貴州茅臺(tái)大股東讓利

唐朝

貴州茅臺(tái)（600519.SH）2022年半年報(bào)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)白酒銷售收入576億元，同比增長17%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤298億元，同比增長21%。數(shù)據(jù)在預(yù)期中，沒有再聊的價(jià)值。

但是，本期半年報(bào)意外地披露了一件事，從未在任何資料中出現(xiàn)過。在閱讀茅臺(tái)合并利潤表時(shí)，我發(fā)現(xiàn)上半年的少數(shù)股東損益占比出現(xiàn)了異常，從過去的6%左右下降至4.2%。簡單地說，相當(dāng)于從大股東腰包里掏錢出來，分給上市公司全體股東了。

茅臺(tái)的少數(shù)股東損益長期在6%附近小幅波動(dòng)。這部分損益的核心來源，主要是下屬茅臺(tái)酒銷售公司有5%的股份歸大股東茅臺(tái)集團(tuán)所有。茅臺(tái)酒銷售公司的凈利潤也就有了5%是屬于少數(shù)股東（即茅臺(tái)集團(tuán)）的，剩下的95%才由上市公司全體股東（包括茅臺(tái)集團(tuán)在內(nèi)）享有。

少數(shù)股東損益中，還有財(cái)務(wù)公司49%股權(quán)，進(jìn)出口公司30%股權(quán)等。這些非全資的控股子公司全部是盈利的。根據(jù)過往財(cái)報(bào)的歷史記錄，這些少數(shù)股東所占利潤加總，基本占茅臺(tái)稅后凈利潤的6%左右。另外94%歸屬上市公司股東所有（歸母凈利）。

在上市公司貴州茅臺(tái)并表范圍內(nèi)，最賺錢的企業(yè)就是茅臺(tái)酒銷售公司。以上年同期為例，2021年上半年茅臺(tái)一共實(shí)現(xiàn)白酒銷售收入491億元，主要由三部分構(gòu)成：茅臺(tái)酒銷售公司完成417億元，醬香酒公司完成醬香系列酒銷售收入61億元，進(jìn)出口公司出口總額12億元（含少量系列酒的重疊收入），其他收入零零碎碎約1億。

其中，茅臺(tái)酒銷售公司實(shí)現(xiàn)的417億元營業(yè)收入，創(chuàng)造凈利潤230億元。有11.5億元（230×5%）屬于茅臺(tái)集團(tuán)所有，剩余218.5億元?dú)w屬上市公司全體股東。

也就是說，2021年上半年合并報(bào)表范圍內(nèi)凈利潤共計(jì)262億元，其中銷售公司一家就占了230億元。

銷售公司之所以比重這么大，是因?yàn)槠湓O(shè)立時(shí)的出發(fā)點(diǎn)，就是將全部茅臺(tái)酒銷售的利潤，都放在銷售公司里，以達(dá)到避（消費(fèi)）稅的目的。因?yàn)橄M(fèi)稅只針對(duì)生產(chǎn)企業(yè)征收，而且稅負(fù)非常重，所以白酒生產(chǎn)企業(yè)單獨(dú)設(shè)立銷售公司避稅是行業(yè)慣例。

設(shè)立銷售公司的目的，是為了讓生產(chǎn)廠家賣出白酒的價(jià)格盡可能低，這樣從價(jià)征收的消費(fèi)稅就少了。生產(chǎn)廠賣給銷售公司的價(jià)格，通常就是以維持生產(chǎn)廠全年不賺不賠或微賺，作為基本標(biāo)準(zhǔn)來考慮（從量稅避不了，也不值得避，金額太小）。

同時(shí)，由于銷售公司仍然是生產(chǎn)廠的控股甚至是全資子公司，由銷售公司按照出廠價(jià)賣出去賺到的利潤，依然是企業(yè)的。銷售公司的進(jìn)貨價(jià)和賣出價(jià)之間的差額，就避開了20%的消費(fèi)稅。

