特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)價值評估研究

■ 蘇文斌 趙 強 于艷芳

（1.河北大學(xué)管理學(xué)院，河北保定 071002；2.北京中同華資產(chǎn)評估有限公司，北京 100073）

一、引言

基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡稱“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”）是一種專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目的金融產(chǎn)品，能夠豐富基礎(chǔ)設(shè)施項目融資途徑，盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)投入，我國已經(jīng)具備基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行所需的資產(chǎn)基礎(chǔ)和市場需求。2020年4月，我國證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點工作的正式啟動。同年8月，我國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》（以下簡稱“《指引》”），對基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的申請募集、發(fā)行和運作全過程進行規(guī)范，其中，特別指出資產(chǎn)評估在基金設(shè)立、資產(chǎn)增減、存續(xù)期限變動和年報披露等方面起到重要作用[1]。

2021年，我國首批11 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行上市，其中，有5 只投資于特許經(jīng)營項目，此處稱該類投資基金為特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs。特許經(jīng)營項目具有盈利穩(wěn)定、運營周期長等特征，可以創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流。穩(wěn)定現(xiàn)金流是支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行、運作的堅實基礎(chǔ)，因此特許經(jīng)營項目是基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的重要投資領(lǐng)域。在特許經(jīng)營模式中，政府對基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品和服務(wù)的供給職責(zé)沒有消除[2]，故基礎(chǔ)設(shè)施REITs 在對特許經(jīng)營項目進行投資時，只能取得項目的特許經(jīng)營權(quán)。

特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 在發(fā)行、流通和退出過程中，都會涉及到底層資產(chǎn)估值問題。2022年3月，我國發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進一步做好社會資本投融資合作對接有關(guān)工作的通知》，提出要推動更多符合條件的存量項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。在政策支持下，未來我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs 交易市場將不斷發(fā)展，基金底層資產(chǎn)的估值問題也將受到越來越多的關(guān)注。

二、特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價值評估現(xiàn)狀

目前，我國已發(fā)行的5 只特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs，均采用了“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的交易結(jié)構(gòu)。此處對上述5 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 公開披露的底層資產(chǎn)價值評估內(nèi)容進行整理，如表1所示。

表1 5 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)評估情況

續(xù)表

在評估對象描述方面，存在有特許經(jīng)營權(quán)價值、特許經(jīng)營權(quán)所在資產(chǎn)組價值和基礎(chǔ)設(shè)施項目價值三類描述用詞。僅就描述用詞而言，可以認(rèn)為存在兩種評估思想，一是對特許經(jīng)營權(quán)價值進行評估；二是對特許經(jīng)營權(quán)所在資產(chǎn)組價值進行評估。但在評估范圍描述方面，評估范圍都為特許經(jīng)營權(quán)所在資產(chǎn)組，這導(dǎo)致評估對象和評估范圍并不能完全對應(yīng)。

在評估方法選擇方面，收益法是評估基金底層價值的首選方法，5 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 全部選擇運用收益法進行底層資產(chǎn)價值評估；在重要評估參數(shù)選擇方面，底層資產(chǎn)的預(yù)期收益都采用了稅前自由現(xiàn)金流（FCFFBT）指標(biāo)，折現(xiàn)率則都選擇了稅前加權(quán)資本成本（WACCBT）。綜上，在具體評估方面，評估專業(yè)人員就評估方法、評估參數(shù)的選擇基本達成一致。但本文認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 中特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)組不包含營運資金，所以特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)并不能構(gòu)成一個能獨立產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)組，其價值評估方法也就無法直接運用企業(yè)價值評估方法。在計算基金底層資產(chǎn)價值時，現(xiàn)有評估過程中采用的稅前自由現(xiàn)金流（FCFFBT）指標(biāo)和稅前加權(quán)資本成本（WACCBT）現(xiàn)金流指標(biāo)和折現(xiàn)率的選取不適用于基金底層資產(chǎn)價值評估。

綜上，我國目前基金底層資產(chǎn)價值評估業(yè)務(wù)中存在的主要問題為：錯誤理解特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)構(gòu)成，導(dǎo)致評估方法的運用存在一定偏差。

