寬信用亟需穩房地產產業鏈融資

本刊特約作者

根據央行發布的《2022年二季度金融機構貸款投向統計報告》，二季度信貸繼續保持穩健增長，結構上企業好于居民，企業短期+票據和中長期均同比多增，居民貸款同比仍少增。6月末，金融機構人民幣各項貸款余額206.4萬億元，同比增長11.2個百分點（增速較一季度略降0.2個百分點）;二季度增加5.4萬億元，同比多增2556億元。

房地產貸款二季度整體偏弱，開發貸環比凈減少。6月末，房地產開發貸款余額12.49萬億元，二季度余額凈減少700億元（一季度環比凈增后再次凈減少），同比下降0.2個百分點。個人住房貸款增速繼續下探。6月末，余額38.86萬億元，同比增長6.2個百分點（歷史最低水平），增速比一季度繼續下滑2.7個百分點，二季度余額僅增加200億元。

零售（消費+經營貸）整體仍較弱，但消費貸已經恢復正增長。在經營貸方面，6月末余額為17.75萬億元，同比增長15.1%，增速較一季度下滑0.9個百分點。其中，二季度增加6500億元左右，同比少增200億元左右，幅度較一季度略有改善。在消費貸方面，6月居民其他消費性貸款（不含個人住房貸款）余額16.68萬億元，同比增長5.8%，增速較一季度繼續下降1.3個百分點;二季度新增2597億元，雖然同比仍少增1737億元，但余額凈增加已經環比有所改善（一季度凈減少1502億元）。根據單月的社融信貸數據，居民短貸已經連續兩個月凈增加，未來走勢需持續關注就業、消費恢復、雙十一等促銷活動等相關情況。

資料來源：Wind， 國盛證券研究所

在中長期貸款中，工業、基建增速好于整體，服務業增速稍弱，與一季度基本一致。6月末，工業以及基礎設施中長期貸款余額分別為15.25萬億元和31.02萬億元，同比增長21.2%和12.5%，均高于整體貸款增速，而服務業中長期貸款增速9.0%，略低于整體增速。其中，二季度工業中長期貸款增加0.87萬億元，同比多增1932億元。基建和服務業中長期貸款增加0.76萬億元和1.08萬億元，同比少增18億元和906億元。三類貸款同比幅度均較一季度有所改善。

目前投資者比較關注房地產行業對銀行的影響，國信證券基于公開數據估計銀行業對房地產行業的資產敞口約57萬億元，占表內總資產的近16%。基于不同假設下的情景測算，我們認為房地產對銀行業直接影響可控。預計2022年銀行業基本面大體平穩，目前板塊估值處于低位，估值優勢明顯。

銀行業對房地產的風險暴露主要是表內業務，包括貸款、債券、非標等。國信證券在謹慎假設下估計銀行通過前述三種途徑投向房地產的資金約為57萬億元：其中：

（1）房地產貸款存量規模53.2萬億元。根據央行披露的數據，2022年一季度末，中國房地產貸款余額53.2萬億元，其中個人住房貸款38.8萬億元，房地產開發貸12.6萬億元，其他貸款1.8萬億元。

（2）謹慎估計表內債券投向房地產的余額0.6萬億元。截至2021年年末，全部上市銀行表內投資的企業債余額相對房地產貸款的比例為10.6%。我們假設銀行業該比例與上市銀行一樣，再謹慎假設企業債中有10%的資金投向房地產，則銀行業房地產表內債券投資規模估計不超過0.6萬億元。

（3）謹慎估計非標投資房地產規模3.1萬億元。銀行自營非標投資按經驗主要投向城投、房地產和其他資產（比如委外），2021年年末上市銀行自營非標投資余額約為4.1萬億元，謹慎假設上市銀行自營非標中有60%投向房地產，結合上市銀行的房地產貸款占全行業的79%，估計銀行業以表內非標形式投向房地產的資金不超過3.1萬億元。

根據上述數據，我們測算銀行表內資產中有近16%投向房地產領域，其中2022年一季末個人住房貸款、開發貸和其他貸款占同期總資產的比例分別為10.8%、3.5%和0.5%，而2021年年末債券和非標形式投向房地產的資金占同期總資產比例估計為0.2%和1.1%。

