT 數(shù)字藏品通常根據(jù)其屬性的獨(dú)特性而具有自己的稀有程度，為在區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)上賦予數(shù)字內(nèi)容獨(dú)特的標(biāo)識(shí)和元數(shù)據(jù)，因此它們可以彼此區(qū)別，收藏者會(huì)根據(jù)自己主觀的稀缺性感受支付溢價(jià)。

2.實(shí)用性

實(shí)用性與效用價(jià)值理論相關(guān)，商品的實(shí)用性是構(gòu)成主、客觀效用的基礎(chǔ)。NFT 實(shí)用性體現(xiàn)在 NFT資產(chǎn)的預(yù)期用途，在虛擬世界或現(xiàn)實(shí)世界提供更多用途而更易于交易變現(xiàn)，因此具有更多預(yù)期可實(shí)現(xiàn)用途的 NFT 數(shù)字藏品更有價(jià)值。NFT 數(shù)字藏品的實(shí)用性除了表現(xiàn)在當(dāng)下主流的在藝術(shù)領(lǐng)域的收藏和投資行為外，在游戲、娛樂、資料管理，甚至房地產(chǎn)領(lǐng)域都有發(fā)揮空間，實(shí)用性的表現(xiàn)形式較為多樣。

NFT 的實(shí)用性特征賦予了更為直接的價(jià)值。由于“元宇宙”的搭建、NFT 數(shù)字藏品的預(yù)期用途不斷擴(kuò)展，實(shí)用性帶來的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移而上升，具體取決于基礎(chǔ)NFT 項(xiàng)目的相關(guān)要素。

3.保護(hù)性

NFT 可以視為資產(chǎn)真實(shí)性證書的數(shù)字版本，結(jié)合了區(qū)塊鏈技術(shù)和智能合約，可以更為安全有效地記錄數(shù)字資產(chǎn)所有權(quán)的流轉(zhuǎn)。

NFT 對(duì)于所有權(quán)的保護(hù)也間接衍生了新的盈利方式——?jiǎng)?chuàng)作者分成模式，即NFT 數(shù)字藏品的創(chuàng)作者可以保留對(duì)自己作品的所有權(quán)，并設(shè)置一定比率的流轉(zhuǎn)分成率，如圖2所示。NFT 的最大用途是在數(shù)字內(nèi)容領(lǐng)域，NFT 推動(dòng)了一種新的創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì)，在該模式下，創(chuàng)作者不會(huì)將其內(nèi)容的所有權(quán)移交平臺(tái)，所有權(quán)仍由自身賬戶持有或記錄所有權(quán)歷史。當(dāng)出售NFT 時(shí)，資金直接流向其虛擬賬戶；如果后續(xù)所有者出售 NFT，原始創(chuàng)建者可以自動(dòng)獲得分成收益。

圖2 NFT 數(shù)字藏品的創(chuàng)作者分成模式

4.風(fēng)險(xiǎn)性

NFT 數(shù)字藏品是一種極具風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)類別。分析OpenSea、CryptoKitties 等NFT 交易平臺(tái)上的交易狀況，可以發(fā)現(xiàn)NFT 數(shù)字藏品的價(jià)格波動(dòng)較大。

NFT 數(shù)字藏品的風(fēng)險(xiǎn)受多種因素影響。NFT 的交易媒介為各種加密貨幣，給定加密貨幣可能會(huì)因市場(chǎng)波動(dòng)失去原有價(jià)值，這將導(dǎo)致依靠其進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的NFT 數(shù)字藏品損失一定價(jià)值。另一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素是確定 NFT 價(jià)值的不確定性，NFT 的價(jià)值在很大程度上取決于稀缺性以及所有者和購買者的主觀意圖，很難預(yù)測(cè) NFT 的下位買家的主觀動(dòng)機(jī)，因此NFT 的價(jià)值評(píng)估較難施行，導(dǎo)致目前的價(jià)格存在劇烈波動(dòng)現(xiàn)象。目前NFT 交易為人所批評(píng)的問題之一是存在炒作行為，資產(chǎn)的交易價(jià)格或價(jià)格范圍通常大大超過資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，買方要付出比 NFT 實(shí)際價(jià)值高得多的價(jià)格，導(dǎo)致NFT 交易市場(chǎng)存在欺詐行為和資產(chǎn)的過度膨脹現(xiàn)象。