三、特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)辨識及價值分析

（一）特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)辨識

根據(jù)《指引》，特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 具有四層交易結(jié)構(gòu)，自上至下分別為基礎(chǔ)設(shè)施REITs、資產(chǎn)支持證券、項目公司和特許經(jīng)營權(quán)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs 直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，通過資產(chǎn)支持證券持有項目公司的100%股權(quán)，最終，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式間接取得所投資特許經(jīng)營項目的特許經(jīng)營權(quán)。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 所投資的特許經(jīng)營項目為存量基礎(chǔ)設(shè)施項目，那么在特許經(jīng)營權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓時，基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)也將發(fā)生轉(zhuǎn)讓。

綜上，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs 通過特殊目的載體（SPV）直接持有的底層資產(chǎn)往往是擁有基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)和特許經(jīng)營權(quán)的項目公司的股權(quán)，不是特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 持有項目公司的股權(quán)后可以間接獲取項目特許經(jīng)營權(quán)，因此基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的終極底層資產(chǎn)應(yīng)為特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)，即無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)和相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)。

當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的直接底層資產(chǎn)為項目公司股權(quán)時，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 可以從特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)運營中獲得的收益一定是繳納企業(yè)所得稅后的稅后收益，這在一定程度上會減損基金投資者的收益。故本文在此提出一個設(shè)想：未來發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs時，是否可以考慮將無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的直接底層資產(chǎn)，這樣無需繳納項目公司層面的企業(yè)所得稅，進而能夠增加基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的投資價值。

（二）特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價值分析

為了保證投資者的合法權(quán)益，我國已發(fā)行的特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 主要投資于具有良好投資回報率的存量特許經(jīng)營項目。因此在構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施REITs 時，原項目經(jīng)營者將項目的特許經(jīng)營權(quán)進行轉(zhuǎn)讓的同時，也將與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)一并轉(zhuǎn)讓。

特許經(jīng)營權(quán)具有區(qū)域壟斷性和異質(zhì)性，能夠為其擁有者帶來超額收益，其價值應(yīng)體現(xiàn)為被特許經(jīng)營資產(chǎn)所創(chuàng)造的價值，即與基礎(chǔ)設(shè)施項目有關(guān)的特許經(jīng)營權(quán)益形成的資產(chǎn)所創(chuàng)造的價值。作為基金底層資產(chǎn)，特許經(jīng)營權(quán)所包含的資產(chǎn)為無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)兩部分。因此，理論上特許經(jīng)營權(quán)價值是無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的組合共同為社會資本創(chuàng)造的價值，可以用無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的組合回報率，將該組合產(chǎn)生的預(yù)期超額收益折現(xiàn)，進而得出特許經(jīng)營權(quán)價值。

四、特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價值評估方法

（一）多期超額收益法評估特許經(jīng)營權(quán)價值思路

一般運用多期超額收益法評估特許經(jīng)營權(quán)價值時，認(rèn)為特許經(jīng)營權(quán)為一項單項無形資產(chǎn)。在以特許經(jīng)營權(quán)為核心資產(chǎn)的資產(chǎn)組中，貢獻資產(chǎn)是與之相關(guān)的固定資產(chǎn)、營運資金和組合勞動力。但在進行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)價值評估時，核心資產(chǎn)包含無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)在內(nèi)。因此，特許經(jīng)營權(quán)價值應(yīng)體現(xiàn)為一般意義上的無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)共同創(chuàng)造的價值，計算時需要從整體收益中扣除未包括在特許經(jīng)營權(quán)中的營運資金和組合勞動力的貢獻，將剩余收益作為特許經(jīng)營權(quán)超額收益。另一方面，由于評估對象中包含了與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)，因此這部分固定資產(chǎn)的更新、改造所需要的資本性支出需要在貢獻額中扣除。綜上，特許經(jīng)營權(quán)超額收益為：

由于特許經(jīng)營權(quán)超額收益是無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)所創(chuàng)造的組合收益，因此所對應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)為無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)組合投資回報率。