資料來源：Wind， 國盛證券研究所

國信證券認為，房地產行業風險暴露對銀行的直接影響可控。隨著房地產行業風險暴露，我們統計的幾家樣本銀行房地產開發貸的不良率不斷上升，2021年末達到3.1%，相比之下，個人住房貸款的不良率則僅有0.3%，風險小得多，這主要是因為個人住房貸款的第一還款來源為居民收入，因而是個人貸款，與對公貸款有很大差別。

我們通過不同情景假設測算表內資產降級為不良資產后，對銀行業帶來的整體損失規模，認為悲觀假設下相應損失也是可控的。在相關假設中，個人住房貸款和其他涉房貸款不良率最壞情景下假設為5%（作為參考，美國次貸危機期間住房抵押貸款逾期90天以上占比最高也未超過此值），對公類資產不良率最壞情景下假設為20%。假設回收率目前為30%且在不良大量暴露時會逐步降低，所得稅率維持25%。銀行對壞賬的損失吸收先經過凈利潤，在經過超額撥備，最后影響核心一級資本。

作為參考，商業銀行（注意銀行業口徑比商業銀行要大一些，因此銀行業的風險抵抗能力會更強一些）2021年凈利潤2.2萬億元，2022年一季度末，考慮所得稅后的超額撥備為2.2萬億元，核心一級資本總額20.1萬億元，即便在悲觀假設下，損失吸收能力也充足。

7月召開的政治局會議實際上基本延續前期的政策態度和觀點，遠不至以此低估后續經濟修復情況。市場對銀行股情緒仍偏悲觀，股價和估值已經隱含較為悲觀的預期。中銀證券則認為，穩增長穩地產成效仍可期待，風險暴露越充分，絕對收益越確定，預期越悲觀，邊際修正的可能性越大。

具體來看，穩增長表述延續前期態度，政策態度仍積極要求有所作為。

第一，會議的穩增長相關表述，符合近期政策態度表述。“鞏固經濟回升向好趨勢”，“穩就業穩物價”，“保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果”弱化目標保持在合理區間，穩就業和穩物價這些目標前期并非沒有明確提到。第二，穩增長政策仍將有所作為。“宏觀政策要在擴大需求上積極作為”，“財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足”，并明確“用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”。

強調“穩定房地產市場”，明確保交樓。本次會議將“穩定房地產市場”表述放到房地產相關內容首位，并明確地方政府責任，明確保交樓和保民生。近期的各類穩地產和保交樓的分散的政策措施有自上而下的明確定調，類似的政策將持續有力推進，有利于穩定竣工、施工和銷售、穩定信心。項目的完成也有利于銀行房地產相關資產質量改善和保全。

疫情相關表述與前期一致，下半年政策實際上符合預期。本次會議“要高效統籌疫情防控和經濟社會發展工作”“特別是要從政治上看、算政治賬”。算政治賬并非不算經濟賬，“保證影響經濟社會發展的重點功能有序運轉”表述開頭和后續均明確了要統籌防疫和經濟的決心。且年內延續動態清零是符合預期，此外“要做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發”的表述，也是對未來可能疫情防控調整的關注。疫情政策是延續前期政策態度的，也是有預期的，只是低于放松的“期待”。

在持續悲觀情緒影響下，銀行的可能風險在股價和估值中體現愈發充分，前期銀行股在房地產斷貸事件的影響下，大幅調整，特別股份制銀行和前期漲幅較多的銀行，受到較大程度的影響。隨著疫情的反復，疊加政治局會議、國際關系緊張等，銀行股亦跟隨大盤指數調整。不同銀行對宏觀風險的反映有時間差異，已漸次逐步反映了宏觀和個體的風險擔憂。隨著8月中報的公布，當前基本面與預期偏差或修正。

光大證券認為，政治局會議對市場關注度較高的房地產領域工作做了相應部署，首提“保交樓”，我們看法如下：

對房地產表述相對正面，維穩政策有望進一步加碼。本次會議將“穩定房地產市場”置于“房住不炒”之前，并強調“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。