（二）NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值來源

價(jià)值可分為兩類，主觀價(jià)值和客觀價(jià)值?？陀^價(jià)值是指資產(chǎn)本身存在、不受特定個(gè)體看法或偏好而影響價(jià)值的部分，這一部分價(jià)值的存在契合勞動(dòng)價(jià)值論；主觀價(jià)值則完全取決于個(gè)體的信念、偏好、選擇或想法，這一部分價(jià)值體現(xiàn)了效用價(jià)值理論。

將NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值分割為客觀價(jià)值和主觀價(jià)值兩部分，創(chuàng)作者一定的物化勞動(dòng)形成該類資產(chǎn)，基本用途的實(shí)用性體現(xiàn)了客觀價(jià)值，而稀缺性對(duì)其賦予了主觀價(jià)值。NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值中，客觀價(jià)值主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)價(jià)值和技術(shù)價(jià)值，受資產(chǎn)客觀的經(jīng)濟(jì)用途和技術(shù)特征形成；主觀價(jià)值主要表現(xiàn)為藝術(shù)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值，價(jià)值受到投資者、收藏者或消費(fèi)者的主觀感受的影響。經(jīng)濟(jì)價(jià)值、技術(shù)價(jià)值、藝術(shù)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值互相影響又相互區(qū)別，共同構(gòu)成了NFT 數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。

本文針對(duì)NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值形成了經(jīng)濟(jì)價(jià)值、藝術(shù)價(jià)值、技術(shù)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值構(gòu)成的四維價(jià)值模型。

1.經(jīng)濟(jì)價(jià)值

內(nèi)容發(fā)行及 IP 價(jià)值變現(xiàn)是NFT 數(shù)字藏品進(jìn)行經(jīng)濟(jì)價(jià)值變現(xiàn)的主要表現(xiàn)形式，而經(jīng)濟(jì)價(jià)值體現(xiàn)在對(duì)數(shù)字資產(chǎn)所有權(quán)和其他產(chǎn)權(quán)的需求。數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作形式從專業(yè)創(chuàng)作內(nèi)容（PGC）轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩魟?chuàng)作內(nèi)容（UGC），對(duì)于創(chuàng)作者和版權(quán)方來說，版權(quán)授權(quán)缺少有效的溝通渠道和定價(jià)機(jī)制，交易流程繁瑣且交易成本較高；NFT 的出現(xiàn)較為有效地解決了這一問題，提高了交易活躍度和效率，具有經(jīng)濟(jì)性。

NFT 為數(shù)字內(nèi)容提供類似實(shí)體的發(fā)行方式和權(quán)證，收藏者擁有可以證明所有權(quán)，并且可以像處置實(shí)物資產(chǎn)一樣收藏、使用、分享和轉(zhuǎn)讓。與傳統(tǒng)模式不同的是，在區(qū)塊鏈邏輯下，可以保證去中心化，獨(dú)立節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)不可更改，數(shù)字資產(chǎn)所有權(quán)鏈可以清晰顯示該資產(chǎn)的創(chuàng)作、運(yùn)營、交易和處置過程。由于市場(chǎng)、創(chuàng)作、區(qū)塊鏈和加密貨幣本身的性質(zhì)，NFT數(shù)字藏品的經(jīng)濟(jì)價(jià)值比傳統(tǒng)藝術(shù)市場(chǎng)更為復(fù)雜，更具動(dòng)態(tài)性。

2.藝術(shù)價(jià)值

藝術(shù)勞動(dòng)是一種非物質(zhì)的勞動(dòng)形式，是一種抽象的勞動(dòng)形式。NFT 數(shù)字藏品最直觀的價(jià)值就是它的象征價(jià)值，這個(gè)維度的價(jià)值與NFT 創(chuàng)作傾向和收藏行為有關(guān)，它既包含了一件藝術(shù)品的內(nèi)在魅力，也包含了藝術(shù)家和收藏家所積累的社會(huì)資本。NFT數(shù)字藏品通過將藝術(shù)元素融入數(shù)字世界，為有價(jià)值藝術(shù)數(shù)字化、資產(chǎn)化提供了途徑。