這是一塊巨大的收入，給地方政府（企業(yè)所得稅和地方持股獲利）和企業(yè)增加大量收入。

后來，國稅局給這個(gè)避稅大法打了個(gè)補(bǔ)丁，消費(fèi)稅按照企業(yè)最終賣出價(jià)格的12%征收了。這補(bǔ)丁打過后，生產(chǎn)廠給銷售公司的結(jié)算價(jià)格，如果在最終賣出價(jià)格的60%以內(nèi)，已經(jīng)不影響消費(fèi)稅的多少，起不到避稅作用了。

如果銷售公司是全資子公司，那么結(jié)算價(jià)是多少都無關(guān)緊要，利潤留在生產(chǎn)本部（母公司或某專職生產(chǎn)的子公司）還是留在銷售公司，對(duì)于股東而言是一回事，毫無區(qū)別。

但是，如果銷售公司不是全資子公司，對(duì)于股份公司股東而言，就寧愿利潤留在母公司，而不是銷售公司。因?yàn)榱粼阡N售公司的凈利潤，會(huì)被持少數(shù)股權(quán)的股東先抽頭一次。

這個(gè)比例雖然不高，但總金額驚人。以2021年為例，茅臺(tái)酒銷售公司凈利潤是480億元，茅臺(tái)集團(tuán)額外拿走的5%就是24億元。要知道A股上市的白酒公司里，年度凈利潤超過24億元的僅有茅五洋瀘汾五大名酒，連排名第六的古井貢酒年度凈利潤也沒有達(dá)到！

所以，如果從上市公司股東利益角度考慮，茅臺(tái)以最終售價(jià)的60%作為生產(chǎn)部門和銷售公司的結(jié)算價(jià)，是最利于上市公司利益的。

然而，由于歷史原因，這個(gè)結(jié)算價(jià)一貫相當(dāng)?shù)停罅康睦麧櫠剂粼诹虽N售公司里，大家也已經(jīng)習(xí)慣和默認(rèn)了。有多低？我粗略地將最近四年母公司利潤表營業(yè)成本、營業(yè)收入，與合并利潤表的白酒業(yè)務(wù)的營業(yè)成本、營業(yè)收入做個(gè)對(duì)比，大致可以看出來。

合并利潤表的營業(yè)成本和母公司營業(yè)成本差異很小，這是當(dāng)然的事情。茅臺(tái)合并范圍內(nèi)賣出去的每一瓶酒，都是母公司生產(chǎn)出來的。細(xì)微的差異，是母公司賣給銷售公司和銷售公司實(shí)現(xiàn)銷售的時(shí)間差，跨越12月31日造成的。

觀察之后，大致可以發(fā)現(xiàn)，母公司與銷售公司之間的結(jié)算價(jià)格，大致就是最終賣出價(jià)格的1/3左右（均為不含增值稅口徑）。

如前文所述，在60%以內(nèi)實(shí)際上已經(jīng)沒有避稅效果，僅剩下向銷售公司輸送利益這一個(gè)作用。只不過大家都習(xí)慣了，默認(rèn)了，沒人細(xì)究此事。

然而2022年半年報(bào)，茅臺(tái)居然大幅減少了少數(shù)股東當(dāng)期損益。證據(jù)就是母公司利潤表，從營業(yè)收入和營業(yè)成本的兩組數(shù)據(jù)可以看出，2021年上半年，賣給銷售公司41.6億元成本的產(chǎn)品，作價(jià)141億元。如果按照這個(gè)價(jià)格體系，2022年上半年賣出48.9億元成本的產(chǎn)品，作價(jià)應(yīng)該是165.7億元（141/41.6×48.9）。但是，母公司的實(shí)際營業(yè)收入是339.7億元，翻倍了（2.05倍）。它很簡單的證明，母公司與銷售公司之間的結(jié)算價(jià)格翻倍了。