第一，房地產市場重在“穩定”。本次著重強調房地產市場穩定是針對近一段時間以來，房地產銷售數據大幅惡化、風險事件增加，對比我國房地產市場的基本情況，屬于非正常區間。如長期在此區間運行，可能導致各類風險擴散，形成國民經濟和社會穩定的風險隱患。因此，穩定房地產市場主要是“三穩”，即穩房價、穩地價、穩預期。

①“穩房價”主要是穩資產價格，只有資產價格穩定才有化解風險的資源，要防止資產價格下跌陷入債務通縮循環;

②“穩地價”相對應的是穩財政收入，中指研究院數據顯示，2022年上半年300個樣本城市土地出讓金同比下降38%，地方政府財政“補水”渠道不足;

③“穩預期”主要對應穩定市場銷售，目前購房者有效需求相對不足、觀望情緒較濃，市場因擔心房屋交付而拖累銷售，居民正常住房消費被阻滯，加劇房企現金流緊張程度，引致房地產市場循環不暢。盡快促進銷售端恢復具有重要意義，要破解“保交樓”問題，治本之策和長久之計還要依靠銷售穩定，要以“三穩”促“三保”（保交樓、保民生、保穩定），加快構建房地產市場運行的良性循環。

資料來源：Wind， 國盛證券研究所

第二，“用足用好政策工具箱”重點在“足”與“好”。政治局會議在“因城施策”的基礎上談及“用足用好政策工具箱”，“因城施策”考慮的是房地產市場區域性差異特征，要堅持。在此基礎上談政策工具箱，過去主要是市場需求側的政策調整，包括但不限于“四限”、利率、稅費等。評價“足”和“好”的標準在于是否達到“三穩”狀態。

從需求側來看，7月政治局會議延續4月政治局會議及“7·21”國常會“支持剛性和改善性住房需求”的表述，可以認為需求側的政策取向具有連續性。往后看，為達到“三穩”的狀態，需求側存在持續放松的可能，政策仍可以加碼，包括但不限于高線城市“四限”放松、“認房又認貸”原則調整支持“剛改”、按揭利率進一步下調等，最直接的表現在于追求房地產銷售環節的企穩，降低“三保”工作綜合成本代價。

從供給側來看，盡管7月政治局會議并未就供給側扶持進行表態，但在當前形勢下，部分房企從高杠桿、資金池模式過渡到健康發展、良性循環狀態受阻，“保交樓”壓力加大，出臺供給側政策、注入增量流動性有必要。供給側工具箱的作用在于順暢房地產業循環，政策的“足”在于政策的多樣性，要能夠解決潛在風險，按期“保交樓”，防范產業鏈衍生風險;“好”在于精確的遴選機制，力度恰當、托而不舉，流動性注入與退出機制設計要防范逆向選擇和道德風險。

第三，聚焦“保交樓、穩民生”關鍵點，強調“壓實地方政府責任”。基本住房需求是民生問題，關乎社會穩定。本次會議特別聚焦“保交樓、穩民生”熱點問題，專門強調“壓實地方政府責任”。化解斷貸風險在于“保交樓”，而落實好“保交樓”關鍵在于“壓實地方政府責任”。各地“保交樓”問題復雜、情況不一，具有鮮明的地方特色。落實責任要求，需要地方政府結合本地實際情況，發揮主觀能動性和創造性，根據地方資源稟賦、房地產市場運行情況，靈活采取有針對性的舉措。涉房地產類稅費也主要在地方，地方政府可以橫向協調、調配的資源更多。

現在多地都已成立“保交樓”專班，在此基礎上壓實地方責任是“保交樓”的核心抓手，“停貸風波”以來，已有河南、四川、陜西等多地針對問題樓盤積極出臺紓困政策，地方“保交樓”進程已有所加快。

此外，在“壓實地方政府責任”的同時，中央政府角色定位可能集中在兩個領域，一是在堅持有借有還的前提下，提供流動性支持;二是統籌平衡，解決各省（區、市）存在的“保交樓”不平衡問題，將“保交樓”在區域、時序上實現再平衡。