對(duì)于藝術(shù)家來說，NFT 也提供了一種自由表達(dá)的傾向，他們不再遵循或局限于實(shí)體藝術(shù)慣例，以數(shù)字方式呈現(xiàn)作品可能更有吸引力。與衡量實(shí)體藝術(shù)品的藝術(shù)價(jià)值相似，評(píng)估NFT 數(shù)字藏品的藝術(shù)價(jià)值首先關(guān)注創(chuàng)作者的影響力，受歡迎程度、社交媒體的關(guān)注度以及作品實(shí)現(xiàn)的銷售價(jià)格等等因素需要重視。

3.技術(shù)價(jià)值

在技術(shù)環(huán)節(jié)上，每個(gè)NFT 數(shù)字藏品都存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈上，由于區(qū)塊鏈的技術(shù)特征創(chuàng)建不可變的流轉(zhuǎn)記錄，其中包含有關(guān)創(chuàng)建、銷售、數(shù)字藏品與特定數(shù)字資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)以及擁有或使用數(shù)字資產(chǎn)的許可范圍的信息。加密貨幣被廣泛接受，成為有價(jià)值尺度功能的存儲(chǔ)或交換媒介，可以進(jìn)一步發(fā)展成為一種來管理數(shù)據(jù)和記錄的有效方式。

區(qū)塊鏈技術(shù)在虛擬世界中賦予數(shù)字文件不可篡改、不可復(fù)制性的特性，這些特性賦予NFT 數(shù)字藏品稀缺性。存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈上的所有 NFT 數(shù)字藏品都有自身真實(shí)性和所有權(quán)鏈的記錄，防止它們受到不當(dāng)處理或盜竊。數(shù)據(jù)一旦添加到鏈中，就無法更改或刪除，每個(gè) NFT 的稀缺性和真實(shí)性都得到保證。

4.社會(huì)價(jià)值

NFT 數(shù)字藏品可以在虛擬世界的活動(dòng)和現(xiàn)實(shí)世界的反映中體現(xiàn)社會(huì)價(jià)值。部分NFT 可以讓用戶加入部分處于起步階段的虛擬項(xiàng)目和社區(qū)，個(gè)人通過這些NFT 建立和表達(dá)自己的價(jià)值觀。NFT 數(shù)字藏品體現(xiàn)了明顯的社交屬性，持有NFT 數(shù)字藏品可以形成社會(huì)資本。

NFT 和區(qū)塊鏈去中心化的應(yīng)用，形成了新型社會(huì)責(zé)任的實(shí)現(xiàn)方式。NFT 數(shù)字藏品目前已有用于促進(jìn)社會(huì)責(zé)任的應(yīng)用，提供多種方式激勵(lì)社會(huì)行為，從另一方面體現(xiàn)了其社會(huì)價(jià)值。例如，聯(lián)合國教科文組織將列為瀕危物種的動(dòng)植物以 NFT 的形式發(fā)布，籌集資金用于救助瀕危物種。對(duì)衍生NFT 作品的鼓勵(lì)和支持，所有權(quán)、營銷和慈善融合在一起，激勵(lì)鑄造和交易用于解決社會(huì)經(jīng)濟(jì)、文化和環(huán)境問題的NFT 數(shù)字藏品，利用 NFT 作品和平臺(tái)進(jìn)行融資。

（三）NFT 數(shù)字藏品的估值難點(diǎn)

通過數(shù)字藝術(shù)資源的估值定價(jià)過程，才能將其變成數(shù)字藝術(shù)資產(chǎn)，數(shù)字資源估值、定價(jià)是藝術(shù)數(shù)字資產(chǎn)化的核心。數(shù)字資源具有非標(biāo)準(zhǔn)性（異質(zhì)性），尤其是其價(jià)值的測(cè)量更多地是依靠?jī)r(jià)值發(fā)現(xiàn)的特質(zhì)，決定了其估值的復(fù)雜性與特殊性（西沐，2021）。

每個(gè)NFT 數(shù)字藏品的元數(shù)據(jù)都由其自己的元數(shù)據(jù)組成，這些元數(shù)據(jù)部分基于客觀標(biāo)準(zhǔn)，部分基于社區(qū)評(píng)價(jià)來定義其在特殊背景下的特征。評(píng)估 NFT需要識(shí)別每種類型的NFT 元數(shù)據(jù)，這需要較大的工作量。NFT 數(shù)字藏品的銷售價(jià)格不穩(wěn)定、不規(guī)律。與實(shí)物藝術(shù)品收藏類似，沒有周期性交易，傳統(tǒng)的價(jià)格預(yù)測(cè)對(duì)于每個(gè)NFT 數(shù)字藏品的交易是不可行的。