（二）特許經(jīng)營權(quán)價值計算公式

根據(jù)評估思路，特許經(jīng)營權(quán)價值的計算公式具體如下：

（三）重要評估參數(shù)的確定

1.特許經(jīng)營權(quán)收益期的確定

特許經(jīng)營權(quán)收益期是指特許經(jīng)營權(quán)能夠產(chǎn)生超額收益的期限。在正常情況下，社會資本可以通過區(qū)域壟斷性經(jīng)營，在特許經(jīng)營期內(nèi)持續(xù)獲得超額收益，因此可以參照特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議中對特許經(jīng)營期的約定。

2.特許經(jīng)營權(quán)超額收益的確定

（1）整體收益（EBITDA）

整體收益指標(biāo)應(yīng)采取稅前收益指標(biāo)EBITDA：

由于整體收益預(yù)測是以資產(chǎn)組形式進行，所以無需考慮所得稅問題。另外，在資產(chǎn)組運營過程中，其他投資者追加營運資金和其他固定資產(chǎn)的支出只會減損其他投資者自身的收益，而不會影響歸屬于特許經(jīng)營權(quán)的收益。因此在確定整體收益時，無需考慮營運資本增加和增量資本性支出等現(xiàn)金流指標(biāo)中的計算參數(shù)。

（2）資本性支出

對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進行更新維護所產(chǎn)生的資本性支出的估算一般有兩種方式，一種是借鑒企業(yè)價值評估中“終值”評估的方式采用所謂“年金化”方式估算；一種簡化方式是認(rèn)為資本性支出與年折舊額相等，其計算公式具體如下：

（3）貢獻資產(chǎn)貢獻額

在營運資金貢獻額的計算方面，營運資金貢獻額可以采用營運資金平均占用額乘以營運資金投資回報率的計算方式得出。由于營運資金可以快速變現(xiàn)，因此營運資金的投資者僅需要獲取投資回報，投資回報率可以選用評估基準(zhǔn)日一年期稅前短期貸款利率。

在組合勞動力貢獻額的計算方面，組合勞動力貢獻額等于組合勞動力平均值與組合勞動力投資回報率的乘積。組合勞動力價值可以采用成本法確定，包括勞動力的招募成本和培訓(xùn)成本。組合勞動力投資回報率采用無形資產(chǎn)投資回報率。

由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 所投資的特許經(jīng)營項目通常具有穩(wěn)定運營能力，固定資產(chǎn)規(guī)模處于穩(wěn)定狀態(tài)，一般無需考慮新增固定資產(chǎn)貢獻額計算。但是如果現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)無法滿足項目運營要求，所構(gòu)建的資產(chǎn)組中就需要額外增加一部分固定資產(chǎn)。在這種情況下，計算特許經(jīng)營權(quán)超額收益，需要將新增固定資產(chǎn)貢獻額從整體收益中扣除。本文暫不考慮項目新增固定資產(chǎn)這一特殊情況。

3.折現(xiàn)率

本文參照回報率拆分法計算無形資產(chǎn)折現(xiàn)率的思路，確定特許經(jīng)營權(quán)折現(xiàn)率。根據(jù)特許經(jīng)營權(quán)價值內(nèi)涵，可以將整體資產(chǎn)回報率拆分為無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)組合投資回報率和流動資產(chǎn)回報率兩部分，通過建立WACC=WARA 等式，倒算得出特許經(jīng)營權(quán)稅后折現(xiàn)率。由于特許經(jīng)營權(quán)超額收益為稅前口徑，為保持計算口徑一致，將特許經(jīng)營權(quán)稅后折現(xiàn)率調(diào)整為稅前形式。

加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算公式如下：

加權(quán)平均資本回報率（WARA）的計算公式如下：

根據(jù)WACC=WARA 等式，特許經(jīng)營權(quán)稅后折現(xiàn)率的計算公式如下：

最后，將特許經(jīng)營權(quán)稅后折現(xiàn)率調(diào)整為稅前形式，計算公式如下：

五、特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價值評估應(yīng)用案例

本文選取GH 基礎(chǔ)設(shè)施REITs，對基金底層資產(chǎn)（G 高速）特許經(jīng)營權(quán)價值進行評估，評估基準(zhǔn)日為2020年12月31日。本評估案例主要體現(xiàn)特許經(jīng)營權(quán)超額收益和折現(xiàn)率的計算過程，為方便起見，收益預(yù)測期暫按5年計算。