第四，“保交樓”進程提速的后續影響預判。A）隨著復工建材領域需求回暖，保交樓完成后刺激下游需求;B）房地產產業鏈上下游經營性債權壓力緩釋;C）穩妥實施保交樓，有助于恢復市場信心，促進銷售回暖，打通地產鏈條循環;D）將房地產領域C端風險與B端、F端隔離，避免金融風險無序傳染，按揭貸款風險具有階段性;E）為下一階段穩妥處理房地產領域風險與建立良性循環爭取時間和空間。

實體有效融資需求仍然偏弱，除基建支撐外，需要房地產領域需求回暖。政治局會議對于宏觀政策的表述，基調重在擴內需，強調“彌補社會需求不足”，預計在實質性“寬信用”形成之前，未來流動性仍將保持“充裕”。會議強調“用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”，我們預計三季度基建將是拉動經濟增長和信用擴張的主要驅動力，3000億元政策性、開發性金融工具配合8000億元調增的貸款額度，將有助于推動盡快形成實物工作量和改善銀行中長期貸款結構，近期國開行、農發行相繼設立基礎設施基金并完成首批資本金投放。

同時，房地產產業鏈融資形勢仍然復雜，受“斷貸風波”影響，預估三季度難有顯著改善，四季度可能進入復蘇期，實質性“寬信用”形成需要房地產鏈條的融資穩定。

7月政治局會議對房地產市場的表述相對正面，“保交樓”進程提速，對于緩釋銀行體系資產質量壓力、推動“實質性”寬信用具有重要作用。我們高度關注房地產鏈條運行情況對于銀行經營與銀行股價的影響，現階段仍建議繼續把握以下兩條投資主線：

第一，中報行情主線，建議重點關注優質區域頭部中小銀行：深耕江浙等優質地區的頭部城農商行受益于區域經濟活力強、微觀主體償付能力相對更強，信貸投放有望維持較高景氣度，資產質量延續“低不良，高撥備”態勢。相應的，信用成本有望保持大體平穩，甚至穩中略降。同時，為彌補前期快速擴張而形成的資本消耗，業績釋放訴求相對更強。

第二，優質銀行超跌后長期穩定經營主線：受“停貸風波”影響，前期部分涉房類資產占比較高的銀行股價受到較強擾動，我們認為非理性超跌后恰是配置良機，繼續推薦經營基本面優質，估值性價比較高的銀行。

7月29日，人民銀行發布2022年二季度金融機構貸款投向統計報告。上半年新增人民幣貸款13.68萬億元，余額同比增速11.2%，季環比略降0.2個百分點。綠色信貸、普惠小微、基建等重點領域維持高增，涉房類信貸投放整體仍然偏弱。

制造業、綠色、普惠等重點領域和薄弱環節貸款維持較高增速。制造業貸款維持高增，在新增對公貸款中占比29%，顯著高于去年同期。2022年上半年，新增制造業貸款3.3萬億元，同比多增1.6萬億元，新增制造業貸款占全部新增對公貸款的28.8%，顯著高于上年同期19.8%的水平，呈現較高景氣度。其中，2022年二季度末，制造業中長期貸款、高技術制造業中長期貸款同比增速分別為29.7%、28.9%，季環比分別變動0.2個百分點、-3個百分點。

綠色貸款增速逐季提升至40%上方。截至二季度末，綠色信貸余額19.55萬億元，二季度單季新增1.48萬億元，同比多增0.59萬億元，增速較上季末提升1.8個百分點至40.4%，增速逐季提升。綠色信貸主要用于基礎設施綠色升級、清潔能源、節能環保等領域，二季度末三者占比分別為45.1%（環比下降0.7個百分點）、25.8%（環比下降0.5個百分點）、13.5%（環比增加0.6個百分點）。在行業分布上，交通運輸、倉儲和郵政業綠色貸款占比22.5%（環比下降1.7個百分點），電力、熱力、燃氣及水生產和供應業綠色貸款占比26%（環比下降0.7個百分點），包括綠色建筑、綠色農業、垃圾治理等其他行業合計占比51.6%（環比增加2.4個百分點）。