目前建立了一種相對(duì)估值方法①https://dappradar.com/hub/nft-value-estimator；：利用NFT 數(shù)字藏品的標(biāo)簽、可比較的NFT 項(xiàng)目和被評(píng)估NFT 項(xiàng)目的基本狀況，來為給定的 NFT 項(xiàng)目或NFT 藏品集合評(píng)估價(jià)值的過程。該方法基于市場(chǎng)法邏輯，具有合理性；但異質(zhì)性是NFT 數(shù)字藏品的固有特征，單一特征的價(jià)值分割較為隨意和困難，該方法難以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確的評(píng)估。NFT 價(jià)值取決于多重因素，每個(gè)NFT 項(xiàng)目或NFT 項(xiàng)目集合之間都具有異質(zhì)性，投資者購買NFT 的主觀動(dòng)因也不同，評(píng)估框架的構(gòu)建需要更廣的視角，納入更充分的價(jià)值影響因素。

四、NFT 數(shù)字藏品評(píng)估框架

（一）構(gòu)建假設(shè)

NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值類型一般是其市場(chǎng)公允價(jià)值，市場(chǎng)公允價(jià)值在很大程度上依賴于“相關(guān)市場(chǎng)”的概念，即此類資產(chǎn)最活躍的交易市場(chǎng)。NFT 數(shù)字藏品的交易市場(chǎng)是在逐漸完善的公平交易市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模較大。

NFT 的公允市場(chǎng)價(jià)值是在自愿買方和自愿賣方之間的交易價(jià)格，既不受任何強(qiáng)制購買或出售的約束限制，且雙方都已對(duì)NFT 數(shù)字藏品的相關(guān)事實(shí)有適當(dāng)了解。

（二）評(píng)估框架的構(gòu)建

目前在于NFT 估值相似的藝術(shù)品估值領(lǐng)域，采用雅昌指數(shù)、尚清指數(shù)、梅摩指數(shù)或者通過調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行評(píng)估[20]（周思達(dá)、楊勝剛，2014）。例如雅昌指數(shù)，該指數(shù)本為反映藝術(shù)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)變化和運(yùn)行狀況的指數(shù)體系，通過該指數(shù)體系下的藝術(shù)家指數(shù)、市場(chǎng)交易指數(shù)和宏觀市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析，來計(jì)算特定藝術(shù)品價(jià)值。

區(qū)塊鏈技術(shù)和虛擬貨幣交易平臺(tái)bePAY 于2021年提出了評(píng)估 NFT 價(jià)值的TRUPPA 框架，由六項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)成：T—有形性、R—稀有性、U— 實(shí)用性、P—流行性、P—盈利性及A—發(fā)展性。該框架分析了NFT 自身特征所創(chuàng)造的價(jià)值，但評(píng)價(jià)維度存在一定限制，且并未解釋如何進(jìn)行量化。本文建立了圖3所示的NFT 數(shù)字藏品價(jià)值的評(píng)估框架。

圖3 NFT 數(shù)字藏品價(jià)值評(píng)估框架

該框架根據(jù)上文對(duì)NFT 數(shù)字藏品的特征、價(jià)值來源進(jìn)行分析，結(jié)合有關(guān)NFT 文獻(xiàn)研究、NFT 市場(chǎng)狀況和交易情況，并建立價(jià)值計(jì)算公式（3-1）及公式（3-2）予以說明。

其中：VNFT為NFT 數(shù)字藏品的價(jià)值；為截距，由NFT 數(shù)字藏品的物理屬性構(gòu)成；（artistic）為NFT 數(shù)字藏品的藝術(shù)價(jià)值；（scarcity）為稀缺價(jià)值；（social contact）為社交價(jià)值；（practicality）為實(shí)用價(jià)值；（ownership）為所有權(quán)價(jià)值；（liquidity）為NFT 數(shù)字藏品的流動(dòng)性溢價(jià)；為作為交易媒介的虛擬貨幣對(duì)價(jià)值產(chǎn)生的影響。