考慮到2021年上半年，母公司營收141億元的同時(shí)，合并利潤表白酒營收是491億元，大致占比29%，結(jié)合前面“結(jié)算價(jià)格為終端售價(jià)的60%及以下失去避稅意義”的觀點(diǎn)，我推測從2022年開始，母公司和銷售公司之間的結(jié)算價(jià)格，就設(shè)置為終端售價(jià)的60%了。而此處2.05倍的那個(gè)0.05倍誤差，是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略有不同造成的。

如果這個(gè)推論屬實(shí)，以后的報(bào)表里，大致就是合并利潤表的營業(yè)收入與母公司營業(yè)收入基本維持100：60附近小幅波動(dòng)的結(jié)構(gòu)。是不是這樣的呢？只能持續(xù)觀察后面的報(bào)表。

為什么這個(gè)數(shù)據(jù)變化不能是直銷提價(jià)造成的呢？

我在閱讀半年報(bào)的過程中，首先也是這樣假設(shè)的。不過，我不是假設(shè)直銷。因?yàn)橹变N業(yè)務(wù)的營收，一直就是算在銷售公司內(nèi)部的。如果銷售公司和母公司結(jié)算價(jià)不變的話，直銷提價(jià)本身會(huì)先增加銷售公司的收入和利潤。

直銷一直是銷售公司下屬的業(yè)務(wù)，母公司貴州茅臺(tái)手中并沒有一個(gè)100%控股的直銷公司，這是茅臺(tái)銷售體系的事實(shí)情況。而且，其實(shí)從數(shù)字上也很容易觀察。

2022年半年報(bào)顯示，合并范圍內(nèi)，茅臺(tái)酒銷售收入共計(jì)499.6億元。其中由茅臺(tái)銷售公司實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入是479億元。而按照渠道劃分，直銷收入是209億元。如果直銷不在銷售公司體系里，499.6-209=290.6億元，湊不夠銷售公司479億元的營業(yè)收入。

哪怕拒絕認(rèn)同直銷以茅臺(tái)酒為主的事實(shí)，將系列酒的全部76億元營收當(dāng)做全部是直銷部門完成，那么直銷部門至少也實(shí)現(xiàn)了209-76=133億元茅臺(tái)酒的銷售。從499.6億元茅臺(tái)酒銷售里，減掉這133億元，依然不夠銷售公司479億元的營收。

實(shí)際上銷售公司的營收清楚簡單，就是全部茅臺(tái)酒499.6億元，減去進(jìn)出口公司大約20億元茅臺(tái)酒出口（20.66億元里包含少量系列酒），剩下的479億元全部是經(jīng)過銷售公司實(shí)現(xiàn)的，包括直銷部分。

在我發(fā)現(xiàn)少數(shù)股東損益減少，及母公司營收大增的數(shù)據(jù)特征后，第一直覺是難道將2022年二季度上線的i茅臺(tái)APP相關(guān)銷售由母公司直接掌握，導(dǎo)致母公司營收大增，少數(shù)股東損益大減？

但看過數(shù)據(jù)后，又否定了這種推測，因?yàn)閕茅臺(tái)上半年一共才實(shí)現(xiàn)了44.16億元營收，就是全部算給母公司，也無法解釋母公司營收翻倍的異常現(xiàn)象。況且，這同樣也會(huì)面對(duì)和銷售公司數(shù)據(jù)無法吻合的問題。

綜上所述，我個(gè)人認(rèn)為，2022年上半年茅臺(tái)股份公司生產(chǎn)本部，將和銷售公司的內(nèi)部結(jié)算價(jià)上調(diào)了100%。從而導(dǎo)致茅臺(tái)集團(tuán)持有5%銷售公司股權(quán)，對(duì)應(yīng)的少數(shù)股東損益和年度分紅都將出現(xiàn)大幅下滑。

這件事，不僅是公正合理的，也是有利于上市公司股東的。但由于它事實(shí)上是幫助上市公司股東，從茅臺(tái)集團(tuán)的既得利益里搶回部分蛋糕。這件事情能否持續(xù)？只能繼續(xù)保持觀察。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票