普惠小微貸款增速季環比下降0.8個百分點至23.8%，整體仍維持較高水平。截至二季度末，普惠小微貸款同比增長23.8個百分點至21.96萬億元，增速季環比下降0.8個百分點。二季度由于疫情多點反彈等因素，小微企業生產經營受阻，信貸投放有所放緩。據銀保監會數據，4月份普惠小微貸款環比減少900億元左右，隨著疫情形勢好轉、一攬子“穩增長”政策落地見效，小微企業信貸需求有所回暖，5月、6月普惠小微貸款增量分別為0.33萬億元、0.93萬億元。

6月9日，銀保監會小微金融工作專題會議提及，2022年繼續實現普惠型小微企業貸款“兩增”目標，確保個體工商戶貸款增量擴面。其中，①國有大型銀行要確保全年新增普惠型小微企業貸款1.6萬億元。②股份制銀行要在完成現有信貸計劃的基礎上，對具備條件的地方進一步增加投放。③地方法人銀行要用好用足普惠小微貸款支持工具、支小再貸款等政策，進一步做大普惠型小微企業貸款增量。我們預計下半年普惠小微仍將維持較強投放力度。

二季度房地產企業貸款負增長，按揭需求偏弱，涉房類融資亟待修復。截至二季度末，房地產貸款余額同比增長4.2個百分點至53.11萬億元，增速季環比下降1.8個百分點，低于各項貸款增速7個百分點。上半年房地產貸款新增0.67萬億元（其中，開發貸新增0.22萬億元，個人住房貸款新增0.54萬億元），但二季度單季減少0.11萬億元（其中，開發貸減少0.07萬億元，個人住房貸款增加0.02萬億元）。

二季度開發貸再次轉入負增長。二季度房地產開發貸減少0.07萬億元，繼一季度“浮出水面”后再度負增長。盡管房地產融資政策逐步放松，但囿于開發商開工意愿不足、弱資質房企資金可得性差，疊加二季度長三角疫情形勢發酵，銀行體系風險偏好下降，開發貸整體投放強度偏弱。

按揭貸款“量價齊跌”。在“量”方面，二季度個人住房貸款新增0.02萬億元，同比少增0.89萬億元左右，增速季環比下降2.7個百分點至6.2%。在“價”方面，二季度以來，居民加杠桿意愿及能力仍相對不足，供求關系影響下，按揭貸款利率延續下行態勢。根據貝殼研究院的統計，6月末，103個重點城市主流首套房貸利率為4.42%，二套利率為5.09%，分別較3月末下降92BP、51BP，較年初下降122BP、82BP，二季度以來降幅進一步擴大。

按揭貸款利率下行在一定程度上有助于住房消費需求回暖，料6月份按揭貸款增量較5月份有所小幅提升。但進入7月份，受“斷貸風波”的影響，居民端觀望情緒更為濃厚，房地產銷售穩定性較6月有所下降，預估三季度涉房類信貸投放依然難有顯著改善。在房企融資供給側仍未明顯放松的情況下，問題房企“保交樓”壓力仍大，房地產市場的穩定需要銷售端的恢復，增加按揭貸款投放依舊是重要抓手。為達到“三穩”的狀態、穩定房地產銷售，需求側存在持續放松的可能，政策仍可以加碼，包括但不限于高線城市“四限”放松、“認房又認貸”原則調整支持“剛改”、按揭利率進一步下調等。

基礎設施中長期貸款增速平穩，下半年基建投資領域融資繼續偏強。截至二季度末，基礎設施中長期貸款余額31.02萬億元。上半年基礎設施中長期貸款新增2.15萬億元，其中二季度單季新增0.76萬億元，同比少增0.08萬億元;二季度末增速為12.5%，高于各項貸款余額1.3個百分點。

7月政治局會議強調“用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”，根據光大證券預計，三季度基建將是拉動經濟增長和信用擴張的主要動力，3000億元政策性、開發性金融工具配合8000億元調增的貸款額度，將有助于推動盡快形成實物工作量和改善銀行中長期貸款結構，近期，國開行、農發行相繼設立基礎設施基金并完成首批資本金投放。同時，房地產產業鏈融資形勢仍然復雜，受“斷貸風波”影響，預估三季度難有顯著改善，四季度可能進入復蘇期，實質性“寬信用”形成需要房地產鏈條的融資穩定。