NFT 改變傳統(tǒng)藝術(shù)的創(chuàng)作過程和對(duì)藝術(shù)的評(píng)價(jià)方式，在經(jīng)濟(jì)上使新興藝術(shù)形式合法化。NFT 數(shù)字藏品的藝術(shù)價(jià)值可以通過藝術(shù)家的知名度和活躍度、其他作品價(jià)格等因素進(jìn)行衡量，同藝術(shù)品的價(jià)值影響因素相同?？深惐确▏囆g(shù)品市場(chǎng)信心指數(shù)（AMCI）建立特定NFT 數(shù)字藏品的信心指數(shù)（AMCINFT），對(duì)創(chuàng)作者的人力成本投入進(jìn)行修正，從而實(shí)現(xiàn)藝術(shù)價(jià)值的評(píng)估①https://es.artprice.com/artmarket-confidence-index#:～:text=Bar%C3%B3metro%20AMCI%20%28by%20Artprice%29%20 El%20bar%C3%B3metro%20est%C3%A1%20calculado,de%20%C3%A1nimo%20de%20las%20figuras%20interrogadas%20es%20 optimista;，如公式（3-3）所示。

NFT 數(shù)字藏品的稀缺價(jià)值決定于其藝術(shù)價(jià)值。創(chuàng)作者附加給 NFT 數(shù)字藏品的獨(dú)特特征，從而使其產(chǎn)生稀缺性。一部分稀缺性也源于收藏者的個(gè)人偏好，因此流行趨勢(shì)和虛擬社區(qū)的用戶群體特征對(duì)稀缺價(jià)值的認(rèn)定和影響也較為重要。因此，稀缺價(jià)值表現(xiàn)為NFT 數(shù)字藏品特征的異質(zhì)性程度，基于藝術(shù)價(jià)值（），通過對(duì)比不同NFT 數(shù)字藏品的特征標(biāo)簽來綜合計(jì)算稀缺程度（）進(jìn)行對(duì)比評(píng)估，如公式（3-4）所示。

NFT 作為會(huì)員代幣，社區(qū)成員擁有特定的 NFT作為身份證明，是培育虛擬社區(qū)的工具之一。圍繞特定NFT 數(shù)字藏品建立的社區(qū)準(zhǔn)入構(gòu)成其社交價(jià)值，社交媒體的傳播功能給NFT 數(shù)字資產(chǎn)的持有者帶來了心理認(rèn)同感。在這一過程中，社交媒體的影響力可以影響資產(chǎn)價(jià)值，社交媒體的擴(kuò)散作用可以幫助預(yù)測(cè)NFT 的資產(chǎn)價(jià)值。

Kapoor 等（2022）的研究采用多種機(jī)器學(xué)習(xí)和深度學(xué)習(xí)模型，衡量Twitter、Facebook 等社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的傳播功能對(duì)NFT 價(jià)值的影響，在社交媒體功能子集中，用戶會(huì)員列表計(jì)數(shù)、點(diǎn)贊數(shù)和轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)是重要的影響因素，考慮了社交媒體影響因素的預(yù)測(cè)模型提高了6%的準(zhǔn)確性。

NFT 數(shù)字藏品的社交價(jià)值可以通過綜合計(jì)算社交媒體的傳播程度結(jié)合變現(xiàn)能力進(jìn)行評(píng)估，如公式（3-5）所示。為社交媒體綜合傳播度；為單位傳播度變現(xiàn)能力。

NFT 數(shù)字藏品的實(shí)用價(jià)值取決于預(yù)期用途實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益（）折現(xiàn)，如公式（3-6）所示。在NFT 的早期發(fā)展階段，價(jià)值研究的重點(diǎn)都集中在藝術(shù)領(lǐng)域；“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”背景下，“元宇宙”及相關(guān)產(chǎn)業(yè)使NFT 數(shù)字藏品的預(yù)期應(yīng)用場(chǎng)景不斷擴(kuò)展，市場(chǎng)和用戶更注重NFT 的實(shí)用性，實(shí)用價(jià)值將成為NFT 數(shù)字藏品價(jià)值的主要部分。

NFT 能夠證明作品的真實(shí)性和所有權(quán)，因此具備了流通交易的基本條件，這通過提升流動(dòng)性的方式增加了NFT 數(shù)字藏品的市場(chǎng)價(jià)值。區(qū)塊鏈技術(shù)允許對(duì)NFT 原件進(jìn)行識(shí)別和追蹤，使用智能合約進(jìn)行交易可以使原始作者從后續(xù)交易中獲得收益，這通過追溯創(chuàng)作權(quán)的方式影響NFT 數(shù)字藏品的所有權(quán)價(jià)值。如公式（3-7）所示，所有權(quán)價(jià)值等于確權(quán)和流轉(zhuǎn)過程中的收益，為每次流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的價(jià)格，為作者或前所有權(quán)人設(shè)定的流轉(zhuǎn)分成率。