（一）特許經(jīng)營權(quán)超額收益的確定

1.EBITDA 預(yù)測

EBITDA 預(yù)測結(jié)果采用投資基金招募說明書中披露數(shù)據(jù)，如表2所示。

表2 EBITDA 預(yù)測

2.資本性支出預(yù)測

此處資本性支出是用于現(xiàn)有生產(chǎn)能力維護方面的支出，以基金招募說明書中披露的《G 高速公路中長期養(yǎng)護規(guī)劃報告》為主要參考依據(jù)，如表3所示。

表3 資本性支出預(yù)測

3.貢獻資產(chǎn)貢獻額計算

營運資金投資回報率取評估基準(zhǔn)日一年期稅前短期貸款利率4.35%。組合勞動力價值的確定參考現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金進行預(yù)測，組合勞動力投資回報率取無形資產(chǎn)投資回報率13.31%（采用回報率分拆法計算得出）。根據(jù)公式5 和公式6，分別計算得出營運資金貢獻額和組合勞動力貢獻額，如表4所示。

現(xiàn)階段，我國大部分的油田公司都開始注重自身企業(yè)信息化的建設(shè)工作，對其所投入的資金量也會比較大，信息化技術(shù)在油田公司經(jīng)營生產(chǎn)過程中所展現(xiàn)出的作用也十分的顯著，需要不斷的創(chuàng)新油田業(yè)務(wù)，優(yōu)化油田企業(yè)的管理模式。

表4 貢獻資產(chǎn)貢獻額預(yù)測

4.特許經(jīng)營權(quán)超額收益的確定

根據(jù)公式1，可以計算得出特許經(jīng)營權(quán)超額收益，如表5所示。

表5 特許經(jīng)營權(quán)超額收益計算

（二）特許經(jīng)營權(quán)折現(xiàn)率的確定

1.WACC 的確定

WACC 的確定采用投資基金招募說明書中披露數(shù)據(jù)，如表6所示。

表6 加權(quán)平均資本成本（WACC）計算

2.營運資金占比的確定

選取國內(nèi)3 家A 股高速公路行業(yè)上市公司粵高速A、福建高速和中原高速作為可比對象，以3 家公司的營運資金占比平均值作為G 高速的營運資金占比，如表7所示。

表7 營運資金占比計算

3.特許經(jīng)營權(quán)折現(xiàn)率計算

表8 特許經(jīng)營權(quán)折現(xiàn)率計算

（三）特許經(jīng)營權(quán)價值評估結(jié)果

將上述各項計算結(jié)果帶入公式2，可得到在評估基準(zhǔn)日，基金底層資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)價值為330 214.41萬元，如表9所示。

表9 特許經(jīng)營權(quán)價值評估結(jié)果

六、結(jié)論

基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的價值取決于所投資底層資產(chǎn)的獲利能力。在基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的發(fā)行、流通和退出等過程中，都會涉及到底層資產(chǎn)估值問題。本文以特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)為研究對象，對我國現(xiàn)有基金底層資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)進行分析，發(fā)現(xiàn)實務(wù)中對于基金底層資產(chǎn)構(gòu)成理解、評估方法運用存在一些偏差。通過對基金底層資產(chǎn)進行辨識，本文認(rèn)為基金底層資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)應(yīng)為無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)，并提出未來基礎(chǔ)設(shè)施REITs 是否可以將無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)作為直接底層資產(chǎn)，以提高基礎(chǔ)設(shè)施REITs 投資價值。特許經(jīng)營權(quán)價值應(yīng)由無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)組合共同創(chuàng)造，本文提出可以對多期超額收益法的應(yīng)用方式做出改進，將無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)作為一個資產(chǎn)組合，從整體收益中分割相應(yīng)收益并將其折現(xiàn)，從而確定特許經(jīng)營權(quán)價值，對特許經(jīng)營類基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價值評估具有一定參考作用。