流動(dòng)性溢價(jià)所代表的就是一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為現(xiàn)金所需要的時(shí)間和成本。投資人傾向投資流動(dòng)性高的金融工具或金融資產(chǎn)，高流動(dòng)性可以降低持有資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此具有高流動(dòng)性溢價(jià)的NFT 數(shù)字藏品具有高價(jià)值；從另一方面看，高流動(dòng)性的NFT數(shù)字藏品因其可以快速變現(xiàn)，即使缺乏實(shí)用性也可以保持其價(jià)值。目前NFT 數(shù)字藏品交易高度頻繁，2020年NFT 市場(chǎng)交易次數(shù)為137.6 萬次，市場(chǎng)交易的流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)在該類資產(chǎn)的評(píng)估中進(jìn)行考量。流動(dòng)性溢價(jià)的計(jì)算公式如（3-8）所示，為近期成交價(jià)格減去轉(zhuǎn)換價(jià)格，轉(zhuǎn)換價(jià)格表示為相似藏品的市場(chǎng)平均成交價(jià)格。

虛擬貨幣對(duì)于NFT 數(shù)字藏品價(jià)值的影響已經(jīng)進(jìn)行了研究證明。Ante（2021）研究了NFT 交易、NFT 用戶行為特征以及虛擬貨幣和NFT 數(shù)字藏品定價(jià)之間的關(guān)系，研究表明比特幣（BTC）和以太幣（ETH）的定價(jià)會(huì)顯著影響NFT 市場(chǎng)：加密貨幣價(jià)值的下降意味著購買力的下降，會(huì)抑制NFT 市場(chǎng)發(fā)展[21]。Dowling（2022）對(duì)NFT 定價(jià)與加密貨幣定價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行進(jìn)一步研究，相干性驗(yàn)證表明這兩組市場(chǎng)之間存在一定的共同運(yùn)動(dòng)。以太幣等虛擬貨幣作為NFT 數(shù)字藏品交易的媒介，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)NFT 價(jià)值產(chǎn)生的影響應(yīng)當(dāng)納入評(píng)估模型中。

（三）評(píng)估模型的改進(jìn)

NFT 數(shù)字藏品相比傳統(tǒng)藝術(shù)品評(píng)估方法，其所涉及的價(jià)值影響因素更為復(fù)雜，雅昌指數(shù)、尚清指數(shù)等指數(shù)方法和一般邏輯回歸無法學(xué)習(xí)到NFT 價(jià)值特征維度間的組合關(guān)系。

因子分解機(jī)（Factorization Machine）旨在解決大規(guī)模稀疏數(shù)據(jù)下的特征組合問題[22]（Rendle，2010），主要用在高維離散特征之間，對(duì)于稀疏的數(shù)據(jù)具有很好的學(xué)習(xí)能力。因子分解機(jī)通過交互項(xiàng)可以學(xué)習(xí)特征之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并且保證了學(xué)習(xí)效率和預(yù)估能力，將特征工程的普遍性與分解模型的優(yōu)越性結(jié)合在一起，以估計(jì)大范圍分類變量之間的交互關(guān)系。由于FM 學(xué)習(xí)的參數(shù)為單特征的隱向量，所以訓(xùn)練集中沒有出現(xiàn)的特征組合的樣本，F(xiàn)M 模型依然可以用來預(yù)估。

NFT 數(shù)字藏品價(jià)值維度的離散關(guān)系并存在關(guān)聯(lián)性，引入FM 多項(xiàng)式模型來挖掘這種關(guān)系更為合適；FM 提升了原有藝術(shù)品評(píng)估模型預(yù)估能力，可以用于預(yù)估訓(xùn)練因子集中沒有出現(xiàn)過的特征組合項(xiàng)。

本文采用因子分解機(jī)（FM）算法改進(jìn)NFT 估值的估值公式，在基本線性回歸模型的基礎(chǔ)上引入交叉項(xiàng)，建立FM 二階多項(xiàng)式模型，如公式（3-9）至（3-11）所示。

首先通過矩陣分解用兩個(gè)向量vi和vj的乘積近似于原先的系數(shù)矩陣wi，保持變化前后的統(tǒng)一。拆解為后（3-10），參數(shù)變動(dòng)時(shí)是對(duì)這兩個(gè)向量分別更新；在更新時(shí)，對(duì)于向量，不需要存在一組特征值同時(shí)不為0，原先估計(jì)系數(shù)對(duì)于稀疏數(shù)據(jù)比較苛刻，因子分解機(jī)改善了稀疏數(shù)據(jù)造成無法更新參數(shù)并估計(jì)的困難。

采用一定數(shù)量的NFT 數(shù)字藏品交易樣本數(shù)據(jù)作為輸入數(shù)據(jù)訓(xùn)練模型，通過Python 等軟件進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，降低了回歸模型的參數(shù)誤差。因子分解機(jī)所應(yīng)用的價(jià)值特征稀疏時(shí)，模型仍能進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，可有效解決NFT 數(shù)字藏品稀缺性帶來的部分特征難以區(qū)分的估值難點(diǎn)；且該模型可以基于原始回歸形式進(jìn)行優(yōu)化，提升擬合優(yōu)度。這一模型不僅考慮單獨(dú)特征的影響，同時(shí)也考慮特征之間的相互關(guān)系，例如藝術(shù)價(jià)值和稀缺價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，因此適合基于本文建立的評(píng)估框架優(yōu)化評(píng)估公式。

五、結(jié)論與建議

與傳統(tǒng)資產(chǎn)不同，NFT 數(shù)字藏品評(píng)估不能直接采用一個(gè)數(shù)學(xué)經(jīng)濟(jì)模型，而是一種涉及NFT 藝術(shù)價(jià)值、技術(shù)價(jià)值、傳播和營銷方案等多方因素社會(huì)性研究體系。本文通過分析NFT 數(shù)字藏品具有的稀缺性、實(shí)用性、保護(hù)性和風(fēng)險(xiǎn)性特征，建立NFT 數(shù)字藏品的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、藝術(shù)價(jià)值、技術(shù)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值四維價(jià)值維度并將其價(jià)值維度進(jìn)一步分割，形成評(píng)估框架和評(píng)估公式；通過因子分解機(jī)對(duì)評(píng)估公式進(jìn)行了改進(jìn)，使其更能擬合NFT 數(shù)字藏品價(jià)值維度之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

本文分析各項(xiàng)價(jià)值維度和影響因素，有助于進(jìn)行有針對(duì)性的評(píng)估研究。藝術(shù)價(jià)值是NFT 數(shù)字藏品價(jià)值的基礎(chǔ)，是該類資產(chǎn)稀缺性和價(jià)值的根本來源，進(jìn)行藝術(shù)價(jià)值的評(píng)估更多考慮的是創(chuàng)作者因素；NFT具有社交屬性，社交媒體的傳播和擴(kuò)散作用是影響其價(jià)值的重要因素；由于NFT 數(shù)字藏品的交易是由虛擬貨幣進(jìn)行的，虛擬貨幣的價(jià)值波動(dòng)會(huì)傳遞給NFT，還需要關(guān)注虛擬貨幣價(jià)格的變動(dòng)?；谏鲜鲈u(píng)估框架和評(píng)估公式，對(duì)NFT 數(shù)字藏品進(jìn)行合理的價(jià)值分析，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值與文化價(jià)值的平衡協(xié)調(diào)發(fā)展，注重NFT 數(shù)字藏品藝術(shù)價(jià)值的創(chuàng)造階段，有利于促進(jìn)NFT 數(shù)字藏品價(jià)值的創(chuàng)造和發(fā)展。

目前中國 NFT 行業(yè)處于起步階段，尚未明確監(jiān)管部門和法規(guī)政策，制定NFT 數(shù)字藏品價(jià)值評(píng)估的全球標(biāo)準(zhǔn)需要考慮到當(dāng)?shù)氐牧⒎╗23]（Chevet，2018）才能降低NFT 數(shù)字藏品的估值風(fēng)險(xiǎn)。隨著NFT 的推廣和流行，未來 NFT 的鑄造、發(fā)行、銷售、流轉(zhuǎn)都將有監(jiān)管介入，應(yīng)當(dāng)建立符合國內(nèi)NFT 數(shù)字藏品市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)的法律法規(guī)和評(píng)估準(zhǔn